ウォラー総裁による経済見通しについての演説

2026-03-20 15:39:44

ご清聴ありがとうございます、コンスタンスさん。そして、今日お話しする機会をいただき感謝します。1 NABEの今年の会議が人工知能を含む経済の混乱に焦点を当てている点を称賛したいと思います。これは私が最近頻繁に話してきたテーマであり、明日もボストン連邦準備銀行の会議で再び取り上げる予定です。しかし今日は、私が関心を持つもう一つのテーマ、米国経済の見通しと、それが連邦公開市場委員会（FOMC）の最大雇用と物価安定の目標に与える影響についてお話しします。

私たちの1月の会合では、FOMCは政策金利を据え置くことを決定しました。これは、9月以降に3回の25ベーシスポイントの利下げを行った後のことです。委員会は、雇用の伸びが鈍化し、雇用に対する下振れリスクが高まったこと、そしてやや高めのインフレの中で金利を引き下げました。私の見解では、適切な政策は関税の影響を通じたインフレを見過ごすべきです。基礎的なインフレはほぼ2％で推移しており、労働市場は依然リスクにさらされているため、私は1月にもう一度利下げを行うことを支持し、委員会の決定に反対しました。私は、労働市場の大幅な後退リスクと、インフレ上昇のリスクが限定的であることを考慮すると、もう一段の利下げが必要であり、政策金利を中立的な水準に近づけるべきだと感じました。昨年の政府のシャットダウンのために一部のデータが得られなかったことも、いくつかのFOMCの同僚が一時停止を支持した理由の一つですが、私にとってリスクのバランスはさらなる金融緩和に傾いていました。

それ以降、多くの経済データを受け取りました。特に、1月の雇用統計は私やほとんどの予測者、市場参加者の予想を大きく上回る結果となりました。金融政策への影響について詳しく掘り下げる前に、これは歓迎すべき良いニュースとして祝福しましょう。最新の給与データによると、過去1年間の推定によれば、米国経済は1月に過去9か月の合計よりも多くの雇用を創出しました。労働市場の採用率が低迷している中、多くの労働者にとって新たな仕事を見つけるのは困難でしたが、この採用の増加は幸運であり、労働市場のリスクが軽減されたことを示唆しています。他のデータも、基礎的なインフレが2％近くで推移していることを示しています。

これらのデータは総じて良好ですが、労働市場がより堅固な基盤にあると断定できるものではなく、したがって金融政策の適切な設定についても結論付けられません。良いニュースが1か月続いただけではトレンドとは言えませんが、1年となると話は別です。2025年は、景気後退以外では2002年以来最も雇用創出が弱い年となりました。この最初の雇用創出の増加が信号なのかノイズなのかは、さらなるデータを待たなければわかりません。幸いにも、次のFOMC会合（3月17日と18日）までに、2月の雇用とインフレのデータ、求人件数や小売売上高の追加データが得られます。これらのデータが1月の労働市場の改善を示し、2月も引き続き改善し、インフレ率が2％に近づく進展を示せば、私の見通しはやや楽観的になり、次回会合では一時停止の可能性に傾くかもしれません。これについては後ほど詳しく述べます。

しかし、たとえインフレが2％に向かって進展しても、新たな労働データが回復の兆しを損ない、2025年のような弱さを示す場合は、政策金利のさらなる引き下げの正当性も十分にあり得ます。その点についても説明します。

これらのケースを踏まえ、現状を見てみましょう。全体的な経済活動は堅調に拡大しています。金曜日に発表された2025年第4四半期の実質GDP成長率の速報値は年率1.4％でした。個人と企業の支出、いわゆる民間最終消費支出は2.4％増加しました。昨年の政府のシャットダウンは第4四半期の成長を抑制し、2026年第1四半期には約1ポイントの押し上げ効果をもたらした可能性があります。これらの影響を除けば、今後6か月間の実質GDPは2％超で成長し続け、企業と家庭の支出も堅調に推移すると見込まれます。

金曜日の最高裁判決は、昨年課された輸入関税の大部分を覆すものであり、支出や投資に良い影響を与える可能性がありますが、その規模や持続期間は不明です。政権は一部の関税を他の法律を使って再課す予定ですが、関税がどの程度継続するかには大きな不確実性があります。

