Telegramの2025年の財務動向は、説得力のある矛盾を明らかにしています：メッセージングプラットフォームは暗号通貨統合に大きく賭けることで過去最高の収益成長を達成しましたが、同時にその成長を支える資産クラスからの異常な損失にも直面しています。創業者のパベル・ドゥロフはTelegramをテクノロジーと暗号のハイブリッドとして位置付け、ブロックチェーンパートナーシップを通じて大きな収益源を開拓していますが、この戦略的選択は、デジタル資産市場の変動に対して企業をさらなるリスクにさらすことになっています—これは、伝統的なテック企業が暗号統合を評価する方法を変える可能性のある現実です。## 暗号による収益エンジン：成長ストーリーの隠れた依存性Telegramの2025年前半の結果は、爆発的な拡大を示しています。フィナンシャル・タイムズの報告によると、プラットフォームの収益は前年比65%増の$870 百万に達し、営業利益はほぼ$400 百万にのぼります—これは、通常、繁栄しているビジネスを示す印象的な指標です。数字を詳しく見ると、主要なサービスは次のように寄与しています：広告から$125 百万（(5%増)）、プレミアムサブスクリプションから$223 百万（(88%増)）、しかしここで重要なポイントは、推定$300 百万がTelegramのミニプログラムエコシステムの唯一のインフラ層となったTONブロックチェーンパートナーシップから流入したことです。この成長の軌跡は、2024年の勢いに基づいています。当時、Telegramは14億ドルの収益で初の年間黒字を達成し、2023年の$540 百万を4倍以上上回りました。そのうち約50%は「パートナーシップとエコシステム」カテゴリーからのもので、これは暗号通貨に隣接した収益の婉曲表現です。しかし、この成長ストーリーは重要な転換点に直面しています。2025年上半期にほぼ$343 百万の営業利益を計上したにもかかわらず、Telegramは$400 百万の純損失を報告しました。その原因は運用の失敗ではなく、暗号通貨のピークから73%以上崩壊したTelegramのTONトークン保有の再評価を余儀なくされたことにあります。2026年1月末時点で、TONは$1.52で取引されており、これはこの時価評価損を引き起こした継続的な圧力を反映しています。## $222 百万トークン問題：分散化戦略か流動性危機か？Telegramが暗号通貨の時価総額の10%以上にあたる$450 百万以上のTONトークンを売却したことは、即座に同社の真の意図についての憶測を呼びました。コミュニティのメンバーは、パベル・ドゥロフが「キャッシュアウト」を仕掛けて、蓄積したデジタル資産を法定通貨に変換し、市場が依然として不安定な状態であることを疑問視しました。ドゥロフの回答は、この動きを戦略的なエコシステム管理と位置付け、機会主義的な売却ではないと再定義しました。公式声明や発言を通じて、ドゥロフはTelegramが売却したTONトークンは4年間のロックアップスケジュールに基づいて構築されており、即時の二次市場圧力を防いでいると強調しました。主な買い手は、TONエコシステム投資に専念する米国上場企業のTONXなどの長期的な機関投資家であり、投機的な取引ではなく、保有とステーキングにコミットしているとしています。さらに、ドゥロフは金融取引を超えた分散化の理念を明確にしました。2024年にTelegramのTON保有量を総供給量の10%以下に制限することを公約し、Telegramの過去の支配的地位を潜在的な中央集権リスクとみなしました。保有量がこの閾値を超えた場合、資産の再構築のために戦略的な売却を行い、市場の控えめな割引とともにエコシステムの安定性を確保するためのベスティングスケジュールを採用しています。この解釈は、$450 百万の売却をガバナンス原則に沿ったトークンのリバランスと位置付けており、ポートフォリオマネージャーが株式配分をリバランスするのと類似しています。