Bóvedas y canales de gestión de activos on-chain
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No importa cuántas mentiras se digan, la verdad siempre acaba saliendo a la luz.
Los grandes gestores de activos muestran un interés cada vez mayor en las bóvedas on-chain, y la generalización del sueño DeFi parece estar haciéndose realidad.
Es el mejor de los escenarios: BlackRock compra tokens $UNI, Apollo se compromete a adquirir cientos de millones de dólares en tokens $Morpho y Wall Street muestra un optimismo colectivo sobre el futuro de DeFi.
Es el peor de los escenarios: BlackRock, Blackstone y Blue Owl afrontan una oleada de reembolsos concentrados, y el fundador de Aave advierte que Wall Street utiliza RWA como canal de salida de liquidez.
Las crisis siempre ofrecen precios de oportunidad poco habituales. Ante la expectativa de inflación en los precios de los activos, nuevos participantes se lanzan con entusiasmo, prestando poca atención a los riesgos que se avecinan.
Llámese DeFi, RWA o Bóveda: las finanzas on-chain deben aceptar el envoltorio dulce y responder con fuerza. Solo rompiendo el viejo orden puede construirse un nuevo Edén.
Incluso podrías hacer tangible esa manzana dulce: la tasa libre de riesgo.
El sueño de la tasa libre de riesgo
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Construir un mercado de tasa libre de riesgo basado en stablecoins respaldadas por activos on-chain es la única vía para ganar poder de negociación frente a los gigantes tradicionales de la gestión de activos.
Comencemos con una pregunta central: ¿Por qué DeFi sigue sin una tasa libre de riesgo?
O bien, ¿cómo pueden los bonos del Tesoro de EE. UU. convertirse en la narrativa lineal de la tasa de referencia de DeFi?
Pie de imagen: Crónica de las stablecoins
Fuente: @zuoyeweb3
Desde el DeFi Summer de 2020, los reveses han forjado resiliencia:
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En 2018, DAI, respaldada por activos cripto, carecía de efecto de escala; $USDS terminó convirtiéndose en un certificado de bonos del Tesoro de EE. UU.
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En 2021, $UST, una stablecoin de tipo Ponzi, no sobrevivió a la crisis de reembolsos de 2022, y se abandonó la reconstrucción de stablecoins algorítmicas
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En 2022, tras The Merge, stETH afrontó una crisis de confianza en PoS, y Pendle acabó abandonando LST por USDe
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En 2023/24, las stablecoins CDP emitidas por gigantes DeFi como Aave y Curve no fueron reconocidas por otros protocolos
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En 2025, el mercado creyó durante un breve periodo que $USDe de Ethena era excepcional, con la esperanza de restaurar la gloria on-chain. Sin embargo, las stablecoins generadoras de rendimiento terminaron dividiéndose entre actividades de depósito y de rendimiento, sin lograr desafiar el dominio de USDT/USDC en sus respectivos ámbitos.
Los hechos son claros: No es que USDT absorba las ganancias de los usuarios, sino que DeFi ha optado por los efectos de escala de USDT/USDC.
Intercambiar 300 000 millones de dólares en beneficios de bonos del Tesoro por la base de operaciones del mercado significa que DeFi y el mercado cripto no salen perdiendo.
Pero, ¿cuál es el precio?
El coste no es la supuesta maldad de Tether al captar beneficios, ni el egoísmo de los bancos al prohibir el rendimiento, como acusan Coinbase y Donald Trump Jr.
El verdadero problema es que los bonos del Tesoro de EE. UU., como tasa libre de riesgo, se transmiten a la cadena vía stablecoins, pero los bonos del Tesoro son activos del gobierno estadounidense, que actúa sin tener en cuenta el sentimiento on-chain.
Esta es la raíz del colapso de la tokenomía: UNI depende de A16Z, A16Z depende de financiación en dólares, el dólar representa los bonos del Tesoro de EE. UU., así que UNI es solo un derivado de cuarto orden de los bonos del Tesoro. ¿Por qué no comprar directamente bonos del Tesoro y eliminar intermediarios?
Los bonos del Tesoro de EE. UU. son de facto el referente de DeFi, pero DeFi solo puede aceptarlo pasivamente y no puede interactuar con ellos de forma bidireccional. Esta es la raíz de toda felicidad y dolor.
Pie de imagen: Comparativa de rendimientos anualizados de stablecoins on-chain y bonos del Tesoro de EE. UU.
