最近のDeFi利回りプロトコルにおけるセキュリティ崩壊、特にStream FinanceのxUSDやStable LabsのUSDXは、現代の暗号資産資産管理における重大な盲点を露呈させました。それは、不透明なMEV戦略、極端なレバレッジ、そして相互に連鎖した清算リスクの致命的な組み合わせです。デルタニュートラルヘッジを通じた持続可能な利回り生成のように見えたものは、実際には崩壊を待つ隠されたリスクの巧妙に構築されたピラミッドでした。## デルタニュートラル安定コインの透明性ギャップ：レバレッジとMEV戦略がシステムリスクを生む仕組み約束はシンプルでした：MEV戦略とデルタニュートラルヘッジのアービトラージを展開し、市場の方向性リスクなしに利回りを生み出すこと。xUSDやUSDXのようなプロトコルは、EthenaのUSDeモデルの部分的成功を受けて、魅力的すぎて拒否できない利回りを提供し、何十億もの預金を集めました—しかし、その基盤は説得力のある技術的メカニズムに根ざしていました。致命的な欠陥は不透明さにありました。これらのプロトコルは「デルタニュートラル」と謳っていましたが、実際のポジション構造、レバレッジ比率、ヘッジの相手方、清算パラメータは闇に包まれていました。外部のユーザーは、主張されるニュートラル性が本物なのか虚構なのかを検証する手段をほとんど持っていませんでした。10月11日の市場崩壊は真実を明らかにしました：Stream FinanceのオフチェーンMEV戦略は、極端なボラティリティの中で取引所で自動清算(ADL)イベントに遭遇しました。これにより、プロトコルの核心であるデルタニュートラルバランスが崩壊し、Stream Financeの積極的なレバレッジは損失を壊滅的に増幅させ、最終的にプロトコルは破産し、xUSDは完全にペッグを失いました。この状況は他のプロトコルにも共通していました。Stable LabsのUSDXも同様の運命をたどりましたが、同プロトコルが準備金の詳細や資金の動きを一切開示しなかったことは、より暗い疑念を呼び起こしました。コミュニティの疑念は、創設者のウォレットが繰り返しUSDXやsUSDXを担保にしてメインのステーブルコインを借り入れ、金利コストが100%以上を超える借入ポジションを維持していたことから、深まるばかりでした—これは、プロトコル自身が自分たちの状況が回復不能であることを理解していたことを示唆しています。これらは孤立した失敗ではありませんでした。それは、リスクの透明性よりも利回りの見た目を優先したモデルの避けられない結果でした。新興のステーブルコイン市場は、APYだけで競い合う試験場となり、実際の仕組みやリスク管理にはほとんど責任を持たない状態でした。中にはオフチェーンMEV戦略を展開し、完全にニュートラルでないものもありました。レバレッジ比率を隠すことで、保守的な投資家を恐怖に陥れるものもありました。業界は一様に、Ethenaが成功すれば他も成功できると考えていました—これはEthenaの相対的な透明性と異なるリスク構造を無視した危険な過信でした。## キュレーター問題：ファンドマネージャーのインセンティブがリスクの高いプロトコルへのエクスポージャーを促進多くの投資家は、単にUSDTやUSDCをMorpho、Euler、ListaDAOなどの確立されたレンディングプロトコルに預けていると考えていました。彼らは、戦略的にテストされたレンディングプラットフォームと直接やり取りしていると信じていました。実際には、彼らの資本は複雑なキュレーター管理の利回り戦略に向けられており、多くの預金者はその存在すら知らなかったのです。プロの機関—MEV Capital、Gauntlet、Steakhouse、K3 Capitalなど—は、モジュール型レンディングプラットフォーム上で「キュレーター」やプールマネージャーとして機能します。彼らは複雑な利回り戦略をシンプルな預入インターフェースにパッケージ化し、小口投資者がワンクリックで高リターンを得られるようにしています。裏側では、これらのマネージャーはすべてを決定します：資産配分の重み付け、資金提供するプロトコル、リバランスのサイクル、引き出しの仕組み。この逆説的なインセンティブ構造が問題です。キュレーターは、パフォーマンスに基づく収益分配と管理手数料を通じて利益を得ます。これにより、彼らの報酬はファンドプールの規模と戦略のリターン率に直接リンクします。