しかし、イーサリアムはビットコインにはない独自のリスクに直面している。それは、ETHが資産として何を表すのかについての継続的な議論である。ビットコインは「デジタルゴールド」としてのコンセンサスを得ているが、イーサリアムは二つの陣営の間で争われている。ひとつは「デジタルオイル」—生産性とユーティリティを重視した資産—の物語(productive, utility-driven asset)、もうひとつは「キャッシュフロー資産」—企業やDCFモデルで評価される資産(valued like a company or exchange on DCF models)。
2026年のナビゲーション：マクロ環境が暗号特有のカタリストを上回る理由
暗号資産市場は2026年に重要な転換点を迎える。従来の強気サイクルは規制突破やデジタル資産特有の技術革新によって推進されてきたが、今後の年はすべてのリスクオン資産の運命を左右するマクロ経済の力によって支配される。この変化は、暗号特有の追い風からマクロベータの支配へと根本的に投資家のビットコイン、イーサリアム、ソラナの評価方法を変えるものである。この移行を理解することは、短期的にこれらの力がどのように近似的な価格変動やポートフォリオの意思決定に反映されるかに最も関心を持つ参加者にとって不可欠である。
ビットコイン：枯渇したマクロカタリストを伴うマクロプレイ
2023-2025年のビットコインの物語は、SVB破綻、USDCのペッグ解除危機、スポットETFの開始、MicroStrategyの絶え間ない積み増しといった一連の強力で集中した出来事に基づいていた。これらは実質的な買い圧力をもたらしたが、今やほぼ使い果たされている。
2025年に実際に何が起きたのか
機関投資家の採用の波は予想された規模には到達しなかった。トランプ政権下では暗号に友好的だった米国政府も、税金を使った大規模なBTC買い手にはならず、押収資産を準備金として利用しただけだった。中央銀行や国富ファンドはほとんど傍観し、散発的な例外のみだった。真の勝者はETFエコシステムであり、2025年を通じて一貫した資金流入は、伝統的金融とリテール投資家からの規制されたビットコインエクスポージャーへの持続的な需要を示している。
MicroStrategyの役割も劇的に変化した。純粋な積み増しの物語から、はるかに複雑なものへと移行した。(Strategy)は、特定の条件下でビットコインを売却する意向を公に表明し、「永遠に保持」からレバレッジ駆動のモデルへと移行した。これは、ビットコインを担保とした信用商品に似た構造である。この買い手から売り手への変化は、市場のダイナミクスに根本的な変化をもたらす。
ビットコイン特有の追い風の枯渇
今後、暗号特有のカタリストはほぼ枯渇している。政府の買い入れは近い将来期待できない。中央銀行はビットコインのリスク評価を見直す緊急性を示していない。MicroStrategy/Strategyは大規模な追加買いの余力を使い果たし、潜在的な下落リスクを抱えている。早期採用者のETF需要はピークに達した。ビットコイン自体に新たなカタリストがなければ、資産はほぼマクロ条件に依存せざるを得ない。
重要な要素は次の通り：AI株の勢い(ビットコインはNVIDIAのパフォーマンスに密接に追随)、FRBの金融政策決定、そしてより広範な財政刺激策。これらはビットコイン固有の話ではなく、すべてのリスク資産に影響を与えるマクロの物語である。
誰も議論したくない新たなリスク
理論の罠：サイクル理論は、ビットコインは2025年第4四半期にピークに達すべきだったと示唆し、その時点で価格は約125,000ドルに達した。しかし、サイクル理論自体が自己実現的な予言となりつつある。長期保有者はこの理論を信じて、ピークの強さの中で売り始めた。彼らの売り圧力は価格を抑制し、その後「理論を証明」する形になった。この反射的なダイナミクスは、より多くの保有者がサイクルの枠組みをガイドラインとして採用するにつれて、価格に圧力をかけ続ける可能性がある。
戦略の問題：MicroStrategyがレバレッジされた純資産価値（NAV）が1を下回った場合にBTCを売却する必要性は、実質的なテールリスクを表す。同社は今後3年間の義務を支える十分な現金準備を整えているが、この期間は有限である。マクロ条件が十分に悪化すれば、同社の立場はビットコイン買い手から強制売り手へと変わる可能性があり、これは強力なネガティブカタリストとなる。