現時点では、企業調査は1月の活動の回復を示しています。製造業の生産は前月比0.6％増加し、ほぼ1年ぶりの強い伸びとなりました。製造業のサプライマネージャーも増加を報告しています。調査結果は幅広く、在庫、新規受注、サプライヤーの納品、そして生産と雇用のすべての側面で増加が見られました。サービス業では、購買担当者が19か月連続で活動の増加を報告しています。これらは良いニュースであり、今期のGDP成長を支えるはずです。ただし、昨年の企業投資は主にデータセンターの建設と関連投資によるものであり、経済全体を代表するものではありません。

家計支出のデータも堅調ですが、やや軟化の兆しも見られます。2025年第4四半期の個人消費支出（PCE）成長率は3.5％から2.4％に鈍化しましたが、それでも堅調です。

私が話すとき、私の取引先の小売業者は、収入の高い顧客層は堅調に支出を続けている一方、低・中所得層は支出を減らし始めたり、低価格の商品やサービスに切り替えたりしていると報告しています。2025年の株式市場の好調は高所得層の資産を増やし、2026年の支出を支えるはずですが、低所得層にはほとんど影響しません。最も高収入の20％の世帯は支出の35％を占め、その株式保有比率もさらに高いです。研究によると、彼らは価格上昇や景気の鈍化の影響を比較的受けにくいとされています。一方、所得の下位60％の世帯は株式の保有割合がわずか15％で、支出の45％を占めています。私は、これらの層は少ない買い物をしながら頻繁に店に行く傾向があると聞いています。店に行く回数は増えても、購入量が減るのは、財布やポケットに圧迫感を感じている兆候かもしれず、裁量支出の削減を予示している可能性があります。

昨年10月のスピーチでも述べたように、最近の堅調な支出増は株式資産の豊かな家庭によるものであり、低・中所得層に依存した支出の弱さを隠しているのではないかと懸念しています。2 これらの家庭にとって、支出は労働市場の見通しに大きく左右されるため、その点に焦点を当ててみましょう。

1月の雇用統計には、例年通りの改訂が含まれており、2025年全体の雇用データに影響を与えました。予想通り、データは下方修正され、2025年は比較的弱い雇用創出の年から、景気後退以外では数十年ぶりに最も弱い年の一つに変わりました。年間で新たに報告された雇用は181,000件で、月平均約15,000件です。しかし、2025年はそれよりもさらに悪く、修正後も4月から12月までの雇用には上方バイアスが残っている可能性があり、その修正は2027年まで行われません。3これらの修正を考慮すると、米国の雇用は2025年に減少した可能性が高く、これは戦後1945年以来、景気後退と無関係に起こったのはこれが3回目となります。昨年の純移民の減少も労働力の成長を大きく抑制し、健全な労働市場を反映する新規雇用の必要数も減少させました。ただし、昨年の労働力は2.9百万人増加しましたが、雇用の伸びはそれほどではありませんでした。

現在、低採用・低解雇の労働市場について多くの議論があります。解雇が少ないことは、雇用の伸びが遅いことほど悪いことではないと考えられます。それでも、2025年の純雇用創出がほぼゼロに近いことは、弱く脆弱な労働市場を示しており、これは1月に得られたデータの重要な背景となります。

先週の雇用統計の前に出た労働データは厳しいものでした。Job Openings and Labor Turnover Survey（JOLTS）によると求人件数は大きく減少し、給与サービス会社のADPは1月の雇用増をわずか22,000と報告しました。したがって、雇用統計で総雇用が130,000増、民間部門の雇用も172,000増と示されたことは、予想外の良いサプライズでした。過去2か月の下方修正を考慮しても、3か月平均の雇用増加は73,000であり、現在の損益分岐点とされる水準を上回っています。失業率も先月は低下しましたが、依然として1年前より高い水準です。この結果は明らかに予想を上回るものであり、労働市場が転換点に差し掛かっている可能性を示唆しています。

しかし、この雇用統計から今後の労働市場の健全性についてどれだけの信号を読み取れるでしょうか。私には、この報告にはノイズの方が多いのではないかという懸念があります。まず、雇用増加は主に医療と建設の一部のセクターに集中しており、これらは全雇用の約20％に過ぎません。医療と社会福祉は13万のうち約12万5千を占め、建設の増加は先月の暖かい天候の影響もあるかもしれません。その他の多くのセクターでは雇用が減少しており、これは2025年に起きたことと一致しています。これらは、労働市場全体がより堅固な基盤に向かっていることを示しているわけではありません。

