暗い現実の暗号エコシステムは直面するのが難しいものの、無視することは不可能です。Token Terminalの包括的な分析によると、web3プロジェクトの約99％は意味のある現金収益なしに完全に運営されており、それにもかかわらず存在し続け、資金を調達し、チームを募集しています。このパラドックスには説明が必要です。革新的だからではなく、むしろ彼らの生存メカニズムがweb3の評価がどのように機能しているかのシステム的な不全を明らかにしているからです。問いは本当は「彼らはどうやって生き残るのか？」ではなく、「なぜ壊れたシステムが彼らを許すのか？」です。## キャッシュフローの幻想：web3プロジェクトが収益の代わりにトークン販売を行う仕組み従来のビジネスはシンプルな経済原則に従います：企業は顧客からお金を稼ぎ、その収益から経費を支払い、残った利益を株主に配分します。web3プロジェクトはこのモデルを完全に逆転させています。ユーザーを獲得して販売を生み出す代わりに、大多数のweb3ベンチャーは二つの仕組みで運営を維持しています：トークン生成イベント(TGE)と継続的な資金調達ラウンドです。プロジェクトは最小限の製品検証で開始し、トークンを発行し、そのトークン供給を運営資本に変換して給与、マーケティング、インフラコストに充てます。トークンが枯渇すると、新たな資金調達ラウンドでサイクルが繰り返されます。このアプローチには明らかな問題があります：トークンは有限資産です。特定のプロジェクトにとって、創設者や初期投資家は大量の割当を持っています。新しいコインが流通に入ると、価格を支える唯一の仕組みは新規投資家からの絶え間ない資本流入です。その流入が停止した瞬間—市場状況、競合の代替品、単純な関心の減衰によって—全体の構造が崩壊します。この崩壊のコストは、重要なことに、後期段階の投資家とトークン保有者が全て負担します。早期参加者や創設者はすでに自分のポジションを富に変換しています。## ビジョンから蒸気へ：なぜ早期のトークンローンチが持続不可能な評価を生むのかweb3は根本的に、製品の成熟度と公開評価の関係を変えました。従来の金融では、企業はIPOを通じて公開市場にアクセスする前に、事業の実現性—市場の traction、収益の成長、顧客獲得の指標—を示す必要があります。証券取引委員会（SEC）は、投機的なベンチャーの過大評価を防ぐために開示義務を厳格に課しています。しかし、web3はほとんどそのような規制を持ちません。プロジェクトはコンセプトを発表し、ホワイトペーパーを作成し、意味のある製品を出荷する前にトークンをローンチします。評価は純粋に物語と hypeの可能性に基づいて割り当てられ、市場の検証はほとんど考慮されません。これにより即座にプレッシャーが生まれます：野心的なロードマップに基づいて$50 百万ドルを調達したプロジェクトは、その評価を懐疑的な市場に正当化しなければなりません。一般的な対応はマーケティング支出を前倒しすることです。論理は妥当です—ユーザーを集め、ネットワークの成長を示し、 hypeを築く。しかし、コア製品に競争優位や真のユーティリティがなければ、マーケティングは単に避けられない認識遅延を引き起こすだけです。気付いた時には、洗練された投資家はすでに退出し、小売参加者は価値の下落する資産を持ち続けることになります。この構造的な欠陥は次の通りです：web3プロジェクトは勝ち目のない本当のジレンマに直面しています。製品開発に集中すれば、市場の関心が薄れるにつれてトークン価格が下落し、最終的には資金調達危機に陥る。 hypeに集中すれば、投資家の熱狂が消えたときに生き残れない空の殻を作ることになる。いずれにせよ、プロジェクトは最初の評価を正当化できず、崩壊します。## 1％の分断：収益性のあるweb3プロジェクトが市場の機能不全を明らかにする理由近年立ち上げられた数千のweb3プロジェクトの中で、実際に収益を生み出したのは約200だけです—30日間で実ユーザーフィーが0.10ドル以上あったプロジェクトです。HyperliquidやPump.funのようなプロジェクトは、稀有な成果を達成しています：実ユーザーが実取引手数料を生み出しているのです。これにより、従来の指標を用いて評価を行うことが可能になります。市場資本を年間収益で割った価格収益比率(P/E)は、この観点を提供します。HyperliquidとPump.funは、分析した特定の期間によってP/E比率が1から17の範囲です。これは、S&P 500の歴史的平均P/E約31と比べて非常に低い数値です。これらの数字は、収益を生み出す収益性のあるweb3プロジェクトは、キャッシュ生成に対して過小評価されているか、非常に効率的なビジネスモデルを持っていることを示唆しています。