Q3衍生品報告：錨點與上限，理解資金費率的結構
長話短說：
隨着 Hyperliquid 等去中心化衍生品平台的爆炸式增長以及 Pendle 資金費率交易的推出，加密貨幣資金費率市場正在不斷發展。具體而言，兩種結構性力量可以歸因於資金費率市場的動態，從而創造了可預測的交易機會：
- **公式的錨點（下限）：**永續掉期合約公式內置利率成分，迫使利率聚集在 0.01% 左右（正偏差）。數據顯示，2025 年第三季度 92% 以上的資金費率爲正。
- **交易者行動：**不要押注持續的負利率。該公式正在積極推動利率漲。
- **套利資本（上限）：**包括 Ethena 等參與者在內的數十億美元的機構資本，在利率飆升時立即做空高溢價合約。
- **交易者行動：**不要指望高利率會持續下去。飆升是短暫的，因爲套利活動會迅速將溢價和利率推回到 0.01% 的基線。
與幣安和 Hyperliquid 相比，BitMEX 的資金費率最爲穩定，達到 0.01% 錨點的次數比其他交易所更高。就波動性而言，ETH 的 Beta 值高於 BTC。
想在資金費率交易中取得成功，必須掌握市場結構，而非市場情緒。
引言
九年前，BitMEX 發明了永續合約，從根本上改變了人們交易加密貨幣的方式。在我們之前的第二季度衍生品報告《資金費率的演變：BitMEX XBTUSD 資金費率九年分析》中，我們詳細介紹了它從一個波動性較大的投機性工具發展成爲一個成熟穩定的市場的歷程。現在，我們正在見證這一演變的下一個階段：一個專門的資金費率交易市場的出現。
資金費率交易允許交易者進行價格投機，並交易市場本身的底層機制。但是什麼驅動着這些機制呢？在本報告中，我們將深入探討永續合約市場的動態和資金費率公式，爲加密貨幣交易者提供重要見解。
我們的研究結果指出了影響資金費率的兩個強大因素：0.01%/ 8 小時資金費率公式錨定的引力，以及強制執行該公式的機構套利資本的巨大力量。本報告將以 2025 年第三季度的數據爲基礎，探討這些發現，並基於此結構性理解爲交易者提供一些關鍵要點。
資金費率九年演變回顧
正如我們在之前的報告中所探討的，比特幣等主要代幣的加密資金費率市場已經成熟。在永續合約的早期牛市時期，比特幣資金費率經常超過 0.2%/ 8 小時，相當於年化利率超過 200%。
圖 1：2016 年至 2025 年年度資金費率分布
多年來，隨着市場深化和更多機構資本的流入，這種波動性逐漸減弱。**2024-2025 年週期確立了新的常態：平均資金費率目前穩定在 0.01%/8 小時的基線附近徘徊。**這種情況發生在永續合約溢價極低時，導致費率默認與其利率成分掛鉤——這是金融市場系統性高效的標志。
解析資金費率結構
資金費率市場爲何發生如此劇烈的變化？這一現象可以用兩個關鍵因素來解釋：
- 資金費率公式規定，當永續合約價格與現貨價格的偏差不大時，費率默認爲基準利率 0.01%/8 小時。
- 大量資金被用於基差交易，以獲取高額資金費率。
讓我們更詳細地探討這些概念。
因素 1：公式的錨點（隱祕的正向偏差）
永續合約的資金費率旨在使合約價格與標的資產的現貨價格保持一致。在 BitMEX 和其他一些交易所，資金費率每八小時計算一次，計算公式包含兩個主要組成部分：溢價指數和利率，並通過鉗制機制進行平衡。
BitMEX、幣安和 Hyperliquid 等交易所的資金費率通用公式爲：
F=P+clamp(I−P,−0.05%,0.05%)
以下是公式各部分的詳細說明。
- **資金費率 (F)：**永續掉期合約多頭和空頭持倉者之間定期支付的款項。
- **平均溢價指數 (P)：**通過追蹤永續合約價格與現貨價格之間的差額來衡量市場情緒。以資金費率期內的平均值計算。
- 如果 P 爲正，則表示合約以溢價交易（高於現貨價格）。多頭倉位支付空頭倉位。
- 如果 P 爲負，則表示合約以折價交易（低於現貨價格）。空頭倉位支付多頭倉位。
- 利率 (I)：固定利率，通常設定爲 8 小時 0.01%（或年利率 10.95%）。 0.01%/ 最初是 BitMEX 爲激勵套利交易者提供流動性而設置的任意數字。
