Stani Kulechov, fundador e CEO da Aave, publicou uma análise alertando para o aumento do distress no mercado de crédito privado de 1,8 triliões de dólares, à medida que taxas de juros persistentemente altas pressionam os tomadores de empréstimos, com grandes fundos enfrentando pressões de resgate e os preços das ações dos principais gestores de ativos alternativos caindo entre 20 e 50 por cento.
A avaliação de Kulechov de 6 de março de 2026 apresenta cenários que variam de defaults isolados de fundos até contágio sistêmico, alertando que os protocolos DeFi devem implementar padrões robustos de transparência para evitar tornarem-se “liquidez de saída” para investidores institucionais que buscam descarregar ativos ilíquidos.
Ambiente de Taxas de Juros Elevadas e Fundamentos do Crédito Privado
Carga de Custo de Capital
A Federal Reserve dos EUA iniciou um ciclo agressivo de aperto monetário em março de 2022, elevando as taxas de quase zero para mais de 5 por cento até meados de 2023 — o ciclo de aumento mais rápido em quatro décadas. As taxas permaneceram elevadas até o início de 2026, com apenas cortes modestos, criando pressão contínua sobre os tomadores de empréstimos que iniciaram financiamentos durante a era de taxas baixas ou médias.
Para empresas com obrigações pendentes, isso se traduz em custos de capital significativamente mais altos, que se acumulam ao longo do tempo. Embora emprestar e tomar emprestado sejam fases normais das finanças corporativas, o problema surge quando custos elevados se tornam ingovernáveis para os tomadores de empréstimos por períodos prolongados.
Estrutura de Crédito Privado
Fundos de crédito privado geralmente operam como veículos de fechamento ou semi-liquidez geridos por gestores de ativos, aplicando capital em oportunidades de empréstimo para gerar retornos para investidores que variam de fundos de pensão e companhias de seguros a escritórios familiares e participantes do varejo.
Fundos de fechamento proíbem resgates até o vencimento, normalmente entre 7 e 10 anos. Fundos semi-liquidez oferecem janelas de resgate trimestrais com limites, enquanto as Empresas de Desenvolvimento de Negócios (BDCs) proporcionam liquidez diária por meio de negociação em bolsa. Essas estruturas funcionam como bancos privados, emprestando capital a empresas e coletando juros.
O crédito privado financia principalmente aquisições alavancadas de private equity, empréstimos corporativos de mercado intermediário, empréstimos garantidos por ativos em setores como aviação, transporte marítimo e empréstimos ao consumidor, além de crédito imobiliário. O mercado cresceu para preencher lacunas deixadas pelos bancos que recuaram de empréstimos corporativos mais arriscados, impulsionado principalmente pelas regulamentações Basel III pós-2008. Hoje, o crédito privado financia cerca de 80 a 90 por cento das aquisições alavancadas no mercado intermediário dos EUA.
Sinais de Distress no Mercado
Pressões de Resgate e Respostas dos Gestores
Nos últimos meses, revelou-se uma pressão significativa no crédito privado. O fundo de crédito privado flagship da Blackstone, BCRED, gerindo aproximadamente $82 bilhões, recebeu $3,7 bilhões em pedidos de resgate no primeiro trimestre de 2026 — cerca de 8 por cento do valor líquido dos ativos. A Blackstone investiu $400 milhões de seu próprio capital para apoiar a liquidez, chegando perto de limitar resgates.
O fundo de empréstimos corporativos da BlackRock, HPS, com $26 bilhões, recebeu $1,2 bilhões em pedidos de resgate, obrigando a limitar resgates, com aproximadamente $580 milhões de pedidos não atendidos.
O veículo de crédito privado ao varejo da Blue Owl enfrentou $2,9 bilhões em resgates no quarto trimestre de 2025, com pedidos atingindo 15 por cento do NAV, principalmente devido à exposição a empréstimos de software. Algumas métricas de inadimplência monitoradas por fundos aumentaram até 9 por cento.
