当一名Solana開発者用11個身份在DeFi生態中層層堆砌協議、虚增锁仓价值后，一个多年來被广泛信任的指標突然失效了。DeFi TVL（総ロック価値）というデータは、その最大の弱点——操作や誤読の容易さ——を露呈している。2024年8月、DeFiデータ追跡プラットフォームDeFi LlamaはパブリックチェーンのTVL計算ルールを変更し、デフォルトで協議間の重複計算を取消した結果、複数のパブリックチェーンのTVLデータが瞬間的に「縮小」された。背後で何が起きているのか？
DeFiの世界では、TVL（Total Value Locked）はプロジェクト規模を評価する最も直感的な指標だ。ロックされた資金が多いほど、そのプロジェクトが人気でエコシステムが健全と見なされる。しかし、この論理は現実ではしばしば「操作されている」。
問題の根源はDeFi TVLの本質にある——それは静的なスナップショットであり、流動性の実態を正確に反映していないことだ。同一資金が複数のDeFi協議間を流通する際、都度TVLに重複して計上される。例えば、あなたが100ドルを借入プラットフォームAaveに預け、そのプラットフォームが派生証明書aTokenを発行し、そのaTokenを使ってDEXに流動性を提供した場合、その100ドルは2つの協議のTVLに計上される。これを拡大解釈すれば、収益集約器、流動性ステーキング、クロス協議のポートフォリオなど複雑な構造が出現すると、同じ資金が5つ、10の協議のTVLに重複して計上される可能性がある。
さらに、価格変動、プロジェクトのインセンティブ、短期的な資金流入などの要因もあり、DeFi TVLの変動性は想像以上だ。昨年Solana上の一部プロジェクトは、この手法で短期間にチェーン全体のTVLを数倍に膨らませた。
すべてのDeFi協議のTVLに問題があるわけではない。DeFiの実態を理解するには、異なるタイプの協議を個別に見る必要がある。
**分散型取引所（DEX）**では、ステーキングインセンティブがなければ、TVLは実際の流動性とほぼ一致する。Uniswapを例にとれば、そのTVLは直接的に流動性提供者の預入資金規模を示す。しかし、CurveやSushiなどの新世代DEXは、ガバナンストークンのステーキングを導入し、ユーザーがトークンを預けて手数料分配を受け取る仕組みを持つ。このステーキングされたトークンはDeFiデータプラットフォーム上で「Staking」として独立して列挙され、理論上はTVLに含めるべきだが、これを含めると流動性データが人為的に誇張される。
借入協議においては、DeFi TVLの意味合いが異なる。CompoundのTVLは「預金と借入の差額」を示し、実際に利用可能な流動性を表す。一方、MakerDAOのTVLは、ユーザーが預けた総額に等しい。なぜなら、借り出されたDAIは新たに発行されたステーブルコインであり、預入資金には影響しないからだ。Aaveはこれに加え、トークンのステーキングも行われており、TVLの解釈をさらに複雑にしている。
DeFiエコシステムの多層構造は、TVLの多義性を生む。正確にプロジェクトを評価するには、各協議のTVLが何を示しているのかを理解する必要がある。
収益集約器は、最も典型的なTVL虚偽増加の例だ。Yearn FinanceやConvex Financeのようなアプリは、流動性を直接提供せず、むしろユーザー資金を底層協議（例：Curve）に移してマイニングを行う。かつてSolanaのTVLが105億ドルだったとき、関連するDEXや収益集約器は75億ドルを占めており、虚偽の増加が顕著だった。Convex Financeの当時のTVLは44.7億ドルに達していたが、これらの資金は本質的にCurveの流動性に存在している。
流動性ステーキング協議は、別のTVLの歪みをもたらす。Lidoを例にとれば、ETHを預けるとstETHという派生品を得て、そのstETHはAaveに担保として投入されたり、CurveのETH/stETHプールに提供されたりする。統計によると、約21.6%のstETHがAaveに、14.7%がCurveのETH/stETHプールにある。つまり、同一資産がLido、Aave、Curveの3つの協議に重複して計上されている状態だ。DeFi Llamaは最近、これらの流動性ステーキング資金をパブリックチェーンのTVLに含めないルールに変更した。
サービス系アプリも隠れたTVL虚偽増加の要因だ。InstadappはDeFiの「ミドルウェア」として、クロス協議の資産管理やフラッシュローンなどを提供するが、その管理資金は基本的に底層協議（AaveやCompound）に預けられている。InstadappのTVLは一時135億ドルに達したが、これは底層協議の資金の二次計算に過ぎない。