預金者は、表示されるAPYだけを基準にプールを選び、マネージャー間の差異を意味的に区別できないため、キュレーターの収益性はリターン最適化に完全に依存します。結果：「元本はユーザーのものであるが、利益は私のものだ。」この論理に駆られ、一部のキュレーターは明白な選択をしました。彼らは、システムリスクを生む高APYのステーブルコイン—xUSD、USDXなど—に資金をプールしました。これにより、MEV戦略が失敗しレバレッジの清算が連鎖したとき、普通のリテール預金者は、信頼できるレンディングプロトコルを通じて単に利息を稼いでいると信じていたにもかかわらず、損失を抱えることになったのです。彼らは失敗したステーブルコインプロトコルとの直接的な関係もなく、キュレーターの戦略的決定を監視する手段も持っていませんでした。レンディングプロトコル自体にも責任の一端があります。彼らは、キュレーターとエンドユーザーの関係を隠すインフラを作り、その後、大規模なTVL流入の恩恵を享受しました。キュレーターが失敗しそうなプロトコルに資本を配分した場合、多くのレンディング契約はこれらの配分を監視または制限せず、適切な監督を欠いていました。## ネットワークを通じた感染拡大：不透明な戦略が市場全体の崩壊を引き起こすこれがほとんど気づかれずに済んだシステムリスクです。新興のステーブルコインが失敗したとき、その影響は限定されず、レンディングプールを通じて波及し、xUSDやUSDXを直接保有していなかった預金者にも影響を及ぼしました。この連鎖はこう働きました：キュレーターAは高利回りを狙ってUSDTをxUSDに展開します。xUSDのMEV戦略は、10月の市場崩壊時に清算の連鎖に遭遇します。もともと個別の損失を防ぐために設計された清算メカニズムは、実際にはシステムリスクを増幅させ、大きなポジションの閉鎖を強制し、デルタニュートラルバランスを崩壊させました。xUSDは壊滅的にペッグを失います。キュレーターAの戦略は大きな損失を被り、それはMorpho、Euler、またはListaDAOの不良債権として表れます。突然、信頼できるレンディングプロトコルに預けていたメインのステーブルコインを持つユーザーが影響を受けます。清算メカニズムが適切にトリガーされない場合(レンディングプロトコルは自己のカオリ価格を凍結して連鎖的清算を防止)、不良債権が積み重なり、感染はさらに拡大します。この構造は、意図的にこれらの相互接続を作り出しました。さまざまなプロトコルは、失敗した資産の共同管理、共有清算メカニズム、不透明なマネージャー関係を通じて結びついています。一つのプロトコルの失敗点が、複数の下流のレンディング市場を解きほぐす可能性があるのです。これを悪化させたのはタイミングです。市場のストレス時に流動性が逼迫すると、アービトラージの機会は減少します。これらの機会に依存したMEV戦略は、今や収益性のある出口を持ちません。「不可能な三角形」—高リターン、安全性、持続可能性—はもはや実現不可能となりました。穏やかな市場で持続可能に見えたリターンは消え失せ、保守的に見えたレバレッジは壊滅的な損失に変わりました。## 市場のストレスが証拠：流動性危機と資本逃避の速度市場自体がその判決を下しました。Stablewatchのデータによると、10月7日以降の1週間で、利回りを伴うステーブルコインは、2022年のLuna崩壊以来最大の資本流出を経験しました—$1 十億ドル以上が1週間で流出し、流出傾向は加速しました。Defillamaは、10月末から11月初めにかけて、キュレーターのプールTVLが約$3 十億ドル縮小したと報告しています。これらは小さなローテーションではなく、資本集約的なモデルの拒否でした。洗練された投資家は何が起きているのかを認識していました：隠されたレバレッジ、「デルタニュートラルヘッジ」の名の下に隠されたMEV戦略、最大の脆弱性時に集中した取引所での戦略、そして利回りを感染経路に変えるキュレーター関係。これ以前は、プール型レンディングプロトコルは総管理資産が$10 十億ドルを超えて成長していました。専門的なマネージャーが監視のもとで運営し、預金を競い合うことで過剰なリスクに自己規制すると考えられていました。その前提は危険に満ちていました。むしろ、利回りの競争はリスクの透明性を放棄し、APYの優位性を追求するレースへと変貌しました。