次に、過去数年の1月の初期雇用報告は、その後の修正で大きく下方修正される傾向があります。私が指摘した172,000の増加に対し、ADPは22,000、Revelioは3,000と推定しています。さらに、アウトプレースメント会社のChallenger Gray and Christmasの調査では、先月の解雇発表は108,000件と、2009年以来最悪の1月となっています。これらの民間データと最初の雇用数との間の矛盾は、私にとって、雇用統計がノイズの方が多い可能性を示唆しています。

誤解のないように—私が依然として最も信頼している政府の公式データは、1月の結果は良好であり、回復の兆しを示す非常に励みになるものでした。ただし、1か月だけではトレンドとは言えません。特に2025年のように労働市場が弱かった年にはなおさらです。1月のデータには多くの不確定要素があるため、3月6日に発表される2月の報告を見て、労働市場の回復があったかどうか判断したいと思います。それには、1月の第2推定値と、良いニュースが継続しているかどうかの指標が含まれます。

次に、FOMCの2％インフレ目標について話しましょう。1月の総合消費者物価指数（CPI）インフレは、エネルギー価格の下落もあり、市場予想を下回りました。ただし、変動の激しい食品とエネルギーを除くコアCPIは0.3％上昇し、過去12か月では2.5％の上昇となっています。現時点での情報によると、FOMCが目標とするPCEインフレは、1月のCPIよりも高く、約2.8％（過去12か月）、コアは同じ期間で約3％と推定されます。2月27日に発表される生産者物価指数の結果を受けて、1月のPCEインフレのより明確な見通しが得られるでしょう。

過去数か月、PCEインフレは上昇傾向にあり、FOMCの2％目標を大きく上回っていますが、その一因は関税の影響と考えられます。今や広く認識されているのは、関税の引き上げは長期的なインフレ期待には影響を与えず、一時的にインフレを押し上げるだけだということです。したがって、私が「基礎的なインフレ」と呼ぶ、関税の影響を除いたインフレは、FOMCの2％目標に近いと見ています。

今後の課題は、関税の影響がどれだけの規模で、どれくらいの期間続くかです。2025年には、関税のインフレ効果は予想よりも小さく、最終的な関税の規模の見直しによるものもありますが、輸出業者や輸入業者が市場シェア維持や顧客確保のためにコストを吸収していた可能性もあります。多くの証言では、2025年を通じて価格を維持していた企業が、契約更新のタイミングで値上げを計画していたとされています。しかし、CPIデータで予想されたほど価格の大きな跳ね上がりは見られず、2月が「新しい1月」として契約価格のリセットを行う時期になるとは考えにくいです。したがって、その話はあまり信憑性がないようです。

今後の見通しとして、金曜日の最高裁判決が短期的な価格上昇にどのように影響するかという疑問があります。関税に関連するコストが下がれば、企業は価格を下げるかもしれませんし、政権が他の法律の下で関税を再課す場合は、価格は変わらないかもしれません。いずれにせよ、関税は一時的にしかインフレに影響しないため、私の政策判断には「基礎的なインフレ」を重視しています。伝統的な中央銀行の知恵は、「関税を見過ごす」ことを推奨しています。関税が上昇したときもそうしましたし、下がったときもそうします。したがって、この判決が私の政策の適切なスタンスに大きな影響を与える可能性は低いと考えています。

3月11日に次のCPI報告があり、その1週間後の次のFOMC会合に向けて、2月の労働市場の報告とともに、私の金融政策の判断の重要な材料となるでしょう。基礎的なインフレが引き続き2％に近いことを示すなら、労働市場の状況が鍵となります。もし2月の労働市場データが、1月に報告された堅調な雇用創出と低失業率と一致し、労働市場の下振れリスクが低減していることを示せば、FOMCの政策金利を現状維持し、インフレと労働市場の強さの継続的な進展を見守るのが適切かもしれません。しかし、1月の良好な労働市場のニュースが修正されたり、2月に消えたりすれば、私の前回のFOMCの見解、すなわち政策金利を25ベーシスポイント引き下げるのが適切だという立場を支持することになります。

現時点では、これら二つの結果はほぼ同じ確率と見ています。2025年の雇用創出の弱さは否定できませんし、前述の理由から、1月の強い報告がノイズであって信号ではない可能性も十分にあります。しかし、経済活動のデータは、雇用数の弱さに反して一貫して堅調に推移していることも事実です。したがって、労働市場のデータがより堅固な基盤に向かっている可能性も否定できません。今後、より多くのデータを得ることで、どちらのケースにあるのか見極め、適切な政策設定についてより慎重に判断できるでしょう。