O Arco de Redenção do Ethereum: De Crise de Identidade a Modelo de Ativo Deflacionário

O ano de 2025 marcou um dos capítulos mais contraditórios na história do Ethereum. Apesar do momentum de preços e de avanços técnicos, o ETH encontrava-se preso numa categoria que não satisfazia ninguém — nem como um ativo deflacionário de refúgio seguro, como o Bitcoin, nem como uma plataforma tecnológica de alto desempenho, como a Solana. A frieza do mercado persistiu até ao final de 2025, quando uma confluência de clareza regulatória e uma correção técnica crítica finalmente reposicionaram o Ethereum num caminho de captura de valor sustentável. No início de 2026, a narrativa começou a mudar de “O Ethereum ainda importa?” para “Até onde podem realmente chegar os modelos de ativos deflacionários?”

A Confusão de Identidade de 2025: Entre Ouro e Tecnologia

Durante grande parte de 2025, a posição do Ethereum nos mercados globais de capitais permaneceu fundamentalmente ambígua. Os investidores categorizavam os ativos blockchain em dois campos: como reservas de valor semelhantes a commodities (epitomizadas pela narrativa do “ouro digital” do Bitcoin) e como redes de tecnologia de alto desempenho monetizadas através de throughput e adoção de utilizadores (lideradas pela Solana). O Ethereum tentou ocupar ambos os espaços simultaneamente — promovendo-se como “Ultra Sound Money” e como uma “computador mundial” — mas o ambiente de mercado eliminou os benefícios dessa dupla posição.

A narrativa de commodities sofria de complicações fundamentais. Enquanto o ETH serve como colateral crítico em protocolos DeFi, com mais de $100 bilhões em valor total bloqueado, o seu mecanismo de oferta variável, recompensas de staking e ciclos dinâmicos de inflação-deflação criavam ambiguidade. Instituições conservadoras tinham dificuldades em classificá-lo como “ouro digital”, uma vez que o seu perfil de oferta não tinha o teto fixo de 21 milhões de moedas do Bitcoin. A narrativa de ativo deflacionário exigia confiança na queima sustentada de ETH, um mecanismo que desmoronou durante os primeiros trimestres de 2025.

Do ponto de vista da plataforma tecnológica, as métricas contavam uma história ainda mais sombria. Apesar do preço do ETH estar próximo de máximos históricos em meados de 2025, a receita ao nível do protocolo colapsou 75% face ao ano anterior, atingindo apenas $39,2 milhões no terceiro trimestre de 2025. Para as tradicionais métricas de avaliação baseadas em rácios preço/lucro ou modelos de fluxo de caixa descontado, isto sinalizava deterioração económica, não potencial de crescimento. Entretanto, a Solana demonstrou o que uma arquitetura orientada ao desempenho podia alcançar: dominando os ecossistemas de pagamentos, DePIN, agentes de IA e memecoins através de throughput extremo e custos de transação negligenciáveis.

O cenário competitivo intensificou-se de cima e de baixo. A fortaleza do Bitcoin reforçou-se à medida que fundos soberanos e bancos centrais exploravam reservas estratégicas, atraindo capital institucional que, de outra forma, teria diversificado para o Ethereum. A captura de derivados perpétuos pela Hyperliquid e a geração de taxas associadas reduziram ainda mais o fosso económico percebido do Ethereum. Em terceiro trimestre de 2025, o Ethereum ocupava um espaço desconfortável: menos valioso que o Bitcoin como ativo macro, menos útil que a Solana para transações diárias e menos lucrativo que cadeias especializadas para aplicações específicas.

Clareza Regulamentar Redefine o Status do ETH

O avanço não veio de inovação técnica, mas de clareza política. Em 12 de novembro de 2025, o presidente da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), Paul Atkins, revelou o “Projeto Crypto”, uma redefinição regulatória abrangente que abandonava anos de “Regulação por Fiscalização” em favor de um quadro de classificação claro, baseado na realidade económica.

