2025年12月11日、米国証券取引委員会（SEC）は、預託信託会社(DTCC)に対し、「ノーアクションレター」を発行し、ブロックチェーン上で預託された証券をトークン化することを認めました。このニュースは金融市場に衝撃を与えました：$99 兆ドル規模の資産がデジタル時代に入る準備が整い、米国株式トークン化の門がついに開かれたのです。しかし、この祝祭的な物語の背後には、重要な区別が存在します—それは、株式所有の未来に対して根本的に相容れない二つのビジョンを明らかにしています。DTCCは「証券権利」をトークン化するだけであり、株式そのものをトークン化するわけではありません。この意味論的な正確さは、より深い構造的選択を覆い隠しています。それは、既存のシステムを段階的にアップグレードするのか、完全に解体するのかという緊張関係を示しています。この摩擦を理解するためには、まずアメリカにおける株式所有の不快な現実に直面しなければなりません。## ネストされた約束の問題：50年にわたる間接所有ほとんどのアメリカ人は、自分が証券口座に所有している株式を所有していると信じています。しかし、実際にはそうではありません。1973年前は、この区別はほとんど重要ではありませんでした。株式取引は証券の物理的流通に依存しており、買い手と売り手が紙の証券を交換し、裏書きし、登録のために移転代理人に郵送するという手間のかかるプロセスでした。これは1960年代後半まで機能していましたが、その時点で日々の取引量は300万株から400万株へと急増し、1,000万株を超えるようになりました。ブローカーのバックオフィスは未処理の証券の倉庫と化し、窃盗、偽造、紛失が蔓延しました。ウォール街はこれを「ペーパーワーク危機」と呼びました。解決策は非常にシンプルでした：すべてを中央集権化することです。DTC(Depository Trust Company)は、すべての証券を一つの金庫に集め、物理的な移動をデジタル台帳記録に置き換えました。これを実現するために、DTCはCede & Co.という法的なフィクションを作り出しました。これは、ほぼすべての上場株式をその名義で登録する名義団体です。1998年までに、公式データはCede & Co.が米国の公開株式の83％の法的所有権を持っていることを示していました。あなたが「Appleの100株」と表示されている証券口座を確認すると、Appleの実際の株主名簿にはCede & Co.が記載されています。あなたが保有しているのは「証券権利」と呼ばれるもので、権利に対する権利に対する権利の契約的請求です。あなたの証券会社はクリアリングブローカーに対して請求権を持ち、そのブローカーはDTCCに対して請求権を持ち、さらに発行者に対して請求権を持っています。このネストされた約束の連鎖は、投資家と直接的な所有権を分離し、50年以上にわたって続いてきました。このシステムは機能しました。ペーパーワーク危機は消え去り、日々の取引は円滑に決済されました。しかし、その代償は永続的なものでした：平均的な投資家は、運用効率と引き換えに直接所有権を放棄したのです。## DTCCの答え：所有権ではなくアーキテクチャをトークン化DTCCのトークン化へのアプローチは、意図的に保守的です。SECの提出書類や公式声明によると、トークン化された資産は、DTCCの参加者間だけで流通します—これは、クリアリングハウスや銀行の小さなクラブです(現在、世界中の数百の機関だけがこの資格を持っています)。一般の投資家はこれらのサービスに直接アクセスできません。重要なのは、トークン化された「証券エクイティトークン」も、根底にある株式そのものではなく、契約上の請求権を表している点です。Cede & Co.は依然として法的に登録された所有者です。根底にあるアーキテクチャは変わらず維持されます。これはインフラの最適化であり、制度の破壊ではありません。DTCCは、いくつかの効率向上を特定しています。**担保流動性の向上**：従来の決済では、証券の移転には待機期間が必要であり、資金はロックされます。トークン化により、参加者間でほぼ瞬時に株式を移動でき、凍結された資本を解放します。数十億ドルの担保を管理する機関にとって、これはコスト削減につながります。**照合の合理化**：今日、DTCC、クリアリングブローカー、リテールブローカーはそれぞれ別々の台帳を持ち、毎日の照合が必要です。オンチェーン記録は、唯一の権威ある情報源として機能し、管理コストと運用リスクを削減します。**将来のイノベーションの基盤**：DTCCの提出書類は、決済完了性や安定コインでの配当を組み込むトークンの可能性に言及しています—ただし、これらは追加の規制承認を必要とします。言葉遣いは慎重です。特に、DTCCはこれらのトークンがDeFiエコシステムに入らず、既存の参加者を迂回せず、発行者の株主名簿を変更しないと明言しています。システムを覆す野望はありません。