量子の問題：長年、ビットコイン支持者は量子コンピューティングの懸念を理論的なものとみなしてきた。しかし、ますます信頼性の高い技術的声が、ビットコインの量子耐性に疑問を投げかけている。もし量子の脆弱性が学術的議論から主流の懸念へと移行すれば、「安全で不変の価値保存手段」としてのビットコインの核心的物語が揺らぐ可能性がある。この問題についての早期のコミュニティの議論は望ましいが、主流の関心が高まるリスクも存在する。
2026年のビットコインの結論
ビットコインは2026年にその独自のポジショニングを失う。今や主にマクロに敏感なリスク資産—AIの勢い、FRBの政策、リスク志向の変化にレバレッジをかけたプレイである。特定のカタリストの枯渇は現実だが、市場は(Strategyのレバレッジ、サイクル理論、量子の懸念)といったリスクを過大評価している可能性もある。これらのリスクは、次の12か月以内に危機を引き起こす可能性は低い。重要な問いは、マクロ条件がビットコインをダイレクトに支えるだけの勢いを提供し続けるかどうかである。これは、AIの熱狂とFRBの緩和策が持続するかどうかに完全に依存している。
イーサリアム：ユニークなステーブルコインの物語
ビットコインとイーサリアムは同じマクロ経済の感受性を共有しているが、イーサリアムにはビットコインの絵には全く存在しないいくつかのダイナミクスがある。最も重要なのは、そのネットワーク上でのステーブルコインの台頭である。
予測が実現した場所
2025年のイーサリアムの見通しはほぼ的中した。機関投資家の採用は見事に成功し、GENIUS法とその後の規制の明確化により、450億〜500億ドルの新たなステーブルコイン発行が解放され、ほぼすべてがイーサリアムに流入した。これにより、機関は一貫してブロックチェーンインフラを選び、デジタル価値の保存のための主要台帳としてイーサリアムを採用していることが決定的に示された。
レイヤー2エコシステムも予想通りの成果を上げた。BaseやArbitrumは、特に消費者向けアプリケーションや機関決済層で大きな採用の勢いを生み出した。L2採用に関する投機は実証された現実となった。開発者エコシステムの回復力も持続し、懐疑的な見方にもかかわらず、イーサリアムはあらゆる垂直分野でビルダーを惹きつけ続けている。
「MicroStrategyに相当する存在」の不在も有利に働いた。イーサリアムには、レバレッジをかけた集中型のエンティティがなく、その活動が市場センチメントを劇的に揺るがすことはない。イーサリアムに焦点を当てたファンドは存在するが、その構造やレバレッジの性質は、Strategyの集中したレバレッジBTCポジションとは大きく異なる。これにより、ビットコインと比べて本当のリスクヘッジが実現されている。
ステーブルコインの要塞
イーサリアムは現在、世界のステーブルコイン時価総額の約60%を支配している。これは偶然ではなく、機関の好みとネットワーク効果を反映している。規制の明確化以降、新規発行はほぼイーサリアムに集中している。これにはいくつかの構造的な優位性がある。
DeFiの要塞性
ステーブルコインを超えて、イーサリアムのDeFiエコシステムは最も深い競争優位性を持つ。Aave、Morpho、Uniswapは、何年にもわたり数十億ドルの価値をロックしながらも、大きなセキュリティ侵害は起きていない。これらのプロトコルはハッカーのハニーポットとなったが、耐久性を保ち続けている—戦闘テスト済みのエンジニアリングの証明である。
この複合性の優位性も同様に重要だ。複雑な金融商品は、既存のプリミティブを組み合わせることで構築できるが、競合他社には真似できない。Ethena、Aave、Pendleの相互作用はその例であり、この層の洗練さにはインフラの深さと流動性が必要であり、これはイーサリアムだけが提供できる。これにより、イーサリアムは数百億ドル規模の資本集約的なユースケースを効果的に展開できる唯一のプラットフォームとなる。
物語の脆弱性
しかし、イーサリアムはビットコインにはない独自のリスクに直面している。それは、ETHが資産として何を表すのかについての継続的な議論である。ビットコインは「デジタルゴールド」としてのコンセンサスを得ているが、イーサリアムは二つの陣営の間で争われている。ひとつは「デジタルオイル」—生産性とユーティリティを重視した資産—の物語(productive, utility-driven asset)、もうひとつは「キャッシュフロー資産」—企業やDCFモデルで評価される資産(valued like a company or exchange on DCF models)。
ビットコイン信者や伝統的金融の懐疑派は、この曖昧さを積極的に利用している。彼らはイーサリアムが管理資産の一部の割合で取引されるべきだとか、取引所の手数料モデルを用いた価格付けをすべきだと主張し、この認知的な摩擦は脆弱性を生む。
