Tokens funcionais RWA, não se iluda a si próprio

Autor original: Shao Jiadian Advogado

Introdução

Muitos projetos RWA, na primeira consulta com advogados, costumam dizer uma frase quase idêntica:

“Nosso projeto não é um valor mobiliário, é apenas um token RWA funcional.”

“Simplesmente colocamos ativos reais na blockchain, sem caráter de captação de recursos.”

“Somos um utility token, não um security token.”

Para ser honesto, já estou cansado de ouvir esse tipo de discurso.

Mas a questão é — a regulamentação nunca é definida pelo “como você se chama”, mas sim pelo “o que você realmente está fazendo”.

E um ponto extremamente importante:

O espaço cinza dos “tokens RWA funcionais” já vem sendo gradualmente eliminado por jurisprudências reais nos principais regimes regulatórios globais.

Hoje, neste artigo, farei apenas uma coisa:

Sem citar leis abstratas ou teorias vazias, usando apenas jurisprudências reais, mostrar como um “token RWA funcional” é gradualmente transformado em “security token”.

Você acha que ao fazer “RWA funcional”, na visão regulatória, você está fazendo o quê?

Vamos esclarecer uma coisa. A grande maioria dos chamados “tokens RWA funcionais” na prática tem a seguinte estrutura real:

• Parte do projeto:

“Colocamos ativos reais como mineradoras, capacidade de computação, usinas de energia, estações de carregamento, imóveis, contas a receber na blockchain.”

• Usuário:

“Eu compro seu token.”

• Relação econômica real:
• Dinheiro entra na pool de ativos controlada pelo projeto;
• O projeto compra e opera ativos RWA;
• Os lucros são distribuídos proporcionalmente aos detentores de tokens;
• Ao mesmo tempo, você oferece a ele um pouco de “direito de governança”, “direito de uso” e “direitos ecológicos”.

A embalagem externa que você apresenta é:

Funcionalidade, governança, ecossistema, prova na cadeia.

Mas o que a regulamentação enxerga são quatro elementos padrão de um valor mobiliário:

1. Investimento de capital (dinheiro para comprar tokens)
2. Entrada em uma pool comum de ativos (opera RWA de forma conjunta)
3. Expectativa de retorno (dividendos, juros, distribuição de resultados)
4. Retorno proveniente do esforço de terceiros (você operando os ativos)

Se esses quatro elementos estiverem presentes, nos principais regimes regulatórios globais — EUA, UE, Suíça, Hong Kong — eles serão imediatamente considerados como um termo: Investment Contract (Contrato de Investimento) = Valor Mobiliário

Seja chamando de RWA, Token ou NFT, não há como alterar a conclusão de que isso é um valor mobiliário sob a lei.

Jurisprudência real 1:

“RWA + token de governança”, foi punido pela SEC como uma emissão de valor mobiliário

Este é um nome que você deve lembrar:

DeFi Money Market (DMM)

Como o projeto se apresenta?

• É um “Protocolo de rendimento de ativos reais + DeFi”
• Os ativos subjacentes são: empréstimos de automóveis, dívidas do mundo real (RWA padrão)
• Oferece ao usuário dois tipos de tokens:
• Um é o “token de rendimento fixo” (promete 6,25% ao ano)
• Outro é o “token de governança DMG”, que afirma ser “governança + função ecológica”

O projeto afirma:

Um é uma ferramenta de rendimento, o outro é um token de governança funcional.

Como a SEC (Comissão de Valores Mobiliários dos EUA) classifica?

Uma frase para definir:

Ambos os tokens são, na sua essência, valores mobiliários.

A justificativa é bastante direta:

• O capital entra em uma pool unificada de ativos RWA;
• Os lucros vêm da operação de ativos reais pelo projeto;
• Os investidores apenas recebem uma distribuição passiva;
• O “direito de governança” não altera sua “natureza de investimento”.

Resultado final:

• Emissão de valor mobiliário não registrada;
• O projeto é multado;
• Os investidores entram em processo de devolução de valores.

O aspecto mais cruel desses casos é:

Mesmo que você realmente tenha ativos reais, gere lucros e os coloque na blockchain,

Desde que sua estrutura seja “você controla os ativos, o usuário recebe os lucros”, diante da lei de valores mobiliários, não há como escapar.

Jurisprudência real 2:

“Tokens RWA lastreados em ativos”, considerados diretamente como valores mobiliários + fraude

Vamos ver um exemplo mais próximo do projeto de “tokens RWA lastreados em ativos” que você vê no mercado atualmente:

Caso Unicoin (acusação SEC em 2025)

A proposta inicial do projeto era bastante padrão:

• Emissão de “certificados de direitos” + futuros tokens RWA trocáveis;
• Declaração pública:
• Os tokens são apoiados por imóveis + ações pré-IPO;
• São “ativos digitais respaldados por ativos reais, seguros e estáveis”.