Fuente: @BarkerMoneyX
Los esfuerzos por salvar DeFi no se han detenido. Aunque la tokenomía y las estructuras de gobernanza DAO se hayan desplomado, la dirección general de DeFi sigue clara:
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Inversión y financiación a tipo fijo, sistemas reconocidos de graduación de riesgos, préstamos sin garantía crediticia → impulsarán la próxima fase de mercado, con algún tipo de producto de alcance masivo;
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El periodo de expansión de cadenas públicas, exchanges y protocolos DeFi ha terminado. La nueva forma son las Bóvedas (bóvedas de gestión de activos). Aunque no está asegurado que las Bóvedas sean el producto masivo, marcan el comienzo de una nueva etapa.
Es importante señalar que las cadenas públicas y los exchanges ya no son los canales centrales de captura de valor, pero eso no significa que estén obsoletos. Su fase de inflación de precios de activos ha terminado y solo queda un crecimiento estable y lineal.
Esto conecta con la relación progresiva entre UNI y los bonos del Tesoro de EE. UU. Aave y Morpho se asemejan más a la gestión de activos en sí; su negocio carece de narrativa, pero sigue siendo esencial para el sector.
Los productos realmente relevantes serán las Bóvedas basadas en cadenas públicas y protocolos DeFi, pensadas para adopción masiva, diversificadas con activos RWA y capaces de activar mecanismos de inflación de precios de activos.
Para la adopción masiva, los Curadores se asocian con exchanges. Morpho utiliza Stakehouse para llegar a Coinbase, mientras que Aave emplea herramientas como Metamask y tarjetas U para ampliar su base de usuarios minoristas.
En activos RWA, los Curadores colaboran con custodios como Galaxy, cambiando constantemente entre activos cripto y del mundo real—por ejemplo, Grove adquiriendo bonos CLO de Galaxy.
Pero lo que falta es una Bóveda que active la inflación de precios de activos. Incluso antes de esta oleada de gestión de activos on-chain a gran escala, se lanzó el token BUILD de BlackRock y el USYC de Circle admite rendimiento, pero ninguno ha replicado su propio éxito.
La ausencia de un token nativo para las Bóvedas no es crucial. La inflación de precios de activos es un mecanismo: acciones, inmobiliario, bonos, tulipanes, tarjetas gráficas y Mac Mini tienen sus propios ciclos de precios. Las Bóvedas actuales son solo cajas negras de rendimiento y no han resuelto dos cuestiones clave:
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¿De dónde proviene realmente el alto rendimiento?
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¿Cómo se gestiona realmente el alto riesgo?
Hacia un nuevo sistema financiero
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Las formas de canal evolucionan; las Bóvedas no son el final del camino.
El sector cripto evoluciona de forma vertiginosa. Hasta este año, era impensable que el sistema financiero global se trasladase realmente a la cadena, pero hoy es una realidad innegable.
Es pronto para celebraciones. RWA sigue siendo solo una fuente de financiación, las Bóvedas siguen siendo juegos de depósito poco atractivos y los Curadores aún no generan efectos de marca. Las Bóvedas de marca blanca como Veda se parecen mucho al modelo SaaS, con los Curadores obteniendo únicamente tarifas de gestión.
Eso no es suficiente para la inflación de precios. Si la gestión de activos tradicional, con 2 billones de dólares de escala, soporta dificultades cíclicas, resulta difícil imaginar que las Bóvedas pudieran soportar lo mismo.
Pie de imagen: Flujo de capital y distribución de valor
Fuente: @zuoyeweb3
La gestión de activos on-chain no se mueve por impulsos pasajeros. En cierto modo, es como el IOE bancario: no hay retorno a la era del papel. Incluso Spark empieza a unificar los ajustes de posiciones CEX/DEX para el cálculo de márgenes, y DeFi se convierte en el siguiente paso para TradFi.
El gran reto de este ciclo es si las Bóvedas, tras absorber suficiente capital, desencadenarán una tasa libre de riesgo.
Durante el DeFi Summer, el TVL era el indicador clave. El volumen de capital se traducía en multiplicadores de riqueza de tokens, impulsando minería, airdrops, estudios y Binance Alpha. La lógica central era: “los proyectos necesitan más capital para respaldar el crecimiento del token.”
Sin embargo, las Bóvedas ahora reciben fuerte demanda de depósitos, pero no pueden respaldar sus propios tokens. Incluso si Morpho arrebata cuota de mercado a Aave, no puede desencadenar subidas de tokens.
Si miramos más allá, Hyperliquid frente a Binance, Lighter frente a Hyperliquid—sus tamaños de mercado y precios de tokens están completamente invertidos. Esto supone un cambio sin precedentes en DeFi.
Por un lado, la infraestructura antigua sigue drenando valor. Por ejemplo, tras desaparecer el efecto de cotización, $BNB debería caer, pero los CEX siguen teniendo muchos más usuarios que todo el ecosistema on-chain + DeFi. Paradójicamente, los exchanges son el único lugar con usuarios minoristas, mientras que protocolos DeFi como Aave y Morpho son dominio de unos pocos profesionales.