イーサリアムの複雑さ(programmability, DeFi, stablecoins, L2s)は、その価値提案を「堅実な通貨」のポジショニングに比べて単純な物語にまとめるのを難しくしている。分散型リーダーシップはイノベーションを促進する一方で、調整されたメッセージングが最も重要なときに、物語の混乱に陥りやすい。
2026年のイーサリアムの展望
イーサリアムのユニークなステーブルコインとDeFiの推進力は、ニュートラルなマクロ経済条件下でもビットコインより優位に立つ。ステーブルコインが世界的な通貨価値の下落懸念により構造的に成長し続けるなら(driven by currency devaluation concerns globally)、イーサリアムはこの需要をデフォルトで取り込む。DeFiが伝統的金融と連携し続けるなら、イーサリアムの実績あるインフラは決済の場を提供し続ける。
最大のリスクは認識の問題だ。評価の枠組みは、資産の定義において非常に重要である。ステーブルコインとDeFiの機関採用が加速し続ける限り、イーサリアムはビットコインを上回るだろう—マクロの強さではなく、構造的な要因による。ワイルドカードは、物語の攻撃がETHをコモディティ資産としてではなく、価値の保存手段として再定義できるかどうかである。
ソラナ：中間に挟まれる苦境
ソラナは2026年に、3つの主要エコシステムの中で最も厳しい力の組み合わせに直面している。ビットコインのマクロ依存やイーサリアムのステーブルコイン要塞とは異なり、ソラナには主要なカテゴリーで明確な競争優位性が見当たらない。
ミームサイクルの余波
暗号史上最も爆発的なミームコインサイクルは、2025年を通じてソラナの活動指標を加速させた。しかし、これには壊滅的な二次的効果も伴った。Pump.funや類似プラットフォームのユーザーチャーンは98%以上に達し、ほぼすべてのリテール参加者が損失を被る一方、プラットフォーム運営者やインサイダーは利益を得た。このダイナミクスは、ソラナを「デジタルカジノ」のレッテルと永遠に結びつけてしまった。特に、機関が持続可能で資本効率の良いアプリケーションを求める中で。
Pump.funやソラナ自体に対する不正なギャンブル行為をめぐる訴訟も一見取るに足らないが、規制の脆弱性を示す。ソラナを評価する機関は、技術的な指標だけでなく、ミームコインのイメージに伴う法的リスクも考慮しなければならない。このブランドの汚点は修復が難しい。
中央集権化の必然性
ソラナのアーキテクチャは明確な選択を示している：中央集権的なパフォーマンスを優先し、分散耐性を犠牲にする。これにより、単純な取引のスループットは最大化されるが、検閲抵抗や真の分散性を必要とするアプリケーションには根本的な制約がある。Double Zeroのようなプロジェクトが成熟するにつれ、ソラナの物理的インフラは高帯域の光ファイバー提供者に集中し、分散化のトレンドとは逆行している。
状態の断片化と統合理論
ここでソラナの構造的問題が明らかになる。複雑なロジックを必要とするアプリケーションは、次第にメインネットから分断されている。Jupiterは、ソラナの代表的なDeFiプロトコルの一つだが、JupNetを別のチェーンとして立ち上げ、ソラナのグローバル状態が特定の計算ニーズを十分にサポートできないことを暗に認めている。
Neon Labsなどは、「ソラナ拡張」としてLayer 2の同等物を構築し、開発者に孤立した実行環境を提供している。これにより、ソラナのスケーリングは可能になるとされるが、実際には断片化が進む。開発者は予測可能なパフォーマンスと状態管理を求めており、ソラナのモノリシックなアーキテクチャは複雑なワークロードに対して保証できない。エコシステムは、もともとの統合チェーンの仮説にもかかわらず、モジュラーアーキテクチャへと無意識に移行しつつある。
中間的な立ち位置の不都合
5年間、ソラナはオーダーブックやCLOB(中央集権型リミットオーダーブック)アプリケーションのスケーラビリティリーダーとして位置付けられてきた。Hyperliquidはこの物語を決定的に勝ち取った。ソラナ上の競合パーペチュアル取引所—たとえばDrift—は、Hyperliquidの取引量やパフォーマンスに匹敵し得ない。これは、ソラナのコアの主張が、競合チェーンに支配されるという完全な物語の逆転を意味する。
