Telegram最近交付の成績表は明るいものだが、投資家の背筋を凍らせる数字が隠されている——売上高は過去最高を記録した一方、利益は逆に赤字に転じている。背後にある論理は複雑ではないが、暗号エコシステムの高い変動性がもたらす深層リスクを示している。果たしてこれはTelegramとTONの戦略的連携の成果なのか、それともより大きな地雷を埋め込んだのか？
Financial Timesの報道によると、Telegramは2025年前半に素晴らしい成績を収めた：売上高は8.7億ドル、前年比65%増加、2024年同期の5.25億ドルと比べてほぼ倍増。営業利益も約4億ドルに達している。
しかし、ここで最大の逆転劇が起きている——営業利益が堅調な一方で、Telegramは2.22億ドルの純赤字を記録した。これはユーザー増加の鈍化やビジネスモデルの問題ではなく、より現実的な理由によるものだ：保有しているTONトークン資産の大幅な価値下落だ。
Telegramの収益構造を解きほぐしてみよう。広告収入は5%増の1.25億ドル、高級サブスクリプション収入は88%増の2.23億ドルと、両者とも予想通り増加している。しかし、実際に収益爆発を牽引したのは、TONエコシステムとの独占契約——TONがTelegramのミニプログラムエコシステムの唯一のブロックチェーン基盤となり、Telegramに近く3億ドルの収入をもたらしたことだ。
これこそがTelegramの収益転換の鍵だ。2024年、同社は初めての年間黒字を達成し、利益は5.4億ドル、年間売上は14億ドルに達した。その半分は「パートナーシップとエコシステム」からの収益——この中でTONの貢献は計り知れない。
しかし、その代償も伴った。2025年の暗号市場の低迷により、TONトークンの価格は最低点で73%以上の下落を見せた。最新のデータによると、TONの現在価格は$1.57、流通時価総額は$3.82Bだ。当初は重厚な資産と見なされていたTONトークンだが、評価額の再計算時にTelegramの利益表に直接衝撃を与えた——これが仮想資産の変動が従来の財務諸表に「穿透効果」をもたらす例だ。
言い換えれば、Telegramが直面しているのは鋭い利益の逆説だ：主力事業は堅調に成長しているが、資産側の損失がこの成長の輝きを直接侵食している。
さらに議論を呼ぶのは、Financial Timesの報道によると、TelegramがTONトークンを大規模に売却し、売却額は既に4.5億ドルを超え、これはTONの現在の流通時価総額の10倍以上にのぼるという点だ。これに対し、コミュニティからの不満が噴出している：Telegramは長期的な分散化の準備をしているのか、それとも単にキャッシュアウトを狙っているのか？
こうした疑問に対し、TON財団の理事会長Manuel Stotzは公式に回答した。彼は、Telegramが売却したすべてのTONトークンには4年の段階的ロックアップ期間が設定されており、これにより短期的に二次市場で流通できず、即時の売り圧力は生じないと強調した。
さらに重要なのは買い手の身元だ。Stotzの説明によると、Telegramの主要な買い手はTONXなどの長期投資機関だという。これらの買い手は、トークンを長期保有・ステーキングする目的で購入しており、投機的な売買を目的としていない。この論理の下では、Telegramのトークン売却は資産構造の調整に近く、「裏切り」の投資家へのキャッシュアウト行為ではないと見なせる。
この背後にはより深い考慮がある。Telegram創設者のPavel Durovは、2024年にすでに公に、Telegramが保有するTONの比率を10%以下に抑えると表明している。超過分は市場価格よりやや割引した価格で長期投資家に売却し、ロックアップと帰属期間を設けて短期売り圧力を防ぐ。この手法の核心は、分散化の理念を実現すること——TONトークンの過度な集中を防ぎ、価格操作のリスクを抑えることにある。
Stotzのデータによると、Telegramが純粋に保有するTONトークンの数量は、取引後に著しく減少しておらず、むしろ増加している可能性もある。これは、同社がストックのトークンを売却してロックアップ期間のトークン配分を得るとともに、広告収益分配などの事業から新たなTON収入を継続的に得ているためだ。総合的に見れば、保有量は依然高水準を維持している。
したがって、この出荷は本質的にTelegramが利益圧力とエコシステムの責任の間でバランスを取る試みだ。トークン売却は確かに資金調達と資産構造の最適化に寄与したが、同時に分散化の約束の真実性も証明している——短期キャッシュアウトのためではなく、長期的なエコシステムの健全性のために行われている。
Telegramの上場計画は、今まさに重要な局面にある。2021年以降、同社は複数回の債券発行を通じて10億ドル超の資金調達を行い、2025年には再び17億ドルの転換社債を発行し、BlackRockやアブダビ投資基金Mubadalaなどの国際的な機関投資家を引きつけている。
この資金調達の特徴は、転換社債にIPO転換条項が設定されている点だ。2030年前に上場すれば、投資家はIPO価格の約80%で償還または株式に換えることができ、20%のディスカウントを享受できる。つまり、これらの投資家はTelegramの成功した上場に明確に賭けており、上場時には評価額のプレミアムを得ることを狙っている。