- 鉗位函數 clamp(x, min, max)：一種緩衝機制，用於確保利率與溢價指數 (I−P) 之間的差值不會過大。差值上限爲 +0.05%，下限爲 -0.05%，以防止資金費率波動過大。
情景 1：略有溢價/折價，資金費率 = 0.01%/8 小時
該公式的一個關鍵特性是，當市場相對平靜時，它能夠將資金費率穩定在基準利率 (0.01%)。
**黃金法則：**只要平均溢價指數 (P) 保持在 -0.04% 至 +0.06% 的範圍內，資金費率 (F) 就會恰好爲 0.01%。
在此範圍內， Clamp 函數可以完美抵消溢價或折價，使資金費率默認回到利率。
示例 A：小幅溢價
假設平均溢價指數 (P) 爲 +0.02%。
- 計算差額：I−P=0.01%−0.02%=−0.01%
- **應用鉗位函數：**由於 -0.01% 在 [-0.05%, +0.05%] 範圍內，因此鉗位值爲 -0.01%。
- **計算最終利率：**F=P+(鉗位值)=0.02%+(−0.01%)=0.01%
示例 B：小幅折價
現在，假設平均溢價指數 (P) 爲 -0.03%。
- **計算差額：**I−P=0.01%−(−0.03%)=0.04%
- **應用鉗位函數：**由於 0.04% 在 [-0.05%, +0.05%] 範圍內，因此鉗位值爲 0.04%。
- **計算最終利率：**F=P+(鉗位值)=−0.03%+0.04%=0.01%
這兩個例子都表明，無論平均溢價指數 (P) 略高於還是低於資金費率，最終利率始終爲 0.01%
場景 2：正向偏差（折價期間資金費率爲正）
許多永續合約設計的一個關鍵點是其固有的正向偏差。這意味着即使合約交易價格略有折價，多頭倉位通常仍會向空頭倉位支付少量費用。這是因爲固定正利率 (I=0.01%) 起到了底限的作用。
這也解釋了爲什麼資金費率通常是一個較小的正數（例如 0.005%）而不是負數。
示例：正資金費率的永續合約折扣
假設市場看跌，平均溢價指數 (P) 跌至 -0.045%。
- **計算差額：**I−P=0.01%−(−0.045%)=0.055%
- **應用鉗制函數：**差額 0.055% 超出了鉗制函數的上限。因此，鉗制函數會將該值強制降至最大值 0.05%。
- **計算最終費率：**F=P+(鉗制值)=−0.045%+0.05%=0.005%
在此示例中，盡管永續合約的交易價格低於現貨價格，但資金費率仍然爲正。多頭仍在向空頭支付，這表明結構性偏好有利於具有正向偏好的空頭倉位。
場景三：當資金費率變爲零或負值時
想使資金費率變爲中性或負值，市場折讓必須足夠顯著，以克服利率帶來的正偏差。
- 當溢價指數 (P) 恰好爲 -0.05% 時，資金費率變爲 0.00%。
- I−P=0.01%−(−0.05%)=0.06%
- 鉗制值將其上限設爲 0.05%
- F=P+(鉗制值)=−0.05%+0.05%=0.00%
- 當平均溢價指數 (P) 跌至 -0.05% 以下時，資金費率變爲負值。例如，如果 P=−0.10%，資金費率將變爲負值，空頭將開始向多頭支付費用以激勵買入，並將合約價格推回至現貨價格附近。
因素二：海量的資金利率套利資本
資金費率公式定義了規則，而套利資本則負責執行規則。目前，各大加密貨幣交易所主要代幣（比特幣、以太坊、Solana）的未平倉合約規模已達數百億美元。從自營交易公司到像 Ethena 這樣的 DeFi 協議，套利參與者擁有數十億美元的資金，一旦資金費率變得具有吸引力，便可立即投入使用。當永續合約價格出現高溢價時，這些機構會賣出永續合約，買入現貨資產，以收取高額資金費率，從而壓縮溢價。
圖 2：2025 年 9 月 25 日 Ethena (USDe) 鎖定總價值與各大加密貨幣交易所 BTC、ETH 和 SOL 的總未平倉合約量
