Duas Futuros em Confronto: O Dilema Estratégico da Tokenização de Valores Mobiliários dos EUA

Em 11 de dezembro de 2025, a SEC emitiu uma Carta de Não-Ação à DTCC, autorizando formalmente o início da tokenização de ativos de custódia na blockchain. Com $99 trilhões em valores mobiliários sob gestão prontos para entrar na infraestrutura digital, o movimento pareceu sinalizar a tão aguardada revolução na arquitetura do mercado de ações americano. No entanto, por trás do otimismo, existe um detalhe técnico crucial que revela uma divisão fundamental: a DTCC está tokenizando “direitos de segurança”—reivindicações contratuais dentro do sistema existente—not as ações subjacentes em si. Essa distinção expõe duas visões divergentes de como os mercados financeiros devem evoluir, cada uma com sua própria lógica, constituências e trade-offs. Compreender essa divisão é essencial para quem acompanha o futuro da infraestrutura de valores mobiliários e a tecnologia que está remodelando as finanças.

O Monopólio Acidental: Por que a Cede & Co. Ainda Possui Suas Ações

Para entender o que está em jogo nesse debate sobre tokenização, primeiro precisamos compreender uma verdade desconfortável: quando você mantém ações na sua conta de corretagem, na verdade você não possui as ações. Legalmente, alguém mais possui. A história começa no final dos anos 1960, quando Wall Street enfrentou o que os banqueiros chamaram de “Crise de Documentação”. À medida que o volume diário de negociações explodiu de 3-4 milhões para mais de 10 milhões de ações, o sistema entrou em colapso sob o peso de certificados físicos. Os back offices das corretoras tornaram-se armazéns de papel aguardando processamento, com incontáveis ações perdidas, roubadas ou falsificadas em trânsito. A solução inventada em 1973 foi deceptivamente simples: em vez de mover certificados físicos, por que não mover o livro razão? A Depository Trust Company (DTC) — agora parte da DTCC — centralizou todos os certificados em um cofre e criou uma entidade nomeada chamada Cede & Co. para mantê-los legalmente. As empresas registravam suas ações em nome de Cede & Co., não em nomes de investidores individuais. Até 1998, dados oficiais revelaram que Cede & Co. detinha o título legal de 83% das ações públicas em circulação nos EUA. O que você chama de “propriedade” na sua conta é, na verdade, uma cadeia aninhada de reivindicações contratuais: você possui uma reivindicação contra sua corretora, que possui uma reivindicação contra uma corretora de compensação, que possui uma reivindicação contra a DTCC. O registro oficial de acionistas do emissor lista Cede & Co.—não você. Esse sistema de detenção indireta eliminou a crise de papel e permitiu a liquidação de trilhões em transações diárias, mas o custo foi a separação permanente entre acionistas e suas ações.

O Caminho Incremental da DTCC: Tokenizando Direitos, Preservando a Estrutura

Dada essa arquitetura, a recente aprovação da DTCC faz mais sentido estratégico. O serviço de tokenização é direcionado a participantes institucionais—os poucos centenas de câmaras de compensação e bancos que interagem diretamente com a DTCC. Investidores de varejo não podem acessá-lo diretamente. Nesse modelo, a DTCC está tokenizando os direitos contratuais—os “direitos”—não convertendo-os em propriedade direta. As ações subjacentes permanecem registradas em nome de Cede & Co. indefinidamente. Trata-se de uma melhoria na infraestrutura, não de uma transformação estrutural. A DTCC delineou três benefícios concretos em seu documento à SEC: primeiro, os participantes podem realizar transferências quase instantâneas de garantias, com o capital bloqueado na liquidação não mais congelado durante ciclos T+2. Segundo, livros razão na blockchain podem substituir o trabalho diário de reconciliação que atualmente consome as operações institucionais, criando uma “única fonte de verdade” compartilhada. Terceiro, futuras inovações tornam-se possíveis—pagamentos de dividendos em stablecoins, ou tokens de segurança servindo como garantia em DeFi, sujeitas a aprovações regulatórias adicionais. Notavelmente, a DTCC afirmou explicitamente que esses tokens não terão interface com protocolos DeFi abertos, não bypassarão participantes institucionais existentes e não alterarão o registro de acionistas. A lógica é sólida do ponto de vista sistêmico. A compensação multilaterais—vantagem central da DTCC—funciona apenas sob compensação centralizada. Com trilhões negociados diariamente, o mecanismo de compensação do NSCC garante que apenas dezenas de bilhões em dinheiro real sejam transferidos para completar a liquidação. Uma liquidação descentralizada exigiria respaldo de capital completo para cada transação, aumentando dramaticamente os requisitos de capital em toda a indústria. Como uma utilidade financeira de importância sistêmica, o mandato da DTCC é a estabilidade, não a disrupção. O caminho incremental torna essa hierarquia explícita.