この自制には合理性があります：多国間ネットティング—毎日の数兆ドルの義務を相殺し、実際の決済は数百億ドルだけに抑える仕組み—は、中央集権的な調整の下でのみ機能します。システム的に重要なインフラとして、DTCCの最優先任務は安定性であり、イノベーションの加速ではありません。## クリプトネイティブの道：権利から実際の所有へDTCCが検討を続ける一方で、別のアーキテクチャが形になり始めています。2025年9月3日、Galaxy Digitalは、NASDAQ上場企業として初めてSEC登録株式をパブリックブロックチェーン（Solana）上でトークン化したと発表しました。DTCCのアプローチとの決定的な違いは、これらのトークンが実際の株式を表している点です。仕組みはこうです：トークンがオンチェーン上で移転されると、Superstate(GalaxyのSEC登録移転代理人)がリアルタイムでGalaxyの株主名簿を更新します。トークン保有者は直接その名簿に記載され、Cede & Co.は存在しません。これが真の直接所有です。投資家は財産権を取得し、契約的な連鎖ではなく実体的な所有権を持ちます。2025年12月、Securitizeは、2026年第1四半期に開始予定のトークン化株式サービスを発表し、「オンチェーンで発行され、発行者の株主名簿に直接記録される、実際の規制された株式」と強調しました—これは、デリバティブやSPV、オフショア構造に依存した合成トークン化株式とは明確に対照的です。Securitizeはさらに進めて、米国市場時間中のオンチェーン取引(価格はナショナル・ベスト・ビッド・アンド・オファー（NBBO）に連動)し、閉鎖時間中も24時間取引を可能にします(自動化されたマーケットメイカーによるオンチェーンの供給と需要に基づく価格設定)。このアーキテクチャは、ブロックチェーンを外部の付加機能ではなく、ネイティブな金融インフラとして扱います。## 制度的論理：二つの対立するビジョンこれは技術的な議論ではありません。制度的な論理の衝突です。DTCCの道筋は、既存のシステムのメリット—多国間ネットティングの効率性、中央カウンターパーティリスクの軽減、成熟した規制枠組み—を認め、それをより高速かつ透明にするためにブロックチェーンを活用します。仲介者は依然として不可欠であり、ただし会計方法が異なるだけです。一方、直接所有の道筋は、仲介構造の必要性自体を問い直します：もし不変のブロックチェーン記録が所有権を確立できるなら、なぜネストされた請求権を維持するのか？投資家が自己管理できるなら、なぜCede & Co.に所有権を譲渡するのか？それぞれの道は、異なるトレードオフを伴います。直接所有は、自律性—自己管理、ピアツーピアの移転、分散型金融（DeFi）プロトコルとの連携—をもたらします。その代償は、流動性の分散とネットティング効率の崩壊です。すべての取引は、クリアリングハウスなしで完全なオンチェーン決済を必要とし、資本要件が大幅に増加します。投資家はまた、従来仲介者が管理していた運用リスク—秘密鍵の紛失、ウォレットの盗難、カストディの失敗—を個人の責任として負うことになります。間接保有(DTCCのモデル)は、システム全体の効率性を維持します：中央集権的なクリアリングによる規模の経済、成熟したコンプライアンスフレームワーク、制度に馴染んだ運用モデル。コストは、投資家が権利を行使するのを仲介者を通じてのみ可能にすることです。株主投票、ガバナンス参加、直接的な発行者とのコミュニケーション—理論上の株主の権利—は、実務上複数の仲介層を経由しなければなりません。特に、SEC委員のヘスター・ピアスは、両方の道に対して規制の柔軟性を示唆しています。12月11日の声明で、「異なる実験的な道」を明確に支持し、「一部の発行者はすでに自らの証券をトークン化し始めており、これにより投資家が仲介者を介さずに証券を直接保有・取引しやすくなる可能性がある」と認めました。規制当局のメッセージは明確です：これは二者択一ではなく、市場のセグメント化の問題です—どのモデルがどの投資家タイプやユースケースに適しているか、という問いです。## 金融仲介者が分岐をどう乗り越えるべきか二つの対立する軌道に直面し、既存の仲介者は居心地の悪い問いに直面します。クリアリングブローカーやカストディアンは評価すべきです：トークン化された決済は私たちの価値提案を排除するのか？参加者が権利を直接移転でき、仲介者がカストディ料、決済手数料、照合収益を徴収しなくなるなら、そのサービスは存続できるのか？早期にDTCCの採用者は競争優位を獲得できるかもしれませんが、長期的な商品化リスクも現実的です。リテールブローカーはより厳しい圧力に直面します。DTCCのトークン化の下では、彼らのゲートキーピング役割は強固です—リテール投資家は依然としてブローカーを通じて市場にアクセスします。しかし、直接保有モデルが普及し、投資家がSEC登録株式を独立して保有しながら、適合したオンチェーン取引所で取引