## 戦略的撤退：高利回りDeFiへのエクスポージャーは即時再評価が必要現在の市場環境は、三つの危険な要素を併せ持っています：不透明な戦略、増幅されたレバレッジ、そして高度に相互接続された失敗モードです。このサイクルを通じて高利回りステーブルコイン戦略に大きく関与していた投資家にとって、10月11日の崩壊は重要な転換点となりました—必ずしも最終的な崩壊ではありませんが、そのモデルの脆弱性が本物であるという最も明確な証拠です。今後成功するプロトコルは、根本的な透明性を受け入れるものです：レバレッジ比率、ヘッジの仕組み、清算パラメータ、キュレーターの戦略配分をリアルタイムで開示します。彼らは利回り生成をコアのステーブルコインメカニズムから切り離し、堅牢なキュレーター監督を実施し、利益最大化を目的としたマネージャーにリスク管理を委ねません。個々のユーザーにとって、即時の明確な結論は次の通りです：高利回りDeFiは、現環境では非対称リスクを伴います。製品は長期間スムーズに機能することもあります—時には何年も—しかし、隠されたレバレッジ、MEV戦略の失敗、キュレーターの不整合が突然、完全な元本喪失を引き起こす可能性があります。破滅の確率は低いかもしれませんが、一度起これば、影響を受けた預金者にとっては100%の損失となります。戦略的な選択は、不透明なMEV戦略、キュレーター管理の配分決定、または独立して検証できないデルタニュートラルメカニズムに依存する利回り戦略へのエクスポージャーを減らすことです。これらの動きによる資本の保全は、一見するとブル市場での機会損失に見えるかもしれませんが、リスクが隠されたレバレッジや感染経路に圧縮されている現在のサイクルでは、慎重さがより高い期待値を持つアプローチです。DeFiの潜在能力は依然として健在です。その革新の軌跡は魅力的です。しかし、現行の利回り商品は、透明な機会よりも多くの隠されたリスクを含むことを明らかにしています。最もリスクの高いセグメントから一時的に撤退することは、降伏ではなく、新たに見えるシステムの脆弱性に対応した合理的なポートフォリオ管理です。
MEVトラップ：デルタニュートラルステーブルコインのレバレッジと隠された戦略の脆弱性がDeFiを分断する
最近のDeFi利回りプロトコルにおけるセキュリティ崩壊、特にStream FinanceのxUSDやStable LabsのUSDXは、現代の暗号資産資産管理における重大な盲点を露呈させました。それは、不透明なMEV戦略、極端なレバレッジ、そして相互に連鎖した清算リスクの致命的な組み合わせです。デルタニュートラルヘッジを通じた持続可能な利回り生成のように見えたものは、実際には崩壊を待つ隠されたリスクの巧妙に構築されたピラミッドでした。
デルタニュートラル安定コインの透明性ギャップ：レバレッジとMEV戦略がシステムリスクを生む仕組み
約束はシンプルでした：MEV戦略とデルタニュートラルヘッジのアービトラージを展開し、市場の方向性リスクなしに利回りを生み出すこと。xUSDやUSDXのようなプロトコルは、EthenaのUSDeモデルの部分的成功を受けて、魅力的すぎて拒否できない利回りを提供し、何十億もの預金を集めました—しかし、その基盤は説得力のある技術的メカニズムに根ざしていました。
致命的な欠陥は不透明さにありました。これらのプロトコルは「デルタニュートラル」と謳っていましたが、実際のポジション構造、レバレッジ比率、ヘッジの相手方、清算パラメータは闇に包まれていました。外部のユーザーは、主張されるニュートラル性が本物なのか虚構なのかを検証する手段をほとんど持っていませんでした。10月11日の市場崩壊は真実を明らかにしました：Stream FinanceのオフチェーンMEV戦略は、極端なボラティリティの中で取引所で自動清算(ADL)イベントに遭遇しました。これにより、プロトコルの核心であるデルタニュートラルバランスが崩壊し、Stream Financeの積極的なレバレッジは損失を壊滅的に増幅させ、最終的にプロトコルは破産し、xUSDは完全にペッグを失いました。
この状況は他のプロトコルにも共通していました。Stable LabsのUSDXも同様の運命をたどりましたが、同プロトコルが準備金の詳細や資金の動きを一切開示しなかったことは、より暗い疑念を呼び起こしました。コミュニティの疑念は、創設者のウォレットが繰り返しUSDXやsUSDXを担保にしてメインのステーブルコインを借り入れ、金利コストが100%以上を超える借入ポジションを維持していたことから、深まるばかりでした—これは、プロトコル自身が自分たちの状況が回復不能であることを理解していたことを示唆しています。
