グレイ投資ファンドの真実： 「ビットコイン巨鯨」から機関投資家参入の重要な架け橋へ

暗号資産市場において、独特の保有戦略で広く注目を集める機関がある——グレイシャル・インベストメント（Grayscale）。世界最大の暗号通貨投資に特化した資産運用ファンドとして、グレイシャルはビットコインやイーサリアムの継続的な買い増しにより、市場の焦点となっている。しかし、グレイシャルに関する議論には賛否両論が存在し、この機関は市場を推進する存在なのか、それとも過度に解釈されているだけなのか？本稿では、グレイシャルの運用メカニズム、収益モデル、市場への影響力を深掘りし、「ビットコインの巨大クジラ」の背後にある真実を明らかにする。

グレイシャルファンドのアイデンティティ：DCG子会社から暗号資産管理者へ

グレイシャル・インベストメント・トラストは2013年に設立され、デジタル・カレンシー・グループ（Digital Currency Group、略称DCG）傘下の子会社として、暗号資産の信託基金を管理する専門企業である。DCGは世界で最も活発かつ影響力のある暗号資本の一つであり、その経営モデルはウォーレン・バフェット率いるバクスター・ハサウェイに似ており、多角的な持株・投資戦略を採用している。

これまでにDCGは30以上の国の160以上の企業を支援し、暗号通貨業界のメディア、決済、取引所など多岐にわたる分野で事業を展開している。グレイシャルのほか、代表的な子会社にはデジタル通貨ブローカーのGenesis Global Trading、ブロックチェーンメディアのCoinDesk、ビットコインマイニング企業のFoundryなどがある。

グレイシャルの核心的特徴は、保有するビットコインなどの暗号資産の市場価格を基に、信託基金を設立し、投資家に合法かつ便利な暗号資産投資の手段を提供している点だ。創業者兼CEOのバリー・シルバートは、DCG設立前に、複雑な取引を簡素化するプラットフォームであるSecondMarketを創設し、エリオット・アーンスト会計士事務所から年間起業家賞を受賞、また『フォーチュン』誌の「40歳未満の40人」に選出されている。

グレイシャルの保有規模：周辺参加者から市場の重鎮へ

グレイシャルの運用するファンドは、ビットコインやイーサリアムなどの主要暗号通貨を含む8つの単一資産信託基金と、大型通貨のポートフォリオ投資に特化した管理ファンド1つを持つ。保有する暗号資産の種類により、ビットコイン信託、ビットコインキャッシュ信託、イーサリアム信託、イーサリアムクラシック信託、ライトコイン信託、ステラルーメン信託などを展開している。（注目すべきは、最近グレイシャルがリップル信託の解散を発表し、業界で議論を呼んだ点だ）

最も有名な製品は、グレイシャル・ビットコイン・トラスト（GBTC）である。最新データによると、グレイシャルは約64万1500ビットコインを保有し、現在のBTC価格$90,050で計算すると、総保有額は約5777億ドルにのぼる。この規模の形成は急速な成長の過程を経ている。2020年7月時点では38万6000ビットコインを保有し、11月中旬には50万ビットコインを超えた。特に2020年10月以降、グレイシャルのビットコイン基金は連続して買い増しを行い、ビットコイン価格の上昇を牽引した。

なぜグレイシャルは機関投資家の第一選択となるのか？

グレイシャルの2020年第4四半期報告によると、投資者の約93%は機関投資家であり、資産運用者が主導している。2020年初頭、グレイシャルの管理資産は20億ドルだったが、年末には202億ドルに達した。その中でも、ビットコイン信託は世界で最も成長の早い投資商品となり、資産規模は18億ドルから175億ドルへと拡大し、機関投資家がビットコイン市場への主要な入口としてグレイシャルを位置付けていることを示している。

2020年初、グレイシャルは米国証券取引委員会（SEC）への報告義務を負う企業として登録された。これにより、GBTCはSECに対し四半期ごとに報告を行う最初の暗号通貨投資商品となり、内部の未公開情報や変更点を通知し、定期的に監査済みの報告書を提出している。同年10月にはイーサリアム信託もSECの承認を得て、同社の二つ目の認可済みデジタル資産投資商品となった。

グレイシャルの収益の秘密：伝統的信託を超える管理費体系

グレイシャルの運用モデルは、金ETFに類似している。伝統的な金ETFは、金の生産者が実物の金を預託し、その上に基金が上場し、投資家はこれを売買する仕組みだ。グレイシャルも類似の仕組みを採用しているが、重要な違いは、同信託の株式は換金できない点にある。投資家が信託株式を購入した場合、現金化は二次市場で売却するしかなく、実物の暗号資産に換えることはできない。

この設計により、グレイシャルの保有量は設立以来一方的に増加し続ける。伝統的な信託と同様に、主な収益源は管理費である。投資者の資金流入が続く限り、グレイシャルは継続的に管理費を得ることができ、その収益は伝統的信託の水準を大きく上回る。

一般的な信託の年間管理費率は0.3%〜1.5%だが、グレイシャルの信託は2%〜3%と、伝統的信託の約2倍の管理費を徴収している。GBTCを例にとると、年間管理費は2%であり、この一商品だけで、グレイシャルの年間純利益は非常に高い水準となる。

独自の申請・換金設計がグレイシャルの保有増加を促進？

グレイシャルの暗号資産信託商品は、購入方法に資金出資と実物出資の二種類がある。

資金出資は、投資者がDCG傘下のOTC取引ブローカーGenesis Global Tradingに現金を支払い、同社が市場価格で指定暗号資産（ビットコイン、イーサリアム等）に換え、グレイシャルに交付する方式だ。グレイシャルは受け取った暗号資産をCoinbase Custodyに預託し、GBTCやETHEなどの信託株式を発行する。