A mudança filosófica revelou-se transformadora. Atkins rejeitou explicitamente a doutrina do seu antecessor de que “uma vez um valor mobiliário, sempre um valor mobiliário”, introduzindo uma “taxonomia de tokens” dinâmica que reconhece que os ativos digitais evoluem ao longo do seu ciclo de vida. Um token pode originar-se como parte de um contrato de investimento, mas passar a um ativo não mobiliário assim que a descentralização da rede atingir maturidade suficiente. O teste Howey da SEC — que determina se um ativo constitui um valor mobiliário — baseia-se na dependência dos detentores de esforços centrais “essenciais de gestão” para obter retornos. O Ethereum, com 1,1 milhão de validadores distribuídos pela rede mais descentralizada do mundo, ultrapassou esse limiar de forma decisiva.

A Lei de Clareza para os Mercados de Ativos Digitais, aprovada pela Câmara dos Representantes em julho de 2025, consolidou esse novo estatuto legal. A legislação colocou explicitamente ativos “originados de protocolos blockchain descentralizados” — nomeando especificamente Bitcoin e Ethereum — sob jurisdição da Comissão de Negociação de Futuros de Commodities (CFTC) em vez de sob supervisão da SEC. Ativos digitais que atendem à definição legal — propriedade digital fungível transferida peer-to-peer em registos públicos criptograficamente seguros, sem intermediários — qualificam-se como commodities, semelhantes ao ouro, petróleo bruto ou câmbio estrangeiro.

Esta mudança de jurisdição teve implicações imediatas para as instituições. Os bancos podiam agora registar-se como “corretores de commodities digitais”, oferecendo serviços de custódia e negociação de ETH aos clientes, sem tratá-lo como um ativo exótico de alto risco nas suas balanças. O ETH passou a integrar a mesma categoria regulatória que as commodities tradicionais, abrindo portas à adoção institucional anteriormente impedida pela incerteza legal dos valores mobiliários.

O mecanismo de staking apresentou um enigma regulatório resolvido de forma elegante: um ativo que gera retornos periódicos ainda pode qualificar-se como uma commodity? O quadro de 2025 forneceu uma resposta em três camadas. Ao nível do ativo, os tokens ETH funcionam como commodities — fornecendo depósitos de segurança na rede e pagando por recursos computacionais. Ao nível do protocolo, as recompensas dos validadores representam pagamento por um serviço (de manutenção da infraestrutura da rede), e não retornos passivos de investimento. Apenas ao nível do serviço, onde custodiante centralizado promete retornos específicos aos depositantes, surgem preocupações de valores mobiliários. Esta dicotomia preservou o rendimento produtivo do Ethereum, ao mesmo tempo que garantiu o tratamento fiscal de commodities. Investidores institucionais começaram a ver o ETH como uma “commodity produtiva” — combinando características de proteção contra inflação com geração de rendimento semelhante a obrigações — tornando-o, na perspetiva da Fidelity, um “título de internet” indispensável para carteiras diversificadas.

O Fracasso do Dencun e a Revolução de Receita do Fusaka

Com a identidade regulatória clarificada, a questão económica premente permanecia: de onde vinha a receita do Ethereum e para onde ia? A dura verdade emergiu dos dados do primeiro ao terceiro trimestre de 2025: a atualização Dencun de março de 2024 tinha desencadeado uma crise económica disfarçada de sucesso técnico.

A atualização Dencun introduziu o EIP-4844 (Transações Blob), concebido para reduzir os custos de liquidação Layer 2, fornecendo armazenamento de dados extraordinariamente barato. Tecnicamente, a execução foi um sucesso espetacular — as taxas de gás do Layer 2 colapsaram de valores na casa dos vários dólares para poucos cêntimos, catalisando uma expansão massiva do ecossistema L2. Base, Arbitrum, Optimism e novas redes L2 prosperaram. Mas a estrutura económica desmoronou.