これらの売却はTelegramの開発運営資金を賄いつつ、単一のエンティティ（(Telegram)）が分散型ネットワークを操作する可能性を防ぐ狙いがあります。このフレーミングを市場が受け入れるかどうかは不確かであり、特にTONの価格が2026年を通じて抑制されたままであることを考えるとなおさらです。## IPOの野望：転換社債、債務スケジュール、規制の逆風Telegramの資金調達の動きは、真剣なIPO準備を示しています。2021年以来、同社は10億ドル超の債券負債を蓄積しており、2025年には17億ドルの転換社債を発行し、BlackRockやアブダビのムバダラ投資会社などの主要機関の参加を得ました。この転換社債の構造自体が、IPOのタイミングに対するプレッシャーを示しています。Telegramが2030年前に上場すれば、債権者はIPO価格の約80%で負債を株式に転換できる権利を得る—つまり20%のディスカウントです。投資家にとっては、成功した公開市場での実行と株価上昇に対するレバレッジをかけた賭けとなります。Telegramにとっては、IPOの機会を逃すと長期的な債務の利息支払いに追われ、株式による資金調達に移行できなくなる緊急性を生み出します。現在、Telegramは2025年までのほとんどの短期債務をリファイナンスによって解消しています。ドゥロフは、2026年満期の古い債券を成功裏に償還または再構築したことを確認し、残る主な債務は2030年満期の転換社債であると述べています。これにより、合理的な運転資金の余裕が生まれていますが、市場の期待は、2026-2027年のIPOが投資家の転換インセンティブとドゥロフの戦略的ビジョンに合致すると示唆しています。しかし、今後の道のりには複数の障害があります。第一に規制の不確実性：フランスのドゥロフに対する法的手続きが上場スケジュールに影を落としており、Telegramは投資家に対して司法判断がIPOのタイミングに実質的な影響を及ぼす可能性を認めています。第二に収益性の証明：月間10億人のアクティブユーザーを持ちながら、暗号通貨パートナーシップに大きく依存したビジネスモデルは、収益源がTONエコシステムの変動に左右されずに持続的な成長を示せるかどうかを証明しなければなりません。第三に、最も根本的な課題は、Telegramの集中所有構造—パベル・ドゥロフが唯一の株主で絶対的なコントロールを持つ—が、公開市場のガバナンス期待と両立できると投資家に納得させることです。ドゥロフの過去の製品哲学は「遅延満足」を重視し、短期的な株主リターンよりも長期的なユーザーエンゲージメントを優先しています。この哲学的な整合性は、創業者主導の長期ビジョンを求める投資家にとっては強みとなる一方、ガバナンスの複雑さをもたらし、公開市場の厳格な監視の対象となるでしょう。## より広い意味合い：暗号統合を企業リスク要因とする動きTelegramの状況は、主要なテクノロジープラットフォームが暗号通貨統合をどのように扱うかの前例を示しています。企業は、過去最高の収益を達成しながらも、最悪の結果となった純利益を記録した—これは従来の多くのテック企業には見られないシナリオです。この暗号特有のダイナミクスは、運用の優秀さが営業利益を生む一方で、バランスシートの変動性が純利益を圧倒する新たなリスククラスを形成し、同様のテック＋暗号ハイブリッドを評価する潜在的な公開市場投資家にとって重要な示唆となります。パベル・ドゥロフとTelegramにとって、今後の道は複数の課題を巧みに乗り越えることにかかっています：TONパートナーシップからのエコシステムの革新と収益成長を維持しつつ、暗号通貨価格変動によるバランスシートの露出を管理し、規制の複雑さを乗り越え、最終的に投資家に対してTelegramのビジネスモデルが暗号に依存しない持続可能な収益性を実現できることを証明することです。次の12〜18ヶ月が、このバランスの取れた道が成功するか、それとも暗号市場の状況が安定し規制枠組みが成熟するまでTelegramのIPO野望が延期されるかを決定づけるでしょう。
パベル・ドゥロフのTelegramは微妙なバランスに直面：急増する収益と暗号通貨のボラティリティ露出