これらは孤立した失敗ではありませんでした。それは、リスクの透明性よりも利回りの見た目を優先したモデルの避けられない結果でした。新興のステーブルコイン市場は、APYだけで競い合う試験場となり、実際の仕組みやリスク管理にはほとんど責任を持たない状態でした。中にはオフチェーンMEV戦略を展開し、完全にニュートラルでないものもありました。レバレッジ比率を隠すことで、保守的な投資家を恐怖に陥れるものもありました。業界は一様に、Ethenaが成功すれば他も成功できると考えていました—これはEthenaの相対的な透明性と異なるリスク構造を無視した危険な過信でした。
キュレーター問題：ファンドマネージャーのインセンティブがリスクの高いプロトコルへのエクスポージャーを促進
多くの投資家は、単にUSDTやUSDCをMorpho、Euler、ListaDAOなどの確立されたレンディングプロトコルに預けていると考えていました。彼らは、戦略的にテストされたレンディングプラットフォームと直接やり取りしていると信じていました。実際には、彼らの資本は複雑なキュレーター管理の利回り戦略に向けられており、多くの預金者はその存在すら知らなかったのです。
プロの機関—MEV Capital、Gauntlet、Steakhouse、K3 Capitalなど—は、モジュール型レンディングプラットフォーム上で「キュレーター」やプールマネージャーとして機能します。彼らは複雑な利回り戦略をシンプルな預入インターフェースにパッケージ化し、小口投資者がワンクリックで高リターンを得られるようにしています。裏側では、これらのマネージャーはすべてを決定します：資産配分の重み付け、資金提供するプロトコル、リバランスのサイクル、引き出しの仕組み。
この逆説的なインセンティブ構造が問題です。キュレーターは、パフォーマンスに基づく収益分配と管理手数料を通じて利益を得ます。これにより、彼らの報酬はファンドプールの規模と戦略のリターン率に直接リンクします。預金者は、表示されるAPYだけを基準にプールを選び、マネージャー間の差異を意味的に区別できないため、キュレーターの収益性はリターン最適化に完全に依存します。結果：「元本はユーザーのものであるが、利益は私のものだ。」
この論理に駆られ、一部のキュレーターは明白な選択をしました。彼らは、システムリスクを生む高APYのステーブルコイン—xUSD、USDXなど—に資金をプールしました。これにより、MEV戦略が失敗しレバレッジの清算が連鎖したとき、普通のリテール預金者は、信頼できるレンディングプロトコルを通じて単に利息を稼いでいると信じていたにもかかわらず、損失を抱えることになったのです。彼らは失敗したステーブルコインプロトコルとの直接的な関係もなく、キュレーターの戦略的決定を監視する手段も持っていませんでした。
レンディングプロトコル自体にも責任の一端があります。彼らは、キュレーターとエンドユーザーの関係を隠すインフラを作り、その後、大規模なTVL流入の恩恵を享受しました。キュレーターが失敗しそうなプロトコルに資本を配分した場合、多くのレンディング契約はこれらの配分を監視または制限せず、適切な監督を欠いていました。
ネットワークを通じた感染拡大：不透明な戦略が市場全体の崩壊を引き起こす
これがほとんど気づかれずに済んだシステムリスクです。新興のステーブルコインが失敗したとき、その影響は限定されず、レンディングプールを通じて波及し、xUSDやUSDXを直接保有していなかった預金者にも影響を及ぼしました。
この連鎖はこう働きました：キュレーターAは高利回りを狙ってUSDTをxUSDに展開します。xUSDのMEV戦略は、10月の市場崩壊時に清算の連鎖に遭遇します。もともと個別の損失を防ぐために設計された清算メカニズムは、実際にはシステムリスクを増幅させ、大きなポジションの閉鎖を強制し、デルタニュートラルバランスを崩壊させました。xUSDは壊滅的にペッグを失います。キュレーターAの戦略は大きな損失を被り、それはMorpho、Euler、またはListaDAOの不良債権として表れます。突然、信頼できるレンディングプロトコルに預けていたメインのステーブルコインを持つユーザーが影響を受けます。清算メカニズムが適切にトリガーされない場合(レンディングプロトコルは自己のカオリ価格を凍結して連鎖的清算を防止)、不良債権が積み重なり、感染はさらに拡大します。