現在、Telegramは2026年3月に満期を迎える大部分の債券を早期償還または返済済みだ。DurovCEOは、旧債務はほぼ清算済みであり、現時点のリスクにはならないと公言している。今後の主要な債務圧力は2030年に満期を迎える転換社債に集中しており、これが比較的余裕のある上場のタイミングを残している。
しかし、このタイミングも徐々に逼迫している。多くの投資家は、Telegramが2026-2027年頃に上場を模索し、債務の株式転換を行い、新たな資金調達ルートを開くと予想している。もしこの時期を逃すと、今後は長期的に債務の利息負担を背負うことになり、株式による資金調達の絶好のタイミングを失うことになる。
投資家はTelegramの上場価値を評価する際、二つのポイントに注目している：一つは利益の持続性だ。Telegramは月間アクティブユーザーが約10億人、日次アクティブユーザーは約4.5億人と巨大なユーザーベースを持ち、商業化の可能性は大きい。しかし、過去2年の事業の急速な成長が今後も持続するのか？特にTONなどの仮想資産の価格変動時に、利益は継続的に影響を受けるのか？
もう一つは、Durovが唯一の株主としての意思決定の自主性だ。彼は、債権者は企業のガバナンスに関与しないと強調しており、これによりTelegramは株主の短期的な視点に縛られず、長期的なユーザーロイヤルティを犠牲にしてでも、長期的な成長を追求できる。こうした「遅延満足」戦略は、彼の一貫したプロダクト哲学に沿ったものであり、投資家に成長ストーリーを語る核心でもある。
しかし、上場への道は依然として不確実性を孕んでいる。フランスのDurovに対する司法手続きは継続中であり、この調査が上場の障害となる可能性もある。Telegramは投資家とのコミュニケーションにおいても、このリスクを認めており、関連する不確実性が上場のスケジュールを難しくしている。
結局のところ、TelegramとTONの結びつきは両刃の剣だ。一方では、深く関与することで新たな収益源と製品競争力をもたらし、利益の高速成長を促進している。だが、もう一方では、暗号市場の変動性が直接財務諸表に伝わり、利益の安定性に潜在的な脅威をもたらす。投資家は、そのIPOの価値を評価する際、成長の可能性とリスクの両面を同時に考慮しなければならない——この問いの答えは、最終的には市場が最終的に示すことになる。
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利益の罠か成長の痛みか？TelegramとTONの「両刃の剣」ジレンマ
Telegram最近交付の成績表は明るいものだが、投資家の背筋を凍らせる数字が隠されている——売上高は過去最高を記録した一方、利益は逆に赤字に転じている。背後にある論理は複雑ではないが、暗号エコシステムの高い変動性がもたらす深層リスクを示している。果たしてこれはTelegramとTONの戦略的連携の成果なのか、それともより大きな地雷を埋め込んだのか？
売上高最高、しかし利益は逆転——TON資産の変動が伝導する効果
Financial Timesの報道によると、Telegramは2025年前半に素晴らしい成績を収めた：売上高は8.7億ドル、前年比65%増加、2024年同期の5.25億ドルと比べてほぼ倍増。営業利益も約4億ドルに達している。
しかし、ここで最大の逆転劇が起きている——営業利益が堅調な一方で、Telegramは2.22億ドルの純赤字を記録した。これはユーザー増加の鈍化やビジネスモデルの問題ではなく、より現実的な理由によるものだ：保有しているTONトークン資産の大幅な価値下落だ。
Telegramの収益構造を解きほぐしてみよう。広告収入は5%増の1.25億ドル、高級サブスクリプション収入は88%増の2.23億ドルと、両者とも予想通り増加している。しかし、実際に収益爆発を牽引したのは、TONエコシステムとの独占契約——TONがTelegramのミニプログラムエコシステムの唯一のブロックチェーン基盤となり、Telegramに近く3億ドルの収入をもたらしたことだ。
これこそがTelegramの収益転換の鍵だ。2024年、同社は初めての年間黒字を達成し、利益は5.4億ドル、年間売上は14億ドルに達した。その半分は「パートナーシップとエコシステム」からの収益——この中でTONの貢献は計り知れない。
しかし、その代償も伴った。2025年の暗号市場の低迷により、TONトークンの価格は最低点で73%以上の下落を見せた。最新のデータによると、TONの現在価格は$1.57、流通時価総額は$3.82Bだ。当初は重厚な資産と見なされていたTONトークンだが、評価額の再計算時にTelegramの利益表に直接衝撃を与えた——これが仮想資産の変動が従来の財務諸表に「穿透効果」をもたらす例だ。
言い換えれば、Telegramが直面しているのは鋭い利益の逆説だ：主力事業は堅調に成長しているが、資産側の損失がこの成長の輝きを直接侵食している。
トークン売却の背後：分散化の約束vs短期キャッシュアウトの疑念