A Revolução da Propriedade Direta: De Galaxy Digital a Negociação Nativa em Blockchain

Enquanto isso, um caminho paralelo emergiu na periferia. Em 3 de setembro de 2025, a Galaxy Digital tornou-se a primeira empresa listada na Nasdaq a tokenizar ações registradas na SEC em uma grande blockchain pública—Solana. Trabalhando com a Superstate, uma entidade de transferência registrada na SEC, as ações da Galaxy agora são negociadas como tokens na blockchain. A diferença crítica: esses tokens representam ações reais, não reivindicações sobre ações. À medida que as transferências ocorrem na blockchain, a Superstate atualiza o registro oficial de acionistas em tempo real. Os novos acionistas da Galaxy aparecem diretamente nos livros da empresa—Cede & Co. é totalmente bypassada. Essa é a propriedade direta legal. Em dezembro de 2025, a Securitize anunciou planos para lançar uma plataforma de ações tokenizadas no início de 2026, enfatizando que seus tokens serão “ações reais, reguladas, emitidas na blockchain e registradas diretamente no cadastro do emissor.” A Securitize avança ainda mais ao permitir negociações na blockchain: durante o horário da NYSE, os preços se ancoram ao NBBO (National Best Bid-Offer); fora do horário de expediente e nos fins de semana, Automated Market Makers (AMMs) estabelecem preços com base na oferta e demanda na blockchain. A implicação prática é uma janela de negociação teórica 24/7. Esse caminho trata a blockchain como uma camada nativa de valores mobiliários, não como uma atualização do sistema existente.

O Cálculo: Eficiência versus Autonomia na Evolução do Mercado

Essas duas abordagens representam lógicas institucionais concorrentes. O modelo da DTCC reconhece os méritos genuínos do sistema atual—a eficiência de capital da compensação, a mitigação de riscos das contrapartes centrais, a maturidade dos frameworks de conformidade—e usa a blockchain para torná-lo mais rápido e transparente. Os intermediários persistem, mas adotam novos métodos contábeis. O modelo de propriedade direta desafia a premissa subjacente: se a blockchain cria um registro de propriedade imutável, por que preservar cadeias de intermediários? Se os investidores podem custodiar suas ações, por que ceder o título legal a Cede & Co.? Cada caminho tem seus próprios trade-offs. A propriedade direta permite transferências peer-to-peer, autocustódia e composição com protocolos DeFi. O custo é liquidez dispersa e perda de eficiência de compensação. Cada transação na blockchain exige liquidação completa sem compensação centralizada, aumentando substancialmente as demandas de capital. Os investidores também assumem riscos operacionais—chaves privadas perdidas, compromissos de carteiras—que tradicionalmente eram gerenciados pelos intermediários. A detenção indireta preserva a eficiência institucional e um ecossistema de conformidade maduro. O custo é que a propriedade permanece uma série de reivindicações contratuais. Direitos de voto, propostas de acionistas, comunicações com o emissor—prerrogativas teoricamente do acionista—requerem navegar por múltiplas camadas intermediárias. Significativamente, os reguladores da SEC sinalizaram abertura para ambos os caminhos. A Comissária Hester Peirce afirmou em dezembro que “o modelo da DTCC é um passo promissor, mas outros participantes do mercado estão explorando caminhos experimentais diferentes. Alguns emissores já começaram a tokenizar seus próprios valores mobiliários, o que poderia facilitar para os investidores manter e negociar valores mobiliários diretamente, ao invés de por intermediários.” O regulador não está impondo um único caminho. Em vez disso, permite a diferenciação de mercado: modelos diferentes para casos de uso distintos.

