Fluid Lite ETHは、20%のパフォーマンスフィーと0.05%の退出料を徴収します。Aaveから17億ドルのwETH借入を維持し、これにより年間約)百万ドルの総利子が生じ、そのうち約(百万ドルがAaveに流れ、Fluid自体はほぼ)百万ドルを獲得します。プロトコルは、規模が大きくてもボールトを上回る収益を上げています。
例外もあります。たとえば、Morphoが高手数料のキュレーター（Stakehouse Prime Vault$165 26%のパフォーマンスフィー）を持つクローズドエコシステムや、Morpho$37 を通じたインセンティブ調整などです。しかし、これらも最終的な状態ではなく、市場が均衡した手数料構造に向かって収束していく途中の構成にすぎません。
なぜDeFiプロトコルが実際にオンチェーンクレジットの真の利益エンジンなのか
長年にわたり、DeFiプロトコルに関するナarrativeは、薄利のインフラプレイヤーとして機能している—必要不可欠だが特に収益性が高いわけではない、というものでした。一方で、ボールトや配布プラットフォームは「本当の稼ぎ手」として称賛され、Lidoのような資産発行者はネットワーク効果によって注目を集めています。しかし、もしこの全体の認識が逆だったとしたらどうでしょうか？エコシステムを流れる実際のキャッシュフローを詳細に調査すると、DeFiプロトコルはオンチェーンクレジットスタックの最も経済的価値の高い層に位置し、静かにながらも、彼らの上に構築されたダウンストリームのボールトや、彼らに資産を供給するアップストリームの資産発行者よりも多くの価値を獲得していることが明らかになります。
この混乱は、システムの一部分だけを孤立して見てしまい、資本と手数料の全流れを追跡しないことに起因します。全体の貸付アーキテクチャを俯瞰してみると、見えてくるのは次のような鮮明な姿です：AaveやSparkLendのようなDeFiプロトコルは、苦戦する弱者ではなく、DeFiにおける価値分配の隠れた支配者なのです。
完全なアーキテクチャ：実際に資金が流れる場所
現代のオンチェーン貸付エコシステムは、単純な二層構造ではありません。複数の参加者が関与し、それぞれが異なるポイントで価値を抽出しています。DeFiプロトコルがどこに位置しているのかを理解するには、全体のバリューチェーンをマッピングする必要があります。
基盤にはブロックチェーン自体があり、決済と信頼の層を提供します。次に、資産発行者—Lidoのような、流動性ステーキングトークンやその他の利子を生む資産を作成するエンティティ—が続きます。これらの発行者は、基礎となるポジションからリターンを生み出し、その一部を獲得します。
しかし、ここからが面白くなる部分です：貸付プロトコルは中間に位置し、資本のマッチングと流動性のインフラを提供します。借り手に対して利子を課し、その一部をプロトコルの収益として取ります。
次に、Fluid、Mellow、Treehouseなどのボールトや戦略マネージャーが登場します。これらは貸付プロトコルの上に位置し、複雑な利回り戦略をユーザーフレンドリーな商品にパッケージングします。彼らは、より高いリターンを提供しつつ、ユーザーが複雑さを自ら操作しなくても済むように資本を引きつけ、管理手数料やパフォーマンス手数料で収益を得ます。
最後に、一般のユーザーや機関投資家が最上層に位置し、資産を預けて高いリターンを期待します。
しかし、ここで最も重要な洞察は：これらの貸付プロトコルで実際に借りているのは誰か？ AaveやSparkLendの最大の借り手を分析すると、従来の常識を覆す事実が見えてきます。最大の借り手はランダムなリテールトレーダーではなく、むしろボールトや戦略プラットフォーム自身であり、しばしば数十億ドル規模のローンを引き出して利回り戦略を実行しています。Abraxas Capitalのような機関も、大規模な借り手として登場し、資本展開戦略をボールトマネージャーと似たように運用しています。
これはつまり、真の資金流は循環しているということです：ボールトは、ユーザーのリターンを高めるために貸付プロトコルから借り入れを行い、その借入活動こそが、ボールト自身が手にする手数料をはるかに超える巨大な利子支払いを生み出しているのです。
それを証明する事例：AaveのEther.fi
実際のスケールの例を見てみましょう。Ether.fiは、Aaveにおいて2番目に大きな借入ポジションを運用しており、約15億ドルの未返済ローンを抱えています。この戦略はシンプルで、多くの大規模ボールトが行う典型的なものです。
Ether.fiの観点から見ると、総TVLの約)百万ドルが実際にAaveにデプロイされており、これが純レバレッジとして機能しています。このデプロイされた資本は、年間約1.07百万ドルのプラットフォーム手数料収入を生み出しています。
ここでDeFiプロトコルの真の経済性が明らかになります：Aaveは、同じ戦略から年間約4.5百万ドルの利子支払いを受け取っています。計算式は次の通りです：$215 15億ドルの借入wETH × 2%の借入APY × 15%のリザーブファクター(。
つまり、AaveはEther.fiが同じ資本プールから得る収益の約4倍を獲得しているのです。
