Circle 的戰略困局與突圍：為何需要 CPN 和 Arc？

穩定幣賽道正在經歷一場權力的重新分配。曾經主宰議價權的發行商，如今正逐步被支付平台、流通渠道運營商蚕食利潤空間。Circle 作為行業頭部發行商，正面臨一道選擇題——是繼續守著發行這塊業務，還是主動拓展到使用與結算環節。

其最新推出的 Circle 支付網路（CPN）和自有結算鏈 Arc，正是對這道題的回答。

發行不再是鐵飯碗：穩定幣經濟結構的變化

Circle 的傳統生意看似穩健。發行 USDC，持有儲備金，賺取利息，隨著穩定幣流通量增長而收益增加。這套模式曾經運轉良好，讓 Circle 迅速成長並最終登陸公開市場。

但財務數據正在講述另一個故事。

從 2024 年Q4 到 2025 年Q3，Circle 的總收入與儲備金利息從 4.35 億美元增至 7.4 億美元，增幅達 70%。然而同期的流通分發、交易及其他成本也從 3.05 億美元飆升至 4.48 億美元。更扎心的是，「收入減去流通分發成本」的利潤率並未隨規模擴大而改善——從 2024 年Q3 的 42% 跌至 Q4 的 30%，到 2025 年Q3 又回到 39%。

換句話說，Circle 賺的钱越多，流向分發商、支付平台、錢包等中介的成本比例也越高。利潤率在波動，而非穩定增長。

這背後反映的是行業現實：隨著 USDC 從交易場景擴展到支付、國庫管理、企業財務工作流，價值正在從發行環節流向控制使用和終端用戶接觸點的平台。以 Coinbase 為例，2023 年才開始單獨披露穩定幣收入，但到 2025 年前三季度，穩定幣相關收入就已達 9.847 億美元，占比顯著提升。

發行正在變得越來越模組化、易複製。Paxos、Brale、Stably 等"穩定幣即服務"提供商讓任何企業都能輕鬆發行。反觀控制使用的平台——支付路由商、合規編排層、錢包運營商——卻掌握著終端用戶和真實交易。

CPN：從純發行商到支付協調者

面對這種權力轉移，Circle 的應對不是加倍投入發行，而是向上游延伸。CPN（Circle 支付網路）正是這一戰略的第一步。

CPN 本質上不是一個消費者應用，也不是銀行替代品。它是一個由銀行、支付服務商、虛擬資產服務商等機構組成的全球網路，通過 USDC 和 EURC 等穩定幣來協調 24/7 實時結算。更準確地說，CPN 的價值在於協調——定義穩定幣在機構之間如何路由、結算和對帳。

具體來看，CPN 為參與機構提供三大核心功能：

對手方發現：機構可在共享框架內找到彼此，而非逐一協商定制集成。所有參與者遵循統一規則交互，大幅降低集成成本。

合規編排：反洗錢、制裁篩查、旅行規則等合規工作在網路層面集中處理。這解決了傳統金融系統最大的摩擦點，使穩定幣能真正走向受監管機構。

跨鏈路由：支付、外匯轉換、跨境流動可跨多條區塊鏈和法幣通道協調，每個機構無需自建定制邏輯。

這套模式最接近於國際金融中的 SWIFT（通訊協調）和 CLS（外匯結算）——並非直接處理資金，而是定義資金流如何在參與者之間移動。

到 2025 年中，CPN 已上線多個實時支付通道，超過 100 個合作夥伴在接洽中。Circle 的核心動作是將自己從純資產負債表提供商轉變為基礎設施運營者。即使 CPN 收費仍不高，但這個網路創造了一個話語權介面——Circle 可以在標準制定、路由選擇、合規標準等方面施加影響，減少對主流分發商的依賴。

Arc：爭奪結算環節的控制權

CPN 解決了協調問題，但也暴露了一個關鍵缺口：結算最終性。

目前，CPN 上的結算仍發生在第三方公鏈或傳統支付系統上。這意味著 Circle 對結算的費用、延遲、最終性等核心屬性並無直接控制權。這些特性繼承自底層鏈的治理和技術特性，超出 Circle 的掌控。

對零售和加密原生活動，這種權衡還能接受。但對大額企業支付和機構資金流，模糊的結算確定性、不可預測的費用、治理黑盒等問題就成了實質性風險——恰恰是傳統金融系統明確設計以避免的問題。

Arc 應運而生。這是 Circle 自建的結算鏈，目的是為需要確定性的資金流提供可控的結算環境。

Arc 的關鍵特性包括：

• 確定性最終性：消除結算完成的模糊性，給大額交易明確的完成時間點。
• 穩定費用：以美元計價的費用結構，消除企業層面的運營不確定性。
• 許可驗證者：可識別的運營者和治理結構，而非最大化去中心化，適配機構需求。
• 合規隱私：隱私設計本身成為合規功能，滿足監管要求。

需要注意的是，這些特性單獨都不新穎——其他鏈也有類似功能。Arc 的獨特之處在於整合：同一實體既發行 USDC、管理儲備金、協調 CPN 支付，又運營結算層。這種垂直整合使 Circle 能向機構提供一套貫穿發行、路由、結算的統一承諾。

Arc 不需要處理大部分 USDC 交易量才能實現價值。大多零售和鏈上活動繼續在現有公鏈結算。Arc 的作用更專門——為需要結算確定性的資金流提供出口，同時消除 Circle 對第三方通道的絕對依賴，增強其在分發商談判中的話語權。

風險顯然存在。機構可能認為現有結算基礎設施已夠用，Arc 採用率有限。但更深層的風險是，如果放棄結算層的控制權，Circle 將被結構性地限制在發行和合規範圍內——這正是一個收益遞減的位置。

長期意義：利潤穩定性，而非短期爆發

對 CRCL 股東而言，核心問題是這些舉措能否阻止價值從發行商向分發商轉移。

答案不是立竿見影的利潤增長。CPN 和 Arc 都不會在近期成為利潤爆發點。而是重塑議價結構。

通過 CPN，Circle 在穩定幣協調層建立了位置，使自己在支付路由、對手方發現、合規工作流中變得不可或缺。即使費用仍低，該網路也創造了一個接觸點，讓 Circle 能影響行業標準，減少對單一主流分發商的依賴程度。

通過 Arc，Circle 獲得了一個內部結算選項。僅僅其存在就改變了談判動態——那些曾認為 Circle 別無選擇的合作夥伴，現在需要重新評估成本。

從股權視角看，這一戰略的上升空間是漸進式的。沒有可信路徑讓 Arc 顯著替代以太坊、Solana 等主流公鏈，或讓 CPN 在短期內成為高毛利網路。

更現實的益處是穩定性。如果 Circle 能略微增加通過其控制基礎設施路由的交易份額，就能降低利潤率波動，在 USDC 使用增長時，減緩發行商經濟價值被侵蝕的速度。這不是爆炸性增長的故事，而是防禦性護城河的故事。

結語：必要的戰略調整

CPN 和 Arc 應理解為 Circle 在穩定幣業務棧內的戰略重新定位，而非孤立的成長賭注。它們是防止 Circle 被鎖定在附屬位置的工具。

如果不採取行動向業務棧上游移動，Circle 的角色將隨時間推移而收窄——發行淪為低槓桿功能，價值集中在分發層，利潤率持續波動。

從這個角度看，CPN 和 Arc 更多關乎長期槓桿保護。它們反映了 Circle 的深刻認知：單靠發行已不足夠，對穩定幣使用方式的控制才是決定長期經濟地位的關鍵。在一個價值正流向流通渠道的市場中，這種主動出擊，既是必要的，也是遲到的。