TVLの虚偽増加を引き起こしやすいアプリのタイプを見極めることは、DeFiエコシステムを合理的に評価する第一歩だ。
他のDeFi協議を基盤とするアプリは、重複計算を引き起こす可能性がある。収益系のプロジェクトは資金を底層協議に預けてマイニングを行い、流動性ステーキングは派生品を複数協議間で流通させ、サービス系アプリは中間者として機能する。これらのアプリのTVLがパブリックチェーンの総TVLに加算されると、多層の重複が生じる。
ただし、これらのアプリ自体に問題があるわけではない——提供されるサービスは実在する。問題は、これらのアプリのTVLを単一の指標で測ると、規模の異なるDeFiプロジェクトを誤解させる可能性があることだ。例えば、純粋に流動性を提供するDEXの100ドルのTVLと、資金を集めてマイニングを行うアプリの100ドルのTVLは、実質的に全く異なる意味を持つ。
DeFi TVLは価値がないわけではないが、その真の意味を理解することが重要だ。アプリケーションレベルでは、TVLは類似の協議間の横断比較に役立つ——例えば、2つのDEXのTVL比較は流動性の差を反映し、2つの借入協議のTVL変動はユーザーの信頼の移行を示す。しかし、パブリックチェーンのレベルでは、単純にチェーン上のTVLの絶対値を比較するのは危険だ。
DeFi Llamaの今回の計算ルール変更は、チェーン上のTVLデータの大幅な低下をもたらしたが、これは「バブル崩壊」の過程における重要な正念修正だ。虚高のデータが排除された後に、私たちはDeFiエコシステムの実際の資金規模とプロジェクトの質を見ることができる。引き続き安定したTVLを維持している協議こそ、注目すべきコアアプリだ。
DeFi TVLの限界を理解することは、その価値を否定することではなく、むしろプロジェクト評価をより合理的に行うための前提だ。データは語るが、その前提は、私たちが正しい問いを立て、その背後のロジックを理解することにある。
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DeFi TVLの罠を暴く：なぜデータは「嘘」をつくのか？
当一名Solana開発者用11個身份在DeFi生態中層層堆砌協議、虚增锁仓价值后，一个多年來被广泛信任的指標突然失效了。DeFi TVL（総ロック価値）というデータは、その最大の弱点——操作や誤読の容易さ——を露呈している。2024年8月、DeFiデータ追跡プラットフォームDeFi LlamaはパブリックチェーンのTVL計算ルールを変更し、デフォルトで協議間の重複計算を取消した結果、複数のパブリックチェーンのTVLデータが瞬間的に「縮小」された。背後で何が起きているのか？
DeFi TVLが操作されやすい理由
DeFiの世界では、TVL（Total Value Locked）はプロジェクト規模を評価する最も直感的な指標だ。ロックされた資金が多いほど、そのプロジェクトが人気でエコシステムが健全と見なされる。しかし、この論理は現実ではしばしば「操作されている」。
問題の根源はDeFi TVLの本質にある——それは静的なスナップショットであり、流動性の実態を正確に反映していないことだ。同一資金が複数のDeFi協議間を流通する際、都度TVLに重複して計上される。例えば、あなたが100ドルを借入プラットフォームAaveに預け、そのプラットフォームが派生証明書aTokenを発行し、そのaTokenを使ってDEXに流動性を提供した場合、その100ドルは2つの協議のTVLに計上される。これを拡大解釈すれば、収益集約器、流動性ステーキング、クロス協議のポートフォリオなど複雑な構造が出現すると、同じ資金が5つ、10の協議のTVLに重複して計上される可能性がある。
さらに、価格変動、プロジェクトのインセンティブ、短期的な資金流入などの要因もあり、DeFi TVLの変動性は想像以上だ。昨年Solana上の一部プロジェクトは、この手法で短期間にチェーン全体のTVLを数倍に膨らませた。
実際の流動性と虚高データ
すべてのDeFi協議のTVLに問題があるわけではない。DeFiの実態を理解するには、異なるタイプの協議を個別に見る必要がある。