実物出資は、投資者が直接暗号資産をグレイシャルに渡し、GBTCやETHEなどの信託株式と交換する方式で、最低出資額は5万ドル。

グレイシャルのいくつかの信託商品は二次市場に上場しており、投資者は米国株の口座さえあれば、直接米国株市場を通じて購入できる（プレミアム部分も含む）。しかし、ビットコイン信託は株式の換金をサポートしておらず、一度購入した信託株式は実物のビットコインに換えられず、二次市場のGBTCを売却するしかない。さらに、GBTCはロックアップ期間を経る必要があり、米国OTC市場での取引は規制されたビットコイン取引の一つとなっている。こうした仕組みのため、GBTCはプレミアムを伴う合法的なビットコイン取引の代表例となり、市場需要の高さから二次市場での価格は純資産価値を上回ることが多い。

換金不可の仕組みは、グレイシャルの管理する保有量を増大させるとともに、2%の管理費用も収益を高めている。

GBTCのプレミアム・アービトラージ：グレイシャルがビットコイン需要を押し上げる隠れた推進力

グレイシャルの最大の魅力は、GBTCの高いプレミアムにある。ビットコインの買い増し需要は、アービトラージ機関の大規模資金の継続的な流入によるものだ。彼らはGBTCの株式を買い占め、グレイシャルの保有を増やすことで、結果的にビットコインの買い需要を喚起している。これが、グレイシャルが絶えずビットコインを買い増し続ける理由の一つだ。しかし、この需要の根幹は二次市場にあり、非常に高いプレミアムが多くの機関のアービトラージ活動を誘発している。特に強気相場ではこの傾向が顕著だ。

アービトラージの手法は多様だ。一つは、機関がビットコインを現物で買い、GBTCの私募に参加し、ロックアップ期間後に二次市場で売却、その資金でビットコインを買い戻す方法だ。GBTCのプレミアムから借入利息を差し引いた差額が利益となる。もう一つは、機関が現物のビットコインを買い、GBTCの株式を取得し、同時に先物市場で空売りしてヘッジを行う戦略だ。GBTCのロック解除後に二次市場で売却し、先物の買いポジションを解消、GBTCのプレミアムと金利差から利益を得る。

こうしたアービトラージの存在は、市場の潜在的な売圧を増大させる一方、グレイシャルの仕組みがGBTCの上場流通を制限しているため、投資者は暗号市場で直接信託株式を売ることができず、米国株OTC市場での売却に限定される。これにより、市場の売り圧は米国株市場に移行している。

要するに、グレイシャル・ビットコイン・トラストの独特な換金・申請メカニズムは、外部からの増加資金を暗号市場に誘導し、ビットコインの需要を高め、市場の売り圧を米国株OTC市場に集中させる役割を果たしている。結果として、グレイシャルのビットコイン信託は、「買って放置」型の強気材料として市場に浸透している。

伝統的投資家はなぜグレイシャル信託を選ぶのか？

信託商品は米国SECの規制下にあり、情報開示も充実しているため、長期的なビットコイン保有のリスクを大きく低減できる。次に、米国では特定の税制優遇措置を享受できるため、米国投資家にとって非常に魅力的であり、グレイシャル信託も同様の税制優遇を持つ。

仮想通貨の管理は高度な技術を要し、鍵の漏洩やハードディスクの破損などのリスクにより資産喪失の可能性もある。グレイシャルは投資者に代わって全ての管理・保管を行い、SECの監督下にあるため、安心して資産を預けられる。さらに、グレイシャルの存在は、投資者の学習コストも省いている。投資者は暗号資産の価格変動に注目すればよく、ウォレットや秘密鍵の技術的詳細を理解する必要はない。こうした理由から、多くの伝統的投資家は、直接購入ではなく、グレイシャル信託を通じてビットコインに投資する選択をしている。

グレイシャル創始者のバリー・シルバートは、Twitterで特定のプロジェクトを応援し、その仮想通貨価格を一時的に押し上げたこともある。グレイシャル信託自体には投資判断はなく、管理費収入を目的としているが、暗号資産価格の上昇を促進し、より多くの投資者を引きつけて管理費を稼ぐことを狙っている。グレイシャルのファンドは長らく存在しているが、近年注目を集めているのは、ビットコインの合意形成が拡大し、伝統的金融市場の視野に入ったことに起因している。

グレイシャルの「神格化」の本質

最初の問いに戻ると——グレイシャルは本当に神格化されているのか？答えは部分的だ。確かに、グレイシャルは暗号資産市場の重要な参加者であり、その保有規模、機関からの認知、市場への影響力は無視できない。しかし、その力には明確な限界も存在する。買い増しはアービトラージの仕組みによるものであり、独立した投資判断によるものではない。管理費の優位性は、換金不可の設計に基づいている。ビットコイン価格への影響力は、市場全体のセンチメントと密接に連動している。

グレイシャルの真の姿を理解することは、その市場地位を否定することではなく、推進者でありながらも市場の流動性の恩恵を受ける存在であることを認識することだ。伝統金融と暗号市場の融合において、グレイシャルは橋渡し役を果たし、機関投資家の暗号市場参入を容易にしつつ、市場の変動性を拡大させている。こうした観点から、グレイシャルは神格化されているのではなく、暗号市場の成熟過程における必然的な産物と見るべきだ。