この構造は、意図的にこれらの相互接続を作り出しました。さまざまなプロトコルは、失敗した資産の共同管理、共有清算メカニズム、不透明なマネージャー関係を通じて結びついています。一つのプロトコルの失敗点が、複数の下流のレンディング市場を解きほぐす可能性があるのです。
これを悪化させたのはタイミングです。市場のストレス時に流動性が逼迫すると、アービトラージの機会は減少します。これらの機会に依存したMEV戦略は、今や収益性のある出口を持ちません。「不可能な三角形」—高リターン、安全性、持続可能性—はもはや実現不可能となりました。穏やかな市場で持続可能に見えたリターンは消え失せ、保守的に見えたレバレッジは壊滅的な損失に変わりました。
市場のストレスが証拠：流動性危機と資本逃避の速度
市場自体がその判決を下しました。Stablewatchのデータによると、10月7日以降の1週間で、利回りを伴うステーブルコインは、2022年のLuna崩壊以来最大の資本流出を経験しました—$1 十億ドル以上が1週間で流出し、流出傾向は加速しました。Defillamaは、10月末から11月初めにかけて、キュレーターのプールTVLが約$3 十億ドル縮小したと報告しています。
これらは小さなローテーションではなく、資本集約的なモデルの拒否でした。洗練された投資家は何が起きているのかを認識していました：隠されたレバレッジ、「デルタニュートラルヘッジ」の名の下に隠されたMEV戦略、最大の脆弱性時に集中した取引所での戦略、そして利回りを感染経路に変えるキュレーター関係。
これ以前は、プール型レンディングプロトコルは総管理資産が$10 十億ドルを超えて成長していました。専門的なマネージャーが監視のもとで運営し、預金を競い合うことで過剰なリスクに自己規制すると考えられていました。その前提は危険に満ちていました。むしろ、利回りの競争はリスクの透明性を放棄し、APYの優位性を追求するレースへと変貌しました。
戦略的撤退：高利回りDeFiへのエクスポージャーは即時再評価が必要
現在の市場環境は、三つの危険な要素を併せ持っています：不透明な戦略、増幅されたレバレッジ、そして高度に相互接続された失敗モードです。このサイクルを通じて高利回りステーブルコイン戦略に大きく関与していた投資家にとって、10月11日の崩壊は重要な転換点となりました—必ずしも最終的な崩壊ではありませんが、そのモデルの脆弱性が本物であるという最も明確な証拠です。
今後成功するプロトコルは、根本的な透明性を受け入れるものです：レバレッジ比率、ヘッジの仕組み、清算パラメータ、キュレーターの戦略配分をリアルタイムで開示します。彼らは利回り生成をコアのステーブルコインメカニズムから切り離し、堅牢なキュレーター監督を実施し、利益最大化を目的としたマネージャーにリスク管理を委ねません。
個々のユーザーにとって、即時の明確な結論は次の通りです：高利回りDeFiは、現環境では非対称リスクを伴います。製品は長期間スムーズに機能することもあります—時には何年も—しかし、隠されたレバレッジ、MEV戦略の失敗、キュレーターの不整合が突然、完全な元本喪失を引き起こす可能性があります。破滅の確率は低いかもしれませんが、一度起これば、影響を受けた預金者にとっては100%の損失となります。
戦略的な選択は、不透明なMEV戦略、キュレーター管理の配分決定、または独立して検証できないデルタニュートラルメカニズムに依存する利回り戦略へのエクスポージャーを減らすことです。これらの動きによる資本の保全は、一見するとブル市場での機会損失に見えるかもしれませんが、リスクが隠されたレバレッジや感染経路に圧縮されている現在のサイクルでは、慎重さがより高い期待値を持つアプローチです。
DeFiの潜在能力は依然として健在です。その革新の軌跡は魅力的です。しかし、現行の利回り商品は、透明な機会よりも多くの隠されたリスクを含むことを明らかにしています。最もリスクの高いセグメントから一時的に撤退することは、降伏ではなく、新たに見えるシステムの脆弱性に対応した合理的なポートフォリオ管理です。