Reprecificação do Mercado
O mercado começou a reprecificar a exposição ao crédito privado. O ETF VanEck BDC Income caiu cerca de 15 por cento no último ano. As ações da Blue Owl Capital caíram aproximadamente 50 por cento no último ano, sendo que cerca de 30 por cento dessa queda ocorreu em 2026. Apollo, Blackstone, Ares e KKR tiveram quedas de aproximadamente 20 por cento em suas ações devido a preocupações com crédito privado.
A média de uma Business Development Company (BDC) agora negocia com aproximadamente 20 por cento de desconto ao NAV, oferecendo rendimentos de 10 a 11 por cento — uma posição historicamente incomum, pois esses fundos tradicionalmente negociam com prêmio. Esse desconto indica preocupações do mercado de que as carteiras de empréstimos podem estar supervalorizadas, que os defaults podem aumentar ou que o risco de liquidez está crescendo.
Principais Gestores de Crédito Privado por AUM
Apollo: Aproximadamente $460 bilhões
Blackstone: Aproximadamente $330 bilhões
Ares: Aproximadamente $280 bilhões
KKR: Aproximadamente $220 bilhões
Carlyle: Aproximadamente $190 bilhões
Blue Owl: Aproximadamente $170 bilhões
Análise de Cenários e Avaliação de Risco Sistêmico
Escala e Potencial de Contágio
Resgates totais em fundos afetados atingiram aproximadamente $7 bilhões ou mais, representando de 5 a 10 por cento do NAV dos veículos impactados. Enquanto gestores alternativos públicos caíram entre 20 e 30 por cento, o mercado de crédito privado total permanece entre 1,8 e 2 trilhões de dólares. Os maiores fundos chegam a $20 a $80 bilhões, em comparação com o mercado global de títulos de $130 trilhões ou ativos bancários de $180 trilhões.
Kulechov delineou três cenários de severidade crescente:
Cenário A: Um grande fundo defaulta (~$50 bilhões)
Investidores perdem capital, algumas empresas perdem financiamento e os spreads de crédito se ampliam. O sistema provavelmente absorve o choque.
Cenário B: Vários fundos falham simultaneamente
Os mercados de crédito congelam, empresas alavancadas não conseguem refinanciar e defaults se multiplicam. Isso pode desencadear uma recessão no ciclo de crédito.
Cenário C: Colapso do crédito privado + empréstimos alavancados
Uma crise mais ampla de crédito corporativo se desenrola: negócios de private equity falham e os bancos ficam expostos. Isso seria verdadeiramente sistêmico.
Caminho de Contágio para os Mercados Públicos
Embora os fundos de crédito privado permaneçam relativamente pequenos no panorama financeiro geral e seja improvável que, sozinhos, representem risco sistêmico, o cenário mais preocupante envolve perda de confiança começando nos mercados de crédito privado — especialmente em empréstimos a empresas vulneráveis à disrupção por IA — e depois se espalhando para os mercados de títulos públicos. Esse caminho de contágio é plausível porque grandes corporações nos mercados de títulos estão, possivelmente, mais expostas à automação e à disrupção por IA do que as empresas menores, mais ágeis e de alto crescimento que o crédito privado geralmente financia.
Implicações para RWAs e DeFi
Exposição Atual e Riscos
Muitos fundos de crédito privado foram distribuídos a investidores de varejo via BDCs negociados em bolsa, ETFs de crédito privado ou fundos semi-liquidez. Essas veículos compartilham características comuns: janelas de resgate trimestrais ou mensais, limites geralmente de 5 por cento do NAV por trimestre e retornos alvo de 8 a 11 por cento. Eventos recentes de limitação de resgates demonstraram que as políticas podem ser reforçadas a critério do gestor quando as condições se deterioram.