Parece bastante “conforme as regras”, não é?

Muito semelhante ao discurso de muitos whitepapers de RWA atualmente.

A avaliação da SEC é clara:

Trata-se de uma emissão típica de valor mobiliário não registrada + propaganda fraudulenta de ativos lastreados.

A lógica central é bastante severa:

• Os investidores não compram “direito de uso”;
• Mas uma expectativa de “futuro retorno de um pool de ativos”;
• Você empacota essa expectativa em um Token, que, na essência, continua sendo um valor mobiliário.

Por que o “funcional” é especialmente insustentável na área de RWA?

Porque há um conflito natural entre RWA e “tokens funcionais”:

• Tokens funcionais enfatizam:

Direito de uso, consumo, acesso, participação na governança

• RWA enfatiza:

Ativos, lucros, fluxo de caixa, retorno

Se seu token RWA possuir qualquer uma das seguintes características:

• Distribuição de dividendos periódicos
• Distribuição proporcional de lucros
• Fluxo de caixa de ativos reais
• Possibilidade de resgate do ativo subjacente conforme regras

Então, na visão regulatória, você não é mais um “token funcional”, mas sim:

• Certificado de direitos de retorno
• Certificado de ativos lastreados
• Contrato de investimento
• Token de valor mobiliário

Isso não é uma especulação abstrata, é uma lógica já praticada e unificada na regulamentação global.

Uma realidade que você deve encarar:

No futuro, os tokens RWA só ficarão mais “parecidos com valores mobiliários”

Isso não é uma previsão de tendência, mas uma realidade já consolidada:

• EUA:

Todos os RWA + estruturas de retorno seguirão prioritariamente o caminho de “emissão de valores mobiliários não registrados”.

• UE (MiCA + Lei de Valores Mobiliários):

Qualquer ativo “transferível + com atributos de retorno + voltado ao público” entra automaticamente na regulação de valores mobiliários.

• Suíça:

Tokens utilitários que também tenham “objetivo de investimento” serão tratados como valores mobiliários.

• Hong Kong:

Desde que configure um “Plano de Investimento Coletivo (CIS)”, independentemente de ser Token ou não, entra na regulamentação da CVM.

Em outras palavras:

A regulamentação não é que ela não entenda de RWA, mas sim que ela regula RWA como uma “versão aprimorada de valores mobiliários”.

Uma frase final que resume a realidade dura:

Você pode não gostar dessa frase, mas ela se aplica à maioria dos projetos de “tokens RWA funcionais”:

Você não é que não sabe que está levantando fundos, mas sim que não quer admitir que está fazendo uma captação de recursos “que não pode ser tratada como valor mobiliário”.

A questão é:

• Você pode enganar o mercado por um tempo;
• Pode falar de funcionalidade, ecossistema, narrativa em grupos;
• Mas não consegue enganar a “realidade jurídica” da regulamentação.

Então, os RWA só podem “ser valores mobiliários”?

Por fim, digo uma verdade bastante prática e importante:

Nem todo RWA precisa ser um valor mobiliário, mas, se você pretende “captação de recursos de público não específico + expectativa de retorno”, precisa aceitar o caminho da regulação de valores mobiliários.

Na prática global atual, existem três modelos realmente viáveis para que um RWA evite a “regulação tradicional de valores mobiliários”:

Primeiro, desprover totalmente de retorno, mantendo apenas atributos de uso e consumo na cadeia — “certificados RWA puramente funcionais”;

Segundo, RWA privado, restrito a investidores qualificados;

Terceiro, a via de “ativos virtuais sob lógica de valores mobiliários”, representada pelo VARA de Dubai — que não evita valores mobiliários, mas permite que tokens RWA com atributos de valores mobiliários, sob um sistema regulatório de ativos virtuais, possam atingir investidores de varejo de forma legal.

Fora isso, qualquer estrutura de RWA “captação pública + distribuição de retorno + circulação livre” sob regimes regulatórios globais será quase inevitavelmente enquadrada na categoria de valores mobiliários.

Fora isso:

• Voltado a investidores de varejo
• Com possibilidade de negociação
• Com retorno
• Com distribuição de dividendos
• Com pool de ativos

Por mais que você tente embalar como “funcional”, na visão regulatória, o desfecho é altamente previsível.

Por fim, uma frase para todos os projetos que estão “em dúvida sobre RWA funcional”:

Você não está escolhendo entre “funcional” ou “valor mobiliário”, mas sim entre — “conformidade a longo prazo” ou “sorte de curto prazo”. Isso não é uma questão de ética, é uma questão de sobrevivência.