Os Atores do Mercado na Encruzilhada: Como Corretores, Custodiantes e Agentes de Transferência se Adaptam

Essa bifurcação apresenta questões existenciais para os intermediários de mercado. Corretores de compensação e custodiante devem avaliar: a tokenização institucional direta via DTCC cria uma barreira de entrada, ou acelera a commoditização? As empresas que adotarem primeiro o serviço da DTCC podem obter vantagem competitiva temporária, mas o serviço em si pode se tornar padronizado. Corretores de varejo enfrentam uma pressão mais aguda. Sob o modelo da DTCC, seu papel de gatekeeper está garantido—investidores comuns ainda acessam os mercados por meio de corretores. Mas, se o modelo de detenção direta se proliferar, sua barreira de entrada se erosionará. Se os investidores puderem manter e negociar ações registradas na SEC de forma independente em bolsas na blockchain compatíveis, o que justifica a taxa do corretor? A resposta pode estar em serviços de consultoria de alto valor: otimização fiscal, orientação de conformidade, gestão de portfólio—funções que contratos inteligentes não podem replicar. Os agentes de transferência possuem uma alavancagem inesperada. Historicamente, eram uma função de back-office responsável por manter registros de acionistas. Nos modelos de detenção direta, tornam-se a ponte crítica entre emissores e investidores. A Superstate e a Securitize possuem licenças de agentes de transferência registradas na SEC deliberadamente. Controlar as atualizações do registro significa controlar a porta de entrada para a infraestrutura de detenção direta. Gestores de ativos enfrentam pressões de composabilidade: se ações tokenizadas se tornarem garantias para protocolos de empréstimo na blockchain, o modo tradicional de empréstimo de margem muda. Se liquidações 24/7 via AMMs eliminarem assimetrias de liquidação T+1, certas oportunidades de arbitragem desaparecem. Essas mudanças não ocorrerão imediatamente, mas gestores de ativos precisam testar até que ponto seus modelos dependem de premissas específicas de liquidação.

Quando Paradigmas de Infraestrutura Colidem: Regulamentação Abraça a Escolha

Transformações na infraestrutura financeira raramente se completam rapidamente. A criação do DTCC em 1973 resolveu a crise imediata, mas levou duas décadas para que o sistema de detenção indireta se consolidasse completamente, concentrando 83% das ações americanas sob o nome legal de Cede & Co. A SWIFT, também criada em 1973, ainda está sendo reestruturada para pagamentos transfronteiriços cinquenta anos depois. Ambos os caminhos provavelmente crescerão inicialmente em seus respectivos territórios. Os serviços institucionais da DTCC penetrarão nos mercados de atacado mais sensíveis à eficiência de liquidação—gestão de garantias, empréstimos de valores mobiliários, mecanismos de criação e resgate de ETFs. O modelo de detenção direta entra pelos margens: usuários nativos de cripto, emissores menores dispostos a desintermediar, sandboxes regulatórios em jurisdições pioneiras. Em horizontes mais longos, as duas curvas podem convergir gradualmente. À medida que a circulação de ações tokenizadas atingir escala e os frameworks regulatórios para detenção direta amadurecerem, os investidores poderão enfrentar uma escolha genuína pela primeira vez: permanecer dentro do ecossistema institucional eficiente da DTCC, ou sair para a autocustódia na blockchain e retomar o controle direto dos ativos. Essa própria escolha representa uma mudança histórica. Desde 1973, no momento em que uma ação entrava na conta de corretagem, ela automaticamente entrava no sistema de detenção indireta. Cede & Co. tornou-se o proprietário legal por padrão, não por decisão deliberada. Por cinquenta anos, houve apenas um caminho. Hoje, alternativas existem. A Cede & Co. ainda detém a esmagadora maioria das ações públicas americanas. Essa proporção pode se afrouxar gradualmente—ou persistir por décadas. Mas o fato de outro caminho de infraestrutura ter sido agora pavimentado, e de os reguladores permitirem a competição entre eles, sinaliza uma mudança estrutural na forma como os mercados de valores mobiliários podem ser organizados.