このことは重い意味を持ちます：実収益のあるトップクラスのweb3プロジェクトが合理的なP/E比率を維持しているなら、収益なしで運営されている残りの99％はどうなるのか？答えは明白です—彼らの数十億ドルの評価は、実際のビジネスパフォーマンスに基づく合理的な根拠を欠いています。収益性のあるプロジェクトは、必ずしも優れた製品や革新的なアイデアを持っているわけではありません。彼らは単に一つの重要な側面—製品の利用を持続可能な収益に変換すること—に成功しただけです。その他の要素—チームの評判、マーケティング予算、投資家の hype—は、この基本的な指標に比べて二次的なものです。## 創設者のジレンマ：なぜ迅速なエグジットがweb3での構築よりも優先されるのかweb3ゲーム開発の二つの並行シナリオを考えてみましょう—両方ともAAAクオリティのゲームプロジェクトを立ち上げましたが、その結果は劇的に異なりました。**創設者A (彼をRyanと呼びましょう)は短期的な収益化戦略を追求しました。** ゲームがプレイ可能な状態に達する前に、NFTを販売し、コミュニティ参加を通じて開発資金を調達しました。おおよその開発段階では—約束はそのままに、製品は未検証—彼はトークン生成イベントを開始し、取引所上場を確保しました。TGE後、戦略的な売却と市場タイミングを駆使してトークン価格を維持し、個人的な富の蓄積のためのウィンドウを作り出しました。最終的にゲームは評判の悪いリリースとなり、トークン保有者は大きな損失を被りましたが、Ryanはすでに hypeフェーズでポジションを変換していました。彼の結果：かなりの個人資産を得て、評判のダメージが本格化する前に退出。**創設者B (彼をJayと呼びましょう)は伝統的なベンチャーモデルを追求しました。** 製品の質を hypeよりも優先し、AAAゲーム制作に典型的な数年にわたる開発サイクルを追求しました。従来のベンチャーラウンドを通じて資金を調達し、開発を進めました。しかし、ベンチャーキャピタルは豊富にあっても、収益なしに数年にわたる開発を持続できません。長期化する資金調達は、製品完成前に資金を使い果たしました。結果は：プロジェクトの停止、個人の大きな損失、創設者の負債、そして回復の道はありません。この重要な非対称性は何か？—どちらの創設者も質の高い製品を成功裏に出荷できませんでした。それにもかかわらず、web3の構造は一方を莫大に報酬し、もう一方を財政的に粉砕しました。これは例外ではなく、早期のトークン発行がインサイダーに即時の富をもたらすシステムの予測可能な結果です。従来の資金調達モデルは、最終的な商業的成功に向けてインセンティブを整列させます—創設者は顧客が製品を検証した後にのみ利益を得る。web3の構造は、迅速なエグジットにインセンティブを集中させます—創設者はトークン発行ですぐに利益を得るが、将来の結果は関係ありません。## システムを破るには現実に直面する必要がある不快な結論はこれです：収益性のないweb3プロジェクトの99％の生存は、説明を必要とする謎ではありません。失敗を助長するシステムの避けられない結果です。新たな投資家が資本を供給し続け、新しいトークンが収益の正当性なしに発行・販売され続ける限り、プロジェクトはゾンビ状態で存続し続けます—資本を燃やし、チームを雇用し、マーケティングキャンペーンを行いながら、ゼロ収益を生み出すのです。これは、より良いマーケティングやチーム管理で解決できる異常ではありません。web3の現状の構造的特徴です。実収益を持つ1％のweb3プロジェクトは、持続可能なビジネスモデルがこのエコシステムで可能であることを示しています。しかし、それは例外に過ぎません。なぜなら、システムは99％に持続可能な経済性を達成させる必要がないからです。そのインセンティブ構造が変わるまでは—資金調達が物語の可能性ではなく収益生成に依存するようになるまでは—このサイクルは続きます。次世代のweb3プロジェクトは、二つの選択に直面しています：実際に収益を生み出すビジネスを構築するか、次の市場熱狂のサイクルが尽きる前に富を抽出するかです。エコシステムが前者よりも後者にインセンティブを合わせる限り、現状は続きます—投資家資本に頼り、顧客収益を生まないまま存続する膨大なプロジェクトの風景が続き、最終的には遅い参加者から早い参加者へ富が移転します。この厳しいダイナミクスは、個々のプロジェクトの欠陥ではありません。web3のプロジェクトが現在どのように資金調達し評価されているかの根底にある構造的な欠陥なのです。
不都合な真実：99％のWeb3プロジェクトは収益なしで生き残る方法