さらに議論を呼ぶのは、Financial Timesの報道によると、TelegramがTONトークンを大規模に売却し、売却額は既に4.5億ドルを超え、これはTONの現在の流通時価総額の10倍以上にのぼるという点だ。これに対し、コミュニティからの不満が噴出している：Telegramは長期的な分散化の準備をしているのか、それとも単にキャッシュアウトを狙っているのか？
こうした疑問に対し、TON財団の理事会長Manuel Stotzは公式に回答した。彼は、Telegramが売却したすべてのTONトークンには4年の段階的ロックアップ期間が設定されており、これにより短期的に二次市場で流通できず、即時の売り圧力は生じないと強調した。
さらに重要なのは買い手の身元だ。Stotzの説明によると、Telegramの主要な買い手はTONXなどの長期投資機関だという。これらの買い手は、トークンを長期保有・ステーキングする目的で購入しており、投機的な売買を目的としていない。この論理の下では、Telegramのトークン売却は資産構造の調整に近く、「裏切り」の投資家へのキャッシュアウト行為ではないと見なせる。
この背後にはより深い考慮がある。Telegram創設者のPavel Durovは、2024年にすでに公に、Telegramが保有するTONの比率を10%以下に抑えると表明している。超過分は市場価格よりやや割引した価格で長期投資家に売却し、ロックアップと帰属期間を設けて短期売り圧力を防ぐ。この手法の核心は、分散化の理念を実現すること——TONトークンの過度な集中を防ぎ、価格操作のリスクを抑えることにある。
Stotzのデータによると、Telegramが純粋に保有するTONトークンの数量は、取引後に著しく減少しておらず、むしろ増加している可能性もある。これは、同社がストックのトークンを売却してロックアップ期間のトークン配分を得るとともに、広告収益分配などの事業から新たなTON収入を継続的に得ているためだ。総合的に見れば、保有量は依然高水準を維持している。
したがって、この出荷は本質的にTelegramが利益圧力とエコシステムの責任の間でバランスを取る試みだ。トークン売却は確かに資金調達と資産構造の最適化に寄与したが、同時に分散化の約束の真実性も証明している——短期キャッシュアウトのためではなく、長期的なエコシステムの健全性のために行われている。
IPOのタイミングとビジネスモデル：利益成長の持続性はどこに
Telegramの上場計画は、今まさに重要な局面にある。2021年以降、同社は複数回の債券発行を通じて10億ドル超の資金調達を行い、2025年には再び17億ドルの転換社債を発行し、BlackRockやアブダビ投資基金Mubadalaなどの国際的な機関投資家を引きつけている。
この資金調達の特徴は、転換社債にIPO転換条項が設定されている点だ。2030年前に上場すれば、投資家はIPO価格の約80%で償還または株式に換えることができ、20%のディスカウントを享受できる。つまり、これらの投資家はTelegramの成功した上場に明確に賭けており、上場時には評価額のプレミアムを得ることを狙っている。
現在、Telegramは2026年3月に満期を迎える大部分の債券を早期償還または返済済みだ。DurovCEOは、旧債務はほぼ清算済みであり、現時点のリスクにはならないと公言している。今後の主要な債務圧力は2030年に満期を迎える転換社債に集中しており、これが比較的余裕のある上場のタイミングを残している。
しかし、このタイミングも徐々に逼迫している。多くの投資家は、Telegramが2026-2027年頃に上場を模索し、債務の株式転換を行い、新たな資金調達ルートを開くと予想している。もしこの時期を逃すと、今後は長期的に債務の利息負担を背負うことになり、株式による資金調達の絶好のタイミングを失うことになる。
投資家はTelegramの上場価値を評価する際、二つのポイントに注目している：一つは利益の持続性だ。Telegramは月間アクティブユーザーが約10億人、日次アクティブユーザーは約4.5億人と巨大なユーザーベースを持ち、商業化の可能性は大きい。しかし、過去2年の事業の急速な成長が今後も持続するのか？特にTONなどの仮想資産の価格変動時に、利益は継続的に影響を受けるのか？
もう一つは、Durovが唯一の株主としての意思決定の自主性だ。彼は、債権者は企業のガバナンスに関与しないと強調しており、これによりTelegramは株主の短期的な視点に縛られず、長期的なユーザーロイヤルティを犠牲にしてでも、長期的な成長を追求できる。こうした「遅延満足」戦略は、彼の一貫したプロダクト哲学に沿ったものであり、投資家に成長ストーリーを語る核心でもある。
しかし、上場への道は依然として不確実性を孕んでいる。フランスのDurovに対する司法手続きは継続中であり、この調査が上場の障害となる可能性もある。Telegramは投資家とのコミュニケーションにおいても、このリスクを認めており、関連する不確実性が上場のスケジュールを難しくしている。
結局のところ、TelegramとTONの結びつきは両刃の剣だ。一方では、深く関与することで新たな収益源と製品競争力をもたらし、利益の高速成長を促進している。だが、もう一方では、暗号市場の変動性が直接財務諸表に伝わり、利益の安定性に潜在的な脅威をもたらす。投資家は、そのIPOの価値を評価する際、成長の可能性とリスクの両面を同時に考慮しなければならない——この問いの答えは、最終的には市場が最終的に示すことになる。