これは例外ではありません。DeFiの最も洗練された最大規模の戦略の一つで起きていることです。たとえEther.fiがweETHの発行者であり、自身の資産に対する需要を創出していることを考慮しても、貸付プロトコルは依然として、その仕組みからはるかに多くの経済的価値を獲得しています。
単一の例を超えて：プロトコル間のパターン
Ether.fiのケースが唯一の例だったら驚きですが、他の主要なボールト戦略を調査すると、これは体系的な現象であることがわかります。
Fluid Lite ETHは、20%のパフォーマンスフィーと0.05%の退出料を徴収します。Aaveから17億ドルのwETH借入を維持し、これにより年間約)百万ドルの総利子が生じ、そのうち約(百万ドルがAaveに流れ、Fluid自体はほぼ)百万ドルを獲得します。プロトコルは、規模が大きくてもボールトを上回る収益を上げています。
MellowのstrETH戦略は、借入ポジションに対して10%のパフォーマンスフィーを課しますが、管理しているTVLは約$33 百万ドルです。計算してみると、やはり、価値の獲得は貸付プロトコルに有利に働いています。
SparkLendは、Ethereumの二層貸付プロトコルであり、パターンは繰り返されます。Treehouseは、約$5 百万ドルのTVLと同じく$4 百万ドルの借入ポジションを持つETHレバレッジ戦略を運用しています。利回りが2.6%を超える部分にのみパフォーマンスフィーを課し、それにもかかわらず、SparkLendの利子収入は、TreehouseがTVLに対して獲得する額を上回っています。
この構造的な理由はシンプルです：ボールトの収益は手数料率に大きく依存し、直接管理するTVLによって制約されます。一方、DeFiプロトコルの収益は、ローサイズに直接比例し、市場状況に関係なく比較的安定しています。ドル建て戦略やレバレッジ比率の変化がマージンを変える可能性はありますが、基本的な関係性—プロトコルの収益がボールトのそれを大きく上回る—を根本的に覆うことはほとんどありません。
例外もあります。たとえば、Morphoが高手数料のキュレーター（Stakehouse Prime Vault$165 26%のパフォーマンスフィー）を持つクローズドエコシステムや、Morpho$37 を通じたインセンティブ調整などです。しかし、これらも最終的な状態ではなく、市場が均衡した手数料構造に向かって収束していく途中の構成にすぎません。
最も衝撃的な比較：プロトコルと資産発行者
ボールトの比較は、インパクトは大きいものの、あくまでDeFi内部の話に過ぎないかもしれません。より大きな問いは、次の通りです：AaveやLidoを所有すべきか？
これは、より洗練された分析を必要とします。なぜなら、Lidoの資産は独立してリターンを生み出し、貸付プロトコルにとって間接的な収益機会も創出しているからです。Lidoの直接的なパフォーマンスフィーだけを比較するのではなく、Lidoの資産が貸付エコシステム内で生み出す全体の経済価値を捉える必要があります。
Lidoは現在、Ethereumコア市場に約44.2億ドルの資産を保有しており、その多くが貸付ポジションを支えています。これらのポジションは、Lidoに対して年間約$34 百万ドルのパフォーマンスフィーを直接生み出しています。
しかし、資本をさらに追跡してみると、その44.2億ドルの資産は、ETHとステーブルコインの貸付ポジションのバランスをとっています。現在の純利子マージン$133 NIM(は約0.4%であり、Lido支援の貸付に関わる利子収入は年間約)百万ドルに達します。
これは、Lidoの直接収益よりも$11 百万ドル多い—しかも、これは歴史的に低いNIM環境下での数字です。
つまり、AaveはLidoの資産から、Lido自身が獲得するよりも約50%多くの経済価値を生み出していることになります。NIMがわずかに拡大すれば、その差はさらに広がります。Lidoが過小評価されているわけではなく、むしろ、Aaveが促進する経済活動に対してはるかに過小評価されている、ということです。
真の競争優位性：DeFiプロトコルが全価値スタックで勝つ理由
DeFiプロトコルを伝統的な金融の視点だけで評価すると—預金商品における純利益率を比較すると—確かに低利マージンに見えるかもしれません。しかし、この枠組みは構造的な現実を見落としています。
完全なオンチェーンクレジットシステムにおいて、DeFiプロトコルはコアとなる経済層の位置を占めています。彼らは、下流の配布プレイヤー(ボールト)よりも多くの価値を獲得し、上流の資産発行者$17 Lido、Ether.fi$6 よりも資産単位あたりの経済活動を生み出し、その収益モデルは両者よりもより堅牢で安定しています。
貸付は孤立したビジネスとしては低収益に見えるかもしれませんが、フルクレジットスタックに埋め込まれることで、システム内の他の参加者に比べて最も強力で防御力のある価値捕捉層となっています。ボールトは貸付プロトコルに依存し、資産発行者は貸付プロトコルを通じてトークンの二次市場を作り出し、ユーザーは貸付プロトコルを利用して戦略を実行します。
DeFiプロトコルは、薄利のインフラプレイヤーではなく、オンチェーン金融の中心的な価値抽出層であり、その経済的地位は、市場の認識よりもはるかに強固です。