暗い現実の暗号エコシステムは直面するのが難しいものの、無視することは不可能です。Token Terminalの包括的な分析によると、web3プロジェクトの約99％は意味のある現金収益なしに完全に運営されており、それにもかかわらず存在し続け、資金を調達し、チームを募集しています。このパラドックスには説明が必要です。革新的だからではなく、むしろ彼らの生存メカニズムがweb3の評価がどのように機能しているかのシステム的な不全を明らかにしているからです。
問いは本当は「彼らはどうやって生き残るのか？」ではなく、「なぜ壊れたシステムが彼らを許すのか？」です。
キャッシュフローの幻想：web3プロジェクトが収益の代わりにトークン販売を行う仕組み
従来のビジネスはシンプルな経済原則に従います：企業は顧客からお金を稼ぎ、その収益から経費を支払い、残った利益を株主に配分します。web3プロジェクトはこのモデルを完全に逆転させています。
ユーザーを獲得して販売を生み出す代わりに、大多数のweb3ベンチャーは二つの仕組みで運営を維持しています：トークン生成イベント(TGE)と継続的な資金調達ラウンドです。プロジェクトは最小限の製品検証で開始し、トークンを発行し、そのトークン供給を運営資本に変換して給与、マーケティング、インフラコストに充てます。トークンが枯渇すると、新たな資金調達ラウンドでサイクルが繰り返されます。
このアプローチには明らかな問題があります：トークンは有限資産です。特定のプロジェクトにとって、創設者や初期投資家は大量の割当を持っています。新しいコインが流通に入ると、価格を支える唯一の仕組みは新規投資家からの絶え間ない資本流入です。その流入が停止した瞬間—市場状況、競合の代替品、単純な関心の減衰によって—全体の構造が崩壊します。
この崩壊のコストは、重要なことに、後期段階の投資家とトークン保有者が全て負担します。早期参加者や創設者はすでに自分のポジションを富に変換しています。
ビジョンから蒸気へ：なぜ早期のトークンローンチが持続不可能な評価を生むのか
web3は根本的に、製品の成熟度と公開評価の関係を変えました。
従来の金融では、企業はIPOを通じて公開市場にアクセスする前に、事業の実現性—市場の traction、収益の成長、顧客獲得の指標—を示す必要があります。証券取引委員会（SEC）は、投機的なベンチャーの過大評価を防ぐために開示義務を厳格に課しています。
しかし、web3はほとんどそのような規制を持ちません。プロジェクトはコンセプトを発表し、ホワイトペーパーを作成し、意味のある製品を出荷する前にトークンをローンチします。評価は純粋に物語と hypeの可能性に基づいて割り当てられ、市場の検証はほとんど考慮されません。これにより即座にプレッシャーが生まれます：野心的なロードマップに基づいて$50 百万ドルを調達したプロジェクトは、その評価を懐疑的な市場に正当化しなければなりません。
一般的な対応はマーケティング支出を前倒しすることです。論理は妥当です—ユーザーを集め、ネットワークの成長を示し、 hypeを築く。しかし、コア製品に競争優位や真のユーティリティがなければ、マーケティングは単に避けられない認識遅延を引き起こすだけです。気付いた時には、洗練された投資家はすでに退出し、小売参加者は価値の下落する資産を持ち続けることになります。
この構造的な欠陥は次の通りです：web3プロジェクトは勝ち目のない本当のジレンマに直面しています。製品開発に集中すれば、市場の関心が薄れるにつれてトークン価格が下落し、最終的には資金調達危機に陥る。 hypeに集中すれば、投資家の熱狂が消えたときに生き残れない空の殻を作ることになる。いずれにせよ、プロジェクトは最初の評価を正当化できず、崩壊します。
1％の分断：収益性のあるweb3プロジェクトが市場の機能不全を明らかにする理由
近年立ち上げられた数千のweb3プロジェクトの中で、実際に収益を生み出したのは約200だけです—30日間で実ユーザーフィーが0.10ドル以上あったプロジェクトです。
HyperliquidやPump.funのようなプロジェクトは、稀有な成果を達成しています：実ユーザーが実取引手数料を生み出しているのです。これにより、従来の指標を用いて評価を行うことが可能になります。市場資本を年間収益で割った価格収益比率(P/E)は、この観点を提供します。
HyperliquidとPump.funは、分析した特定の期間によってP/E比率が1から17の範囲です。これは、S&P 500の歴史的平均P/E約31と比べて非常に低い数値です。これらの数字は、収益を生み出す収益性のあるweb3プロジェクトは、キャッシュ生成に対して過小評価されているか、非常に効率的なビジネスモデルを持っていることを示唆しています。