Telegramの2025年の財務動向は、説得力のある矛盾を明らかにしています：メッセージングプラットフォームは暗号通貨統合に大きく賭けることで過去最高の収益成長を達成しましたが、同時にその成長を支える資産クラスからの異常な損失にも直面しています。創業者のパベル・ドゥロフはTelegramをテクノロジーと暗号のハイブリッドとして位置付け、ブロックチェーンパートナーシップを通じて大きな収益源を開拓していますが、この戦略的選択は、デジタル資産市場の変動に対して企業をさらなるリスクにさらすことになっています—これは、伝統的なテック企業が暗号統合を評価する方法を変える可能性のある現実です。
暗号による収益エンジン：成長ストーリーの隠れた依存性
Telegramの2025年前半の結果は、爆発的な拡大を示しています。フィナンシャル・タイムズの報告によると、プラットフォームの収益は前年比65%増の$870 百万に達し、営業利益はほぼ$400 百万にのぼります—これは、通常、繁栄しているビジネスを示す印象的な指標です。数字を詳しく見ると、主要なサービスは次のように寄与しています：広告から$125 百万（(5%増)）、プレミアムサブスクリプションから$223 百万（(88%増)）、しかしここで重要なポイントは、推定$300 百万がTelegramのミニプログラムエコシステムの唯一のインフラ層となったTONブロックチェーンパートナーシップから流入したことです。
この成長の軌跡は、2024年の勢いに基づいています。当時、Telegramは14億ドルの収益で初の年間黒字を達成し、2023年の$540 百万を4倍以上上回りました。そのうち約50%は「パートナーシップとエコシステム」カテゴリーからのもので、これは暗号通貨に隣接した収益の婉曲表現です。
しかし、この成長ストーリーは重要な転換点に直面しています。2025年上半期にほぼ$343 百万の営業利益を計上したにもかかわらず、Telegramは$400 百万の純損失を報告しました。その原因は運用の失敗ではなく、暗号通貨のピークから73%以上崩壊したTelegramのTONトークン保有の再評価を余儀なくされたことにあります。2026年1月末時点で、TONは$1.52で取引されており、これはこの時価評価損を引き起こした継続的な圧力を反映しています。
$222 百万トークン問題：分散化戦略か流動性危機か？
Telegramが暗号通貨の時価総額の10%以上にあたる$450 百万以上のTONトークンを売却したことは、即座に同社の真の意図についての憶測を呼びました。コミュニティのメンバーは、パベル・ドゥロフが「キャッシュアウト」を仕掛けて、蓄積したデジタル資産を法定通貨に変換し、市場が依然として不安定な状態であることを疑問視しました。
ドゥロフの回答は、この動きを戦略的なエコシステム管理と位置付け、機会主義的な売却ではないと再定義しました。公式声明や発言を通じて、ドゥロフはTelegramが売却したTONトークンは4年間のロックアップスケジュールに基づいて構築されており、即時の二次市場圧力を防いでいると強調しました。主な買い手は、TONエコシステム投資に専念する米国上場企業のTONXなどの長期的な機関投資家であり、投機的な取引ではなく、保有とステーキングにコミットしているとしています。
さらに、ドゥロフは金融取引を超えた分散化の理念を明確にしました。2024年にTelegramのTON保有量を総供給量の10%以下に制限することを公約し、Telegramの過去の支配的地位を潜在的な中央集権リスクとみなしました。保有量がこの閾値を超えた場合、資産の再構築のために戦略的な売却を行い、市場の控えめな割引とともにエコシステムの安定性を確保するためのベスティングスケジュールを採用しています。