En este contexto, el alto riesgo de las Bóvedas y los Curadores proviene del código y la estructura:
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El lenguaje de contratos inmutables de Curve causó problemas, y el equipo de xUSD acuñó tokens unilateralmente
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Aave puso fin a la armonía superficial entre DAO y equipos de desarrollo, y Re7 asestó un golpe a la credibilidad de la gestión de activos on-chain
Entonces, ¿de dónde proviene el alto rendimiento de las Bóvedas y los Curadores?
No surge del arbitraje regulatorio, tarifas HLP ni incentivos de tokens, aunque muchos siguen obsesionados con estos tres, creyendo que la conformidad en finanzas tradicionales crea credibilidad “too-big-to-fail”.
Olvidan que la tokenomía ya ha colapsado, y aun así los depósitos en Bóvedas siguen creciendo. Sky está profundamente integrado en el sistema Morpho, y el futuro de Aave V4 es institucional y modular.
Además, este artículo subraya que la escala de capital de las Bóvedas no ha activado ningún mecanismo de inflación de precios. Este es el dilema estructural de las Bóvedas.
El rendimiento de las Bóvedas proviene esencialmente de la eficiencia de trading de los mercados globales. Si los CEX no ofrecen ciertas Bóvedas, entonces la asignación on-chain es necesaria, y los Curadores personalizados pueden navegar entre diferentes participantes.
Incluso en los mercados globales de TradFi, como las acciones de EE. UU., abrir cuentas, los horarios de trading y las restricciones de proceso son extensos. No es que el paso a trading 24/7 y DTCC on-chain se haga solo por arbitraje, ¿verdad?
La pregunta final: ¿Qué mecanismo puede activar la inflación de precios de activos y crear múltiplos legendarios de mercado a partir de los depósitos en Bóvedas?
En otras palabras, ¿qué falta entre las Bóvedas y la inflación de precios de activos?
Faltan canales: canales para el acoplamiento de capital. Los Curadores personalizados dificultan la componibilidad del DeFi Lego.
Actualmente, los CEX actúan como sustitutos y siguen siendo el cruce más rápido para el capital.
Tomando como referencia la evolución de los Perp DEX, la captura de cuota de mercado de contratos de CEX y las fuentes de financiación RWA, todos compiten por el mercado de los CEX.
Los CEX solo tienen stock; no pueden resolver la captación de usuarios, y mucho menos ayudar a las Bóvedas a llegar a cientos de millones de usuarios. Las Bóvedas empiezan como productos de marca blanca, pero acabarán necesitando crear sus propias superfactorías.
Estimo que los canales adoptarán la forma de algún producto Broker.
Con la especialización creciente, los exchanges—superapps que integran depósitos/retiros, trading, custodia y compensación—se dividirán poco a poco en negocios independientes. El marco de conformidad ADGM de Binance en Abu Dabi ya está segmentado en tres áreas.
Esto mejora la profesionalización en la gestión de capital, aprovecha el libro mayor unificado de blockchain y exige coordinación centralizada entre Bóvedas y Curadores.
Tomando como referencia los Neobrokers como Robinhood y Trade Republic, que atraen a usuarios jóvenes y minoristas hacia el trading profesional y luego construyen modelos de gestión y administración de patrimonio, el modelo stablecoin como frontend y Bóvedas gestionadas por Curadores resulta más eficiente.
En resumen, Binance monopoliza los flujos de capital, BNB recibe el máximo empoderamiento y los Brokers gestionarán la interacción de capital. Ciertas formas de activos—o incluso simples flujos de negocio—son altamente rentables. Al fin y al cabo, Robinhood no es más que un market maker lucrativo disfrazado.
Conclusión
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Frente al código y el trading, la regulación y los tokens parecen más estables.
El crédito privado y los ciclos RWA se ven interrumpidos, y la prisa por emitir el Documento 402 resulta profética. DeFi no es incapaz de servir como canal de salida de liquidez, pero carece de un mecanismo de inflación de precios de activos.
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Gestión de activos ≈ Aave/Morpho, acabarán pareciéndose a las cadenas públicas, concluyendo su misión histórica. Persistirán a largo plazo, pero solo verán crecimiento de escala y precios de token estables;
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Bóvedas y Curadores ≈ Gestores estrella de fondos, adquiriendo clientes rápidamente y monopolizando el mercado. Surgen señales de gigantes del sector, pero no está claro si podrán seguir captando alto valor;
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Canales ≈ CEX (temporal), en realidad son los que más margen de innovación tienen, permiten la libertad de capital y siempre recibirán las mayores recompensas.
Un mercado global altamente eficiente ya funciona sobre cadenas públicas sin tokens tradicionales. Este es el reto de la próxima era, y todos tendrán que afrontarlo.
Declaración:
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