私の注意を引いたのは、S&P 500がたった10取引日で9.8％の上昇を記録し、2020年4月のパンデミック後の反発以来最も強い動きになったことだ。一方、国債の利回りは最初のショックにもかかわらずほとんど反発しなかった。これはかなり鮮明な対比だ。

原油価格との関係は依然として存在するが、今は各資産クラスにとって異なる働きをしている。株式は徐々に原油の動きから乖離しつつある一方、債券は依然としてそれに連動している。ドイツ銀行はこれについて面白い見解を出していて、基本的には成長期待と利益予測が株式を引き離す一方、債券はインフレと供給懸念に押しつぶされ続けていると述べている。

この分裂の背後にある本当の要因はいくつかある。まず、国債の利回りはすでに低く見積もられていた状態で、すべてが始まった。市場はAIのマクロ影響や労働市場の弱さなどに対して極端に悲観的になっていた。利下げ期待はすでに織り込まれていたのだ。その後、雇用データが労働市場は実際にかなり堅調であることを示し、その全体のストーリーを崩した。

次に、多くの人があまり考えないポイントだが、株式と債券の関係に関して重要なことがある。企業の利益は名目値だ。だからインフレが進むと、企業の収益もそれに合わせて増加する。これは株式にとって自然な保護策だ。第1四半期の利益成長は19％に向かっており、コンセンサスを大きく上回っている。このクッションが、株式が原油ショックを吸収するのに役立っている。一方、債券にはそれがない。固定のキャッシュフローはインフレに調整されないため、原油価格の上昇は割引率を押し上げ、評価額を下げてしまう。

さらに、財政面も関係している。戦争は通常、政府支出を増やすことになる。短期的にはエネルギーの補助金、中期的には防衛やエネルギー自立への投資だ。財政支出の増加は債券の供給増につながり、価格を押し下げ、利回りを上昇させる。しかし、株式、特に防衛やエネルギー関連銘柄にとっては、それは需要の後押しと見なされる。全く逆の反応だ。

ただし、重要なのは、この株と債券の乖離は一時的な変化ではないということだ。原油は依然として両者を動かす主要な変数だが、今はそれぞれ異なる形で働いている。S&P 500と原油先物はほとんどの時間で逆相関を示しているが、その関係は狭まっている。もし原油が再び急騰したり、雇用データがFRBの政策期待を変えたりすれば、このパターンは大きく試されるだろう。

だから、短期的には株式の方がより堅調に見えるが、私は原油と労働データを注意深く見ている。次の動きはそこから来る可能性が高い。

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