この解釈は、$450 百万の売却をガバナンス原則に沿ったトークンのリバランスと位置付けており、ポートフォリオマネージャーが株式配分をリバランスするのと類似しています。これらの売却はTelegramの開発運営資金を賄いつつ、単一のエンティティ（(Telegram)）が分散型ネットワークを操作する可能性を防ぐ狙いがあります。このフレーミングを市場が受け入れるかどうかは不確かであり、特にTONの価格が2026年を通じて抑制されたままであることを考えるとなおさらです。
IPOの野望：転換社債、債務スケジュール、規制の逆風
Telegramの資金調達の動きは、真剣なIPO準備を示しています。2021年以来、同社は10億ドル超の債券負債を蓄積しており、2025年には17億ドルの転換社債を発行し、BlackRockやアブダビのムバダラ投資会社などの主要機関の参加を得ました。
この転換社債の構造自体が、IPOのタイミングに対するプレッシャーを示しています。Telegramが2030年前に上場すれば、債権者はIPO価格の約80%で負債を株式に転換できる権利を得る—つまり20%のディスカウントです。投資家にとっては、成功した公開市場での実行と株価上昇に対するレバレッジをかけた賭けとなります。Telegramにとっては、IPOの機会を逃すと長期的な債務の利息支払いに追われ、株式による資金調達に移行できなくなる緊急性を生み出します。
現在、Telegramは2025年までのほとんどの短期債務をリファイナンスによって解消しています。ドゥロフは、2026年満期の古い債券を成功裏に償還または再構築したことを確認し、残る主な債務は2030年満期の転換社債であると述べています。これにより、合理的な運転資金の余裕が生まれていますが、市場の期待は、2026-2027年のIPOが投資家の転換インセンティブとドゥロフの戦略的ビジョンに合致すると示唆しています。
しかし、今後の道のりには複数の障害があります。第一に規制の不確実性：フランスのドゥロフに対する法的手続きが上場スケジュールに影を落としており、Telegramは投資家に対して司法判断がIPOのタイミングに実質的な影響を及ぼす可能性を認めています。第二に収益性の証明：月間10億人のアクティブユーザーを持ちながら、暗号通貨パートナーシップに大きく依存したビジネスモデルは、収益源がTONエコシステムの変動に左右されずに持続的な成長を示せるかどうかを証明しなければなりません。
第三に、最も根本的な課題は、Telegramの集中所有構造—パベル・ドゥロフが唯一の株主で絶対的なコントロールを持つ—が、公開市場のガバナンス期待と両立できると投資家に納得させることです。ドゥロフの過去の製品哲学は「遅延満足」を重視し、短期的な株主リターンよりも長期的なユーザーエンゲージメントを優先しています。この哲学的な整合性は、創業者主導の長期ビジョンを求める投資家にとっては強みとなる一方、ガバナンスの複雑さをもたらし、公開市場の厳格な監視の対象となるでしょう。
より広い意味合い：暗号統合を企業リスク要因とする動き
Telegramの状況は、主要なテクノロジープラットフォームが暗号通貨統合をどのように扱うかの前例を示しています。企業は、過去最高の収益を達成しながらも、最悪の結果となった純利益を記録した—これは従来の多くのテック企業には見られないシナリオです。この暗号特有のダイナミクスは、運用の優秀さが営業利益を生む一方で、バランスシートの変動性が純利益を圧倒する新たなリスククラスを形成し、同様のテック＋暗号ハイブリッドを評価する潜在的な公開市場投資家にとって重要な示唆となります。
パベル・ドゥロフとTelegramにとって、今後の道は複数の課題を巧みに乗り越えることにかかっています：TONパートナーシップからのエコシステムの革新と収益成長を維持しつつ、暗号通貨価格変動によるバランスシートの露出を管理し、規制の複雑さを乗り越え、最終的に投資家に対してTelegramのビジネスモデルが暗号に依存しない持続可能な収益性を実現できることを証明することです。次の12〜18ヶ月が、このバランスの取れた道が成功するか、それとも暗号市場の状況が安定し規制枠組みが成熟するまでTelegramのIPO野望が延期されるかを決定づけるでしょう。