圖 2 清晰地展現了 Ethena 的 USDe（一個主要的資金利率套利平台）如何在解釋短暫的高資金利率方面發揮重要作用。左側餅圖顯示，Ethena (USDe) 擁有 78.3 億美元的待部署資金。右側餅圖顯示了各大交易所（截至 2025 年 9 月 21 日）的總未平倉合約量，爲 657 億美元。比較兩張餅圖，可以清楚地看出，像 Ethena 這樣的單一協議發揮着巨大的作用——其未部署資金量高達市場未平倉合約量的 12%。
每當資金費率變得有吸引力時，機構就會部署其可用的資金來獲取利潤。這種套利策略會將高資金利率壓低。
簡而言之，大量的未部署資金池充當了資金費率的上限，阻止其長期保持高位。
觀點實戰：2025 年第三季度資金費率回顧
爲了分析上述關於資金費率下限和上限的理論是否成立，我們分析了 BitMEX、幣安和 Hyperliquid 2025 年第三季度的資金費率數據。這證實了上一節討論的兩個核心理論：
- 資金費率在絕大多數時間內保持正值，這是由計算公式中的結構性正向偏差所驅動的。
- 資金費率很少能維持遠高於 0.01% 基線的水平，因爲來自 Ethena 等機構的大量套利資金會介入，壓縮高溢價。
圖 3 和圖 5 顯示了 2025 年第三季度 BTC 和 ETH 的資金費率歷史，這證實了我們的兩個核心發現。首先，這三個平台的資金費率在本季度的絕大多數時間內都保持正值，這是公式結構性正向偏差的直接結果。其次，它表明 BitMEX 和幣安的資金費率一直緊緊錨定在 0.01% 的基線附近，體現了套利資本的強大效應。
值得注意的例外是 Hyperliquid，其資金費率表現出顯著的波動性，並經常飆升至遠高於該基線的水平——我們將在下一節中剖析這一現象。
圖 3：2025 年第三季度各交易所 BTC 資金費率的差異走勢。Hyperliquid（紅色）表現出顯著的波動性，且急劇漲通常超過 0.01% 的上限。相比之下，BitMEX（橙色）和幣安（藍色）提供了更穩定的利率環境。
圖 4：2025 年第三季度各交易所 BTC 資金費率分布。
圖 5：2025 年第三季度 ETH 資金費率對比，揭示了與 BTC 類似的行爲模式。高流動性（紅色）的特點是波動性高且頻繁出現大幅波動，而 BitMEX（橙色）和幣安（藍色）則維持着更穩定、更可預測的利率環境。
圖 6：2025 年第三季度 BitMEX、幣安和 Hyperliquid 的以太坊資金利率分布。該圖顯示，三家交易所最常見的以太坊資金費率均爲 0.01%，其中 BitMEX 最穩定，而 Hyperliquid 波動性最大。
各交易所資金費率差異：穩定性 vs. 波動性
BitMEX、Hyperliquid、幣安和 Hyperliquid 平台比特幣 (BTC) 資金費率分析
$BTC 資金費率數據（2025 年第三季度）
| Exchange | Mean | Std Dev | Min | Max | Freq. of 0.01% | Freq. Positive |
| BitMEX | 0.0081% | 0.0049% | -0.0154% | 0.0100% | 78.19% | 93.83% |
| Binance | 0.0057% | 0.0039% | -0.0036% | 0.0100% | 30.70% | 92.54% |
| Hyperliquid | 0.0120% | 0.0097% | -0.0139% | 0.0672% | 39.45% | 95.98% |
BitMEX、Hyperliquid 和 Binance 上的以太坊 (ETH) 資金費率分析，以及 Hyperliquid
$ETH 資金費率數據（2025 年第三季度）
| Exchange | Mean | Std Dev | Min | Max | Freq. of 0.01% | Freq. Positive |
| BitMEX | 0.0090% | 0.0045% | -0.0194% | 0.0276% | 87.52% | 95.12% |
| Binance | 0.0060% | 0.0038% | -0.0050% | 0.0100% | 31.71% | 92.68% |