O mecanismo de precificação Blob, inicialmente governado apenas por dinâmicas de oferta e procura, enfrentou incentivos distorcidos. Como o espaço Blob reservado excedia em muito a procura inicial do L2, a taxa base do Blob permaneceu efetivamente em 1 wei (0,000000001 Gwei) durante longos períodos. Isto criou uma dinâmica devastadora: as redes Layer 2 extraíam centenas de milhares de dólares diários em taxas de utilizador, enquanto remetiam apenas alguns dólares ao Ethereum Layer 1 como “aluguer”. A base gerava mais de $500.000 em receitas nos dias de pico, pagando taxas negligenciáveis pelo acesso ao Blob. A economia inverteu-se completamente — os L2 prosperaram enquanto o Ethereum L1 definhava.

Ainda pior, o mecanismo de destruição de taxas queima de taxas de transação e deflaciona a oferta de ETH perdeu potência quando o volume de transações migrou para o L2. Em terceiro trimestre de 2025, a taxa de crescimento anualizada da oferta do Ethereum aumentou para +0,22%, destruindo a narrativa de “ativo deflacionário” que sustentava a convicção dos investidores. A comunidade denominou este fenómeno de “efeito parasita” — os L2 prosperando como entidades economicamente independentes, enquanto tratam o Ethereum L1 apenas como infraestrutura, não como protocolo gerador de receita.

A salvação chegou a 3 de dezembro de 2025, quando a atualização Fusaka implementou a correção crítica: obrigar as redes L2 a pagar aluguer económico proporcional ao volume de transações e consumo de segurança. O mecanismo central foi o EIP-7918, que reprogramou fundamentalmente a lógica de precificação do Blob.

Em vez de permitir que as taxas base do Blob decaíssem indefinidamente até 1 wei, o EIP-7918 introduziu um preço mínimo dinâmico: o piso da taxa base do Blob passou a estar ligado às taxas de gás da camada de execução principal do Ethereum, numa proporção de 1/15,258 do valor da taxa base do L1. A consequência foi imediata e dramática — quando a atividade de mercado no Ethereum L1 elevou os preços do gás (através de ofertas de tokens, transações DeFi ou minting de NFTs), o “preço mínimo” que os L2 pagavam pelo espaço Blob aumentou automaticamente. Os L2 já não podiam aceder à segurança incomparável do Ethereum a custos quase nulos.

O impacto numérico foi assombroso. As taxas base do Blob dispararam 15 milhões de vezes — do piso de 1 wei até à gama de 0,01-0,5 Gwei — horas após a ativação da atualização. Embora os custos de transação do Layer 2 permanecessem negligenciáveis (~$0,01 por transação), a receita total do protocolo multiplicou-se exponencialmente. O protocolo Ethereum passou de estar à beira do colapso a uma sustentabilidade de capitalização.

A inovação complementar do Fusaka, PeerDAS (Peer Data Availability Sampling), abordou a limitação óbvia: impedir que esses aumentos de preço sufocassem a escalabilidade do L2. O PeerDAS permitiu que os nós verificassem a disponibilidade de dados amostrando subconjuntos aleatórios, em vez de descarregar toda a carga útil do Blob, reduzindo os requisitos de largura de banda em cerca de 85%. Esta expansão do lado da oferta permitiu ao Ethereum aumentar o número alvo de Blob por bloco de 6 para 14 ou mais, sem desestabilizar a economia dos nós.

O efeito combinado criou o que os analistas denominaram “modelo de imposto B2B do Ethereum baseado em serviços de segurança” — uma máquina de fluxo de caixa em ciclo fechado:

Distribuição a montante: as redes L2 (Base, Arbitrum, Optimism) funcionam como “distribuidores”, captando utilizadores de retalho e processando transações de alta frequência e baixo valor.

Produtos principais: o Ethereum L1 vende dois ativos: provas de liquidação para lotes de transações L2 e espaço de dados de alta capacidade (Blobs). Através da ligação económica do EIP-7918, os L2 pagam aluguer proporcional à sua utilização.

