联合健康的转折点：利润恢复能持续还是会遇到新障碍？

压力锅时刻

联合健康集团 (NYSE: UNH) 处于一个关键的转折点。到2025年，这家医疗巨头在医疗成本意外激增时遭遇重大挫折，管理层措手不及。公司在4月下调盈利指引，随后在一个月后完全撤回——这是自2008年以来首次盈利未达预期。投资者反应激烈，股价从高点下跌了近45%。出了什么问题？医疗护理比率 (MCR) 在2025年第二季度飙升至近90%，而去年同期约为85%，净利润率也从一年前的6%骤降至第三季度的仅2.1%。

5月，史蒂芬·赫姆斯利（Stephen Hemsley）担任CEO，标志着管理层的转变。赫姆斯利曾在2006年至2017年领导公司，建立了联合健康的垂直整合帝国。如今，他的任务是恢复盈利能力，推动在Medicare Advantage、个人和商业风险计划中的激进再定价策略。权衡之下，取舍很明确：利润率优先于会员增长。

再定价的赌注及其风险

早期销售季的迹象表明，这一策略可能奏效——管理层指出，尽管价格大幅上涨，商业市场的续约率和定价纪律依然稳健。但问题在于：公司明知会失去部分会员。如果价格上涨未能持续，或促使更健康的会员转向竞争对手，联合健康可能陷入恶性循环，其剩余客户群变得更昂贵、更健康状况更差。

医疗护理比率（MCR）需要回落到更健康的85%左右，但这不会一蹴而就。1月27日的第四季度财报将首次真正检验这些努力在市场压力下是否能站得住脚。

为什么护城河仍然重要

即使面临运营阻力，联合健康的竞争优势依然强大且难以复制。公司拥有完整的生态链：保险业务、护理网络、药房和数据基础设施。拥有超过5000万会员，这种垂直整合带来了经过数十年打造的谈判能力。公司可以对医院、药品制造商和医生施加压力，调整费率，同时将固定成本分摊到庞大的基础上。

这种韧性甚至引起了伯克希尔·哈撒韦的关注，后者在2025年第二季度以约50万股、总价值16亿美元的投资表达了对公司长期布局的信心。

不会迅速消失的阻力

然而，再定价策略也存在实际的执行风险。公司已经在失去会员，未来还会有更多损失。Medicare Advantage今年面临新的资金削减，政府报销率在多年的减缩中持续下降——预计每年将使联合健康损失约$6 十亿美元的收入。管理层相信可以弥补大约一半的缺口，但仍有$3 十亿美元的利润压力暴露。

Medicaid的利润仍然低迷，因为政府资金未能跟上医疗成本的通胀。同时，司法部对药房福利管理者和Medicare Advantage账单操作的调查增加了法律不确定性，影响恢复时间表。

估值问题

即将到来的财报电话会议将提供2026年的指引，并暗示利润率的走向以及成本压力是否终于缓解。投资者应关注会员流失趋势、Medicaid的疲软预期，以及对医疗护理比率回归正常的评论。

以2026年盈利预估的18.8倍估值——低于五年平均的25.2倍——联合健康的估值并不算低，但对于拥有持久竞争优势的优质企业来说，也不算昂贵。复苏故事依赖于稳健的执行，而非短期催化剂。对于长期投资者而言，真正的问题是：最糟糕的时期是否已经过去，还是结构性的医疗成本趋势预示着更深、更持久的挑战即将到来？