| Hyperliquid | 0.0126% | 0.0131% | -0.0176% | 0.0752% | 33.57% | 88.81% |
上圖清晰地顯示了 BitMEX 與 Hyperliquid 和幣安等其他交易所在資金費率穩定性方面的差異。
- **BitMEX：**作爲歷史最悠久的加密貨幣衍生品交易所之一，BitMEX 是基準。在分析期內，BTC 的資金費率在 78.19% 的時間裏恰好爲 0.01%，ETH 的資金費率在 87.52% 的時間裏恰好爲 0.01%。低標準差指標表明其資金費率最具可預測性。這反映出 BitMEX 上 BTC 和 ETH 永續合約的溢價在大多數情況下與現貨價格持平。
- **幣安：**作爲最大的加密貨幣交易所，幣安的 BTC 和 ETH 平均資金費率最低，中位數始終低於 0.01%。這表明與 BitMEX 相比，幣安存在持續的做空壓力。這反映了長期的平均市場情緒，而非一時衝動。
- **Hyperliquid：**Hyperliquid 的資金費率波動性在三家交易所中最爲顯著，其平均資金費率和標準差始終最高。這直接源於其 1 小時資金費率計算窗口，以及其無法提供像 BitMEX 那樣高的槓杆，這使其對基差反應過度。其觀察到的最高 BTC 和 ETH 資金費率分別爲 0.067% 和 0.075%，遠超其他交易所的水平，凸顯了其資金費率波動劇烈的趨勢。
比特幣 vs. 以太坊資金費率
雖然兩種資產的資金費率在各交易所的總體趨勢相似，但數據揭示了一個關鍵差異：2025 年第三季度，ETH 的資金費率表現出“更高 beta ”。
- **略高的費率：**在所有交易所，ETH 的平均資金費率略高於 BTC。
- **波動性顯著更高：**在 Hyperliquid 平台，ETH 的資金費率爲 0.0131%，比 BTC 的 0.0097% 高出近 35%。這意味着 ETH 的資金費率不僅平均水平更高，而且波動性也更大，更容易出現極端峯值。
交易者關鍵要點
了解這種市場結構，可以爲識別高勝率交易提供框架。交易者無需預測市場情緒，而是可以押注市場自身規則的執行。
1. 結構性底線：切勿對抗公式的正向偏差
一項核心發現是，資金費率絕大多數爲正值——我們 2025 年第三季度的數據顯示，超過92%的時間都是如此。這並非隨機的；這是公式中 +0.01% 的利率成分的直接結果，該成分提供了持續的推動力。即使您極度看跌，也請記住，低於 0.01% 的正資金費率已經意味着永續合約的交易價格低於現貨價格。要使利率變爲負值，市場必須克服這種內在的正向偏差。
.因此，如果像Boros這樣的市場顯示隱含資金費率接近於零，那麼做多比做空並期望利率持續爲負具有結構性優勢。在這種情況下，資金費率公式並非您的朋友——它正在積極地將利率推回到正值區域。
2. 套利上限：不要指望高利率會持續
正如公式創造了一個軟底線一樣，大型機構資本的可用性也創造了一個硬頂線。一旦資金費率大幅攀升至 0.01% 的基準線以上，它們就會帶來兩位數的年化收益率，這對套利者來說難以抗拒。
來自機構和 DeFi 協議的數十億美元資本正在持續關注這些機會。當溢價出現時，他們會同時做空永續合約並買入現貨資產，這種交易會迅速壓縮溢價，並迫使資金費率回落。這意味着，雖然利率可能會飆升，但這些飆升本質上是不穩定的且短暫的。押注持續的高利率，就是押注市場中一個龐大、高效且資本充足的細分市場。
結論
資金費率交易是加密貨幣行業的新興趨勢，在 BitMEX，我們期待見證加密貨幣衍生品的下一次變革。我們的分析表明，在資金費率市場中取得成功並非源於預測混亂的市場情緒，而是源於掌握市場的基本結構。
兩個核心因素——資金費率公式對 0.01% 的吸引力以及執行該公式的龐大套利資金池——創造了一個極具可預測性的市場環境。通過理解利率爲何被錨定以及負利率爲何是異常現象，交易者可以超越價格投機，並利用 BitMEX 九年前開創的市場架構中蘊含的高概率機會。