Captura de valor: o aluguer ETH pago pelas redes L2 flui como queima (distribuída proporcionalmente a todos os detentores) ou recompensas de validadores. Esta estrutura criou uma espiral virtuosa: a prosperidade do L2 impulsionou a procura por Blob, a maior procura manteve os preços mínimos, a queima sustentada criou escassez de ETH, a escassez reforçou a segurança da rede, e a segurança atraiu ativos e protocolos de maior valor.

As estimativas do analista Yi, de dezembro de 2025, projetaram um aumento de 8x na taxa de queima de ETH até 2026, potencialmente restabelecendo as características de ativo deflacionário que tinham desaparecido. Dados iniciais de 2026 sugerem que o mecanismo está a funcionar ainda mais eficientemente do que o previsto, com L2 emergentes como Kakarot e L2s personalizadas a lançar com novos modelos de distribuição de taxas.

O Novo Paradigma de Valoração: De Fluxos de Caixa a Trustware

Com a sustentabilidade do modelo de negócio restabelecida, Wall Street enfrentou um novo enigma de avaliação: como precificar um ativo que funciona simultaneamente como commodity, ativo de capital e meio de moeda?

O quadro de fluxo de caixa descontado (DCF) revelou-se surpreendentemente aplicável. Apesar da classificação como commodity, a clara receita de taxas do ETH e o mecanismo de queima permitiram uma avaliação tradicional de DCF. A pesquisa da 21Shares no primeiro trimestre de 2025 aplicou um modelo de crescimento em três fases às taxas de transação projetadas e às taxas de queima do Ethereum. Sob hipóteses conservadoras (taxa de desconto de 15,96%), o valor justo calculado atingiu $3.998. Cenários otimistas (taxa de desconto de 11,02%), geraram avaliações acima de $7.249. O mecanismo EIP-7918 do Fusaka forneceu suporte quantificável para o componente de “crescimento de receita futura” — eliminando preocupações sobre a drenagem de receita dos L2 e permitindo projeções lineares com base nas expectativas de escalabilidade do ecossistema L2.

Para além da análise de fluxo de caixa, o ETH detém um “prémio de moeda” que reflete o seu valor irredutível como colateral DeFi e meio de liquidação. O ETH sustenta o ecossistema DeFi de mais de $100 mil milhões — apoiando a emissão de stablecoins (DAI, outros), protocolos de empréstimo e sistemas de derivativos. Pagamentos de gas em ETH para stablecoins e L2 criaram uma procura persistente, independente das receitas de taxas de transação. Com holdings de ETFs de spot e futuros que totalizavam $27,6 mil milhões no terceiro trimestre de 2025, e acumulação corporativa (Bitmine com 3,66 milhões de ETH), a escassez de circulação começou a conferir avaliações premium semelhantes ao ouro.

A Consensys introduziu a estrutura intelectual para este fenómeno no seu relatório de 2025 sobre “Trustware” — uma categoria de software que fornece “finalidade descentralizada e imutável” em vez de mera capacidade computacional. O Ethereum não compete em poder de computação (AWS domina). Em vez disso, vende “liquidação inviolável”. À medida que os Ativos do Mundo Real (RWA) migraram on-chain ao longo de 2026, a proposta de valor do Ethereum mudou de “processar transações rapidamente” para “proteger ativos de trilhões de dólares de forma imutável.”

A lógica do “orçamento de segurança” seguiu-se: se o Ethereum protege (trilhão em ativos globais e cobra uma taxa de segurança anual de 0,01%, a sua capitalização de mercado precisa de sustentar a segurança da rede contra ataques de 51%. Este quadro tornou a avaliação do Ethereum diretamente proporcional à massa de ativos que protege. Os desenvolvimentos iniciais de RWA em 2026 — o fundo BUIDL da BlackRock, estratégias tokenizadas da Franklin Templeton e a infraestrutura emergente de Moedas Digitais de Bancos Centrais — validaram este modelo. O capital institucional fluía para o Ethereum não por velocidade de transação, mas por segurança de liquidação e finalidade descentralizada.