**分散型取引所（DEX）**では、ステーキングインセンティブがなければ、TVLは実際の流動性とほぼ一致する。Uniswapを例にとれば、そのTVLは直接的に流動性提供者の預入資金規模を示す。しかし、CurveやSushiなどの新世代DEXは、ガバナンストークンのステーキングを導入し、ユーザーがトークンを預けて手数料分配を受け取る仕組みを持つ。このステーキングされたトークンはDeFiデータプラットフォーム上で「Staking」として独立して列挙され、理論上はTVLに含めるべきだが、これを含めると流動性データが人為的に誇張される。
借入協議においては、DeFi TVLの意味合いが異なる。CompoundのTVLは「預金と借入の差額」を示し、実際に利用可能な流動性を表す。一方、MakerDAOのTVLは、ユーザーが預けた総額に等しい。なぜなら、借り出されたDAIは新たに発行されたステーブルコインであり、預入資金には影響しないからだ。Aaveはこれに加え、トークンのステーキングも行われており、TVLの解釈をさらに複雑にしている。
DeFi協議ごとのTVLの真の意味
DeFiエコシステムの多層構造は、TVLの多義性を生む。正確にプロジェクトを評価するには、各協議のTVLが何を示しているのかを理解する必要がある。
収益集約器は、最も典型的なTVL虚偽増加の例だ。Yearn FinanceやConvex Financeのようなアプリは、流動性を直接提供せず、むしろユーザー資金を底層協議（例：Curve）に移してマイニングを行う。かつてSolanaのTVLが105億ドルだったとき、関連するDEXや収益集約器は75億ドルを占めており、虚偽の増加が顕著だった。Convex Financeの当時のTVLは44.7億ドルに達していたが、これらの資金は本質的にCurveの流動性に存在している。
流動性ステーキング協議は、別のTVLの歪みをもたらす。Lidoを例にとれば、ETHを預けるとstETHという派生品を得て、そのstETHはAaveに担保として投入されたり、CurveのETH/stETHプールに提供されたりする。統計によると、約21.6%のstETHがAaveに、14.7%がCurveのETH/stETHプールにある。つまり、同一資産がLido、Aave、Curveの3つの協議に重複して計上されている状態だ。DeFi Llamaは最近、これらの流動性ステーキング資金をパブリックチェーンのTVLに含めないルールに変更した。
サービス系アプリも隠れたTVL虚偽増加の要因だ。InstadappはDeFiの「ミドルウェア」として、クロス協議の資産管理やフラッシュローンなどを提供するが、その管理資金は基本的に底層協議（AaveやCompound）に預けられている。InstadappのTVLは一時135億ドルに達したが、これは底層協議の資金の二次計算に過ぎない。
TVLの重複計算を招きやすいDeFiアプリに注意
TVLの虚偽増加を引き起こしやすいアプリのタイプを見極めることは、DeFiエコシステムを合理的に評価する第一歩だ。
他のDeFi協議を基盤とするアプリは、重複計算を引き起こす可能性がある。収益系のプロジェクトは資金を底層協議に預けてマイニングを行い、流動性ステーキングは派生品を複数協議間で流通させ、サービス系アプリは中間者として機能する。これらのアプリのTVLがパブリックチェーンの総TVLに加算されると、多層の重複が生じる。
ただし、これらのアプリ自体に問題があるわけではない——提供されるサービスは実在する。問題は、これらのアプリのTVLを単一の指標で測ると、規模の異なるDeFiプロジェクトを誤解させる可能性があることだ。例えば、純粋に流動性を提供するDEXの100ドルのTVLと、資金を集めてマイニングを行うアプリの100ドルのTVLは、実質的に全く異なる意味を持つ。
DeFi TVLを理性的に捉える：データの裏側にあるストーリー
DeFi TVLは価値がないわけではないが、その真の意味を理解することが重要だ。アプリケーションレベルでは、TVLは類似の協議間の横断比較に役立つ——例えば、2つのDEXのTVL比較は流動性の差を反映し、2つの借入協議のTVL変動はユーザーの信頼の移行を示す。しかし、パブリックチェーンのレベルでは、単純にチェーン上のTVLの絶対値を比較するのは危険だ。
DeFi Llamaの今回の計算ルール変更は、チェーン上のTVLデータの大幅な低下をもたらしたが、これは「バブル崩壊」の過程における重要な正念修正だ。虚高のデータが排除された後に、私たちはDeFiエコシステムの実際の資金規模とプロジェクトの質を見ることができる。引き続き安定したTVLを維持している協議こそ、注目すべきコアアプリだ。
DeFi TVLの限界を理解することは、その価値を否定することではなく、むしろプロジェクト評価をより合理的に行うための前提だ。データは語るが、その前提は、私たちが正しい問いを立て、その背後のロジックを理解することにある。