同時に、イーサリアムは機関流動性、ステーブルコイン、DeFiを支配している。ソラナは、イーサリアムの資本効率とHyperliquidの取引支配の間に挟まれ、いずれの方向にも明確な競争優位性を持たない。Driftは競争できるが決定的ではない。ソラナのDeFiエコシステムは、イーサリアムの複合性と深さに遅れをとっている。
今後の道筋はあるが狭い
ソラナの組織的実行力は依然として卓越している。ソラナ財団は迅速なイテレーションと戦略的洞察を示し、新たな機会を見出す能力を持つ。最近の動きは、「カジノの物語」からフィンテック志向のユースケースへと意図的にシフトしていることを示唆している—これは最近のSolana Breakpointイベントのより機関的なトーンにも表れている。
relevanceを維持するには、少なくとも一つの競争分野で決定的に勝つ必要がある。選択肢A：イーサリアムの堀に匹敵する機関向けDeFiを構築すること。これは険しい道のりだ—イーサリアムの流動性と複合性の優位性は深いが、ソラナが非ソラナ資産をオンチェーンに上場し、CEX的思考を採用する動きは進展している。選択肢B：Hyperliquidに本格的に挑戦するCLOBパーペチュアル取引所を開発すること。現状、ソラナネイティブの競合はこれを示していない。LighterやAsterといった主要競合はソラナ外で運営されている。
ソラナの結論
2026年に向けて、ソラナはより多くの構造的逆風に直面している。ミームサイクルの枯渇は主要な成長物語を奪い、法的・規制リスクは機関採用の可能性を脅かす。競争環境には明確な優位性はなく、イーサリアムはDeFiとステーブルコインを支配し、Hyperliquidは高性能Order Bookを握る。アプリケーションの状態の断片化は、ソラナのアーキテクチャの約束と実際の制約のギャップを露呈させている。
唯一の明るい点は、プロフェッショナルな組織運営と適応力の高さだ。ソラナは繰り返し機会を見出し、変革を実行してきた。しかし、競争の激しいDeFiやOrder Book市場で成功しなければ、2026年には周辺の中間プレイヤーに甘んじるリスクがある。
誰も無視できないマクロの根底
上記の3資産の分析は、重要なパターンを明らかにしている：すべての暗号資産は同一のマクロ感受性を共有している。AI株との相関、FRBの政策、財政支出、リスク志向の全体的な動きが、すべての暗号資産のパフォーマンスの外側の境界を決定する。しかし、これらの短期的なサイクルの背後には、資本の流れを根本的に変える構造的な長期トレンドが存在している。
通貨価値の下落は永続的な追い風
2000年以降、実資産のリターンは著しく二分された。金は年間約12%のリターンを示し、S&P 500は約6%だが、M2マネーサプライは年間約6%拡大している。この単純な計算は、深遠な真実を明らかにしている：貨幣基準単位で測ると、S&P 500は25年間ほぼ実質リターンを生み出していない。株式はインフレヘッジとしてのみ機能し、純資産の100%を株式で保有する投資家の購買力を維持してきたに過ぎない。
このダイナミクスは一時的なものではない。主要経済圏は、構造的な債務問題に対処する政治的規律を欠いている。多くの金融アクターは、通貨の価値下落—非投資層(non-investment class)—の恩恵を受けている。このリンクを断つには、政治的に前例のない緊縮財政が必要となる。通貨の価値下落が続く限り—構造的なインセンティブが示す通り—ビットコインやハードコモディティのような非インフレ資産は、価値の保存手段として魅力的であり続ける。
グローバルな不信のスーパーサイクル
通貨の価値下落は、より大きな物語の一つの糸にすぎない：伝統的な金融インフラに対する信頼の加速的な喪失。これは複数の領域で同時に顕在化している。
資本規制の拡大：資本規制に関する見出しは、新興国だけの話ではなくなった。英国は£20,000のステーブルコイン制限を提案し、米国は資本流出税を検討している。これらは、市民が資本を自由に移動できない新たな金融抑圧の時代を示す。
通貨の武器化：ロシアの資産凍結や制裁は、金融インフラが地政学的武器になったことを示す。ロシアの準備金凍結は、どの中央銀行預金も政府の手の届かないものではないことを証明した。これにより、国家や富裕層は伝統的な銀行に代わる選択肢を模索し始めている。
グレー経済の採用：制裁対象国は、ますます暗号通貨を貿易に利用している(ロシアの石油購入、イランの武器調達)。伝統的なチャネルが閉じると、新たなルートが出現する。これは構造的なものであり、循環的なものではない。
制度の侵食：連邦準備制度理事官への刑事捜査や中央銀行人事への政治的干渉は、制度の信頼性を蝕む。信頼は一度失われると回復が難しい。制度の失敗は、暗号の物語を強化する。