Bifurcação do Mercado: A Vantagem Institucional do Ethereum

O panorama competitivo de 2025-2026 cristalizou-se numa especialização estrutural. A Solana, com a sua arquitetura monolítica otimizada para throughput extremo e finalização em subsegundos, capturou os mercados de retalho: pagamentos, aplicações DePIN, agentes de IA, ativos meméticos. Dados demonstraram essa dominância — a velocidade de circulação de stablecoins na Solana ultrapassou a do Ethereum mainnet em vários meses de 2025; receitas de jogos e aplicações de consumo favoreceram decisivamente a Solana.

A Hyperliquid emergiu como a potência dos derivados perpétuos, atraindo traders de baleia e capital de market-making através de eficiência de capital superior e estruturas de taxas. Por outro lado, cadeias especializadas )Arbitrum para contratos inteligentes complexos, Optimism para compatibilidade de aplicações, Base para rampas de entrada de consumidores( capturaram coortes específicas de desenvolvedores.

O Ethereum, por contraste, consolidou-se numa função análoga ao SWIFT ou ao sistema de liquidação FedWire do Federal Reserve — não otimizado para cada compra de café, mas perfeito para processar “lotes de liquidação” contendo milhares de transações L2 simultaneamente. Esta divisão de tarefas refletiu uma dinâmica de mercado madura: transações de alto valor e baixa frequência )obrigações governamentais tokenizadas, transferências institucionais de grande volume, liquidação de RWA$10 priorizaram segurança e descentralização acima de velocidade. O recorde de uptime ininterrupto de mais de 12 anos do Ethereum e a rede de 1,1 milhão de validadores conferem credibilidade incomparável.

O desenvolvimento de RWA em 2025-2026 demonstrou de forma definitiva esta preferência institucional. Apesar do crescimento rápido da Solana, o Ethereum permaneceu a plataforma canónica para projetos de referência: o fundo BUIDL da BlackRock, o fundo on-chain da Franklin Templeton, a infraestrutura do Projeto Guardian de Singapura. A lógica institucional era transparente — para ativos avaliados em centenas de milhões ou bilhões, a segurança, o throughput e a imutabilidade descentralizada superavam em muito a latência das transações.

Conclusão: Da Crise à Economia Sustentável

A jornada do Ethereum em 2025, de confusão de identidade a sustentabilidade económica, refletiu uma maturação mais ampla do mercado. A rede abandonou a aspiração de ser “tudo para todos” e passou a otimizar a finalização de liquidação insubstituível. A clareza regulatória forneceu uma base legal; a correção do Fusaka com o EIP-7918 reparou o modelo económico; e os quadros de avaliação emergentes — modelos de fluxo de caixa descontado, prémios de moeda e orçamentos de segurança — forneceram uma estrutura intelectual para o investimento institucional.

A narrativa de ativo deflacionário, aparentemente perdida no terceiro trimestre de 2025, ressurgiu através da captura de valor forçada do Fusaka. Com uma aceleração projetada de 8x na queima de ETH até 2026 e o capital de RWA institucional a rotacionar para a segurança de liquidação, as condições materializaram-se para uma economia deflacionária sustentada. Se esta redenção se manterá depende da saúde do ecossistema L2, da velocidade de adoção de RWA institucional e da manutenção da vantagem de segurança do Ethereum — questões que se respondem melhor pela adoção de mercado do que por teóricos.

Para uma rede que passou 2025 a questionar se tinha futuro, o início de 2026 colocou perguntas diferentes: Quanta da infraestrutura global de liquidação o Ethereum capturará, no final? Como ativo deflacionário a servir o finanças institucional, qual será a sua avaliação assintótica? A conversa mudou de dúvida existencial para potencial de valorização probabilística — uma transformação notável impulsionada pela clareza regulatória, reparo técnico e foco disciplinado na vantagem competitiva central.