このことは重い意味を持ちます：実収益のあるトップクラスのweb3プロジェクトが合理的なP/E比率を維持しているなら、収益なしで運営されている残りの99％はどうなるのか？答えは明白です—彼らの数十億ドルの評価は、実際のビジネスパフォーマンスに基づく合理的な根拠を欠いています。
収益性のあるプロジェクトは、必ずしも優れた製品や革新的なアイデアを持っているわけではありません。彼らは単に一つの重要な側面—製品の利用を持続可能な収益に変換すること—に成功しただけです。その他の要素—チームの評判、マーケティング予算、投資家の hype—は、この基本的な指標に比べて二次的なものです。
創設者のジレンマ：なぜ迅速なエグジットがweb3での構築よりも優先されるのか
web3ゲーム開発の二つの並行シナリオを考えてみましょう—両方ともAAAクオリティのゲームプロジェクトを立ち上げましたが、その結果は劇的に異なりました。
創設者A (彼をRyanと呼びましょう)は短期的な収益化戦略を追求しました。 ゲームがプレイ可能な状態に達する前に、NFTを販売し、コミュニティ参加を通じて開発資金を調達しました。おおよその開発段階では—約束はそのままに、製品は未検証—彼はトークン生成イベントを開始し、取引所上場を確保しました。TGE後、戦略的な売却と市場タイミングを駆使してトークン価格を維持し、個人的な富の蓄積のためのウィンドウを作り出しました。最終的にゲームは評判の悪いリリースとなり、トークン保有者は大きな損失を被りましたが、Ryanはすでに hypeフェーズでポジションを変換していました。彼の結果：かなりの個人資産を得て、評判のダメージが本格化する前に退出。
創設者B (彼をJayと呼びましょう)は伝統的なベンチャーモデルを追求しました。 製品の質を hypeよりも優先し、AAAゲーム制作に典型的な数年にわたる開発サイクルを追求しました。従来のベンチャーラウンドを通じて資金を調達し、開発を進めました。しかし、ベンチャーキャピタルは豊富にあっても、収益なしに数年にわたる開発を持続できません。長期化する資金調達は、製品完成前に資金を使い果たしました。結果は：プロジェクトの停止、個人の大きな損失、創設者の負債、そして回復の道はありません。
この重要な非対称性は何か？—どちらの創設者も質の高い製品を成功裏に出荷できませんでした。それにもかかわらず、web3の構造は一方を莫大に報酬し、もう一方を財政的に粉砕しました。これは例外ではなく、早期のトークン発行がインサイダーに即時の富をもたらすシステムの予測可能な結果です。
従来の資金調達モデルは、最終的な商業的成功に向けてインセンティブを整列させます—創設者は顧客が製品を検証した後にのみ利益を得る。web3の構造は、迅速なエグジットにインセンティブを集中させます—創設者はトークン発行ですぐに利益を得るが、将来の結果は関係ありません。
システムを破るには現実に直面する必要がある
不快な結論はこれです：収益性のないweb3プロジェクトの99％の生存は、説明を必要とする謎ではありません。失敗を助長するシステムの避けられない結果です。
新たな投資家が資本を供給し続け、新しいトークンが収益の正当性なしに発行・販売され続ける限り、プロジェクトはゾンビ状態で存続し続けます—資本を燃やし、チームを雇用し、マーケティングキャンペーンを行いながら、ゼロ収益を生み出すのです。これは、より良いマーケティングやチーム管理で解決できる異常ではありません。web3の現状の構造的特徴です。
実収益を持つ1％のweb3プロジェクトは、持続可能なビジネスモデルがこのエコシステムで可能であることを示しています。しかし、それは例外に過ぎません。なぜなら、システムは99％に持続可能な経済性を達成させる必要がないからです。そのインセンティブ構造が変わるまでは—資金調達が物語の可能性ではなく収益生成に依存するようになるまでは—このサイクルは続きます。
次世代のweb3プロジェクトは、二つの選択に直面しています：実際に収益を生み出すビジネスを構築するか、次の市場熱狂のサイクルが尽きる前に富を抽出するかです。エコシステムが前者よりも後者にインセンティブを合わせる限り、現状は続きます—投資家資本に頼り、顧客収益を生まないまま存続する膨大なプロジェクトの風景が続き、最終的には遅い参加者から早い参加者へ富が移転します。
この厳しいダイナミクスは、個々のプロジェクトの欠陥ではありません。web3のプロジェクトが現在どのように資金調達し評価されているかの根底にある構造的な欠陥なのです。