Kulechov identificou um risco estrutural na forma como o crédito privado é empacotado para o DeFi: muitos usuários de varejo podem não compreender totalmente as exposições subjacentes antes de comprometer capital. Existem exemplos de usuários de DeFi que fornecem fundos em estratégias de RWA de alta rentabilidade, apenas para descobrir posteriormente que a exposição subjacente carrega risco de duração significativo.
Oportunidade e Salvaguardas
Embora ativos do mundo real representem a maior oportunidade de curto prazo para o DeFi, Kulechov expressou preocupação de que oportunistas institucionais possam ver o DeFi como um canal para descarregar produtos ilíquidos e em distress que Wall Street já rejeitou, usando efetivamente os participantes do DeFi como liquidez de saída. Esse risco é ampliado pelo fato de que avaliar oportunidades de alocação de RWA é inerentemente mais difícil do que oportunidades nativas de DeFi, por falta de transparência ou verificabilidade na cadeia.
Por outro lado, o crédito privado bem feito na cadeia oferece algo que as finanças tradicionais fundamentalmente não podem: garantias reforçadas por contratos inteligentes. Janelas de resgate, limites de retirada, razões de garantia e regras de distribuição podem ser codificadas de forma imutável, impedindo que gestores alterem termos arbitrariamente após o compromisso de capital. Na private credit tradicional, investidores descobriram com BCRED e HLEND que políticas de resgate podem ser reforçadas a critério do gestor. Na cadeia, essas regras são transparentes desde o início e aplicadas por código.
Requisitos para uma Integração Bem-Sucedida de RWA
Para que RWAs tenham sucesso no DeFi e para que o DeFi escale de forma significativa por meio de ativos do mundo real, o setor precisa de uma estrutura deliberada de oportunidades que conecte as finanças tradicionais aos mercados onchain. Isso requer:
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Padrões robustos de transparência
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Divulgação adequada de riscos
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Verificação independente de garantias subjacentes
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Estruturas de governança que protejam os participantes onchain de desvantagens por assimetria de informação
Sem essas salvaguardas, a convergência entre finanças tradicionais e DeFi corre o risco de se tornar uma atividade extrativa em vez de aditiva. Kulechov enfatizou que o DeFi não deve se tornar a liquidez de saída da Wall Street.
FAQ: Distress no Crédito Privado e Implicações para o DeFi
Q: O que está causando o distress atual nos mercados de crédito privado?
A: Taxas de juros persistentemente altas — mantidas desde o início do ciclo de aperto do Federal Reserve em 2022 — criaram custos de serviço da dívida ingovernáveis para os tomadores. Isso levou a pressões de resgate nos fundos, queda nos preços das ações de gestores de ativos alternativos e descontos ao NAV para as BDCs, com alguns fundos limitando resgates.
Q: O distress no crédito privado pode desencadear uma crise financeira mais ampla?
A: Embora a falha de um grande fundo seja provavelmente absorvida, falhas simultâneas de vários fundos podem congelar os mercados de crédito e desencadear uma recessão. O risco mais sistêmico envolve o contágio que se espalha para os mercados de títulos públicos, especialmente considerando a exposição de grandes corporações à disrupção por IA.
Q: Como isso afeta investidores de DeFi considerando oportunidades de RWA?
A: Usuários de DeFi que fornecem capital para estratégias de RWA de alta rentabilidade enfrentam riscos estruturais, incluindo o potencial de serem usados como “liquidez de saída” por instituições que buscam descarregar ativos em distress. No entanto, o crédito privado na cadeia pode oferecer proteções superiores por meio de garantias reforçadas por contratos inteligentes de termos de resgate.
Q: Quais salvaguardas o DeFi precisa para uma integração responsável de RWA?
A: O setor necessita de padrões robustos de transparência, divulgação adequada de riscos, verificação independente de garantias e estruturas de governança que protejam os participantes onchain de desvantagens por assimetria de informação, garantindo que a convergência com as finanças tradicionais seja aditiva e não extrativa.