ポピュリズムの収束：左派も右派も、現在の金融秩序に疑問を投げかける声を持つ。富の没収や銀行の従属を求める動きは、共通のテーマを持つ：既存の制度への不信。伝統的金融への中道派の信頼は縮小している。
これらの力は、次の結論に向かって収束している：国境のない、主権抵抗性のある効率的なデジタル資産は、ますますその製品市場適合性を高めている。インセンティブは一時的ではなく、構造的なものである。
70年の逆転
最も象徴的な指標は、中央銀行の準備金構成に現れる。第二次世界大戦後70年間、米ドルの世界準備金に占める割合は着実に増加し、60%以上に達した。2020年頃、これが逆転した。金の比率は、70年ぶりに上昇を始めた—これは、中央銀行が準備金の多様化に向けて動き出したことを示す根本的な変化である。
このトレンドが続くなら(地政学的な推進力も示唆している)、これはハード資産への構造的な買い圧力を生む。ビットコインは、最大の非主権的価値保存手段としてこの需要の一部をデフォルトで取り込む。
クリプトのトリニティ：3つの問題に対する3つの解決策
規制の明確化が進む中、クリプトエコシステムは異なる目的に応じた明確な価値提案へと成熟している。この枠組みは、なぜ異なる資産が異なる文脈で成功するのか、そしてなぜエコシステム全体が部分の総和以上の価値を持つのかを明らかにする。
兆ドル規模の未来への道
これらの補完的役割を理解することで、クリプトの両柱における巨大な成長ポテンシャルが見えてくる。
デジタルゴールド (BTC vs. 金の時価総額)
ビットコインは現在、約1.8兆ドル、金の時価総額の約6%を占める。これが10-15%に上昇すれば—デジタルゴールドとしての位置付けを考慮すると控えめな見積もりだが—現状から大きな上昇余地がある。金自体も、通貨懸念の高まりに伴い、2026年までに大きく価値を上げる見込みであり、ターゲットはさらに拡大する。
デジタル経済 $32 ステーブルコイン vs. M2供給(
ステーブルコインは現在、世界のM2マネーサプライの約1%を占める。これが10%に達すれば—デジタルドルインフラの主流採用を反映して—ステーブルコイン市場は十倍に拡大する。インフラはすでに構築中だ。あとは採用の速度次第。
マルチ兆ドル規模のステーブルコイン市場への道
政府は、ステーブルコインの戦略的重要性を認識している。第一に、ステーブルコイン発行者は準備金を保持しなければならず、通常は米国財務省証券を保有する。これにより、発行されたドルは政府債務のinelasticな需要を生み出し、米国の財政政策を支援する強制的な貸付の一形態となる。第二に、ステーブルコインはドルの影響力を銀行チャネルを超えてデジタルインフラに拡大し、ドルの覇権を長期的に維持する。
Tetherはすでに約)十億ドルの米国財務省証券を保有し、世界で17番目の米国債保有者となっている。今後、規模が兆ドルに向かうにつれ、発行者は米国政府の主要な資金調達者となる。このことは、クリプトの採用が直接的に政府の財政目標を支援する構造的な優位性を生む。少数の市場参加者だけがこの構造的優位性を認識している。
2026年の結論：マクロベータが支配するが、構造的トレンドは持続
2026年に向けて、暗号資産の風景は明確な軸に沿って二分される。
短期的$135 循環的パフォーマンス2026(
3つの主要資産は、AIの勢い、FRBの政策、リスク志向に追随する。ビットコインはカタリストの枯渇により最もマクロ依存度が高い。イーサリアムは、ユニークなステーブルコインとDeFiの推進力により、ニュートラルな条件下でも優位に立てる可能性がある。ソラナは、ミームサイクルの枯渇と競争ポジショニングから構造的逆風に直面している。どの資産が上回るかは、完全にマクロ経済の状況次第である。
長期的)長期的構造トレンド(
通貨の価値下落、制度への不信、資本規制の拡大、中央銀行の準備金多様化は、非主権的な価値保存と効率的なデジタル金融インフラに永続的な追い風をもたらす。ビットコイン、イーサリアム、ステーブルコインは、これらの構造的需要を、短期のサイクルに関係なく取り込む位置にある。重要なのは、採用がどれだけ早く加速するかであり、起こるかどうかではない。
投資家が2026年のパフォーマンスを評価する際の最大の違いは、タイミングにある。短期的なクレジットは、マクロ経済の感受性と資産固有のドライバーに焦点を当てる必要がある。一方、長期的な資産配分者は、今後数十年にわたる構造的な力が、2026年のサイクルの結果に関係なく、クリプトインフラの拡大を促進することを認識すべきだ。両者の時間軸は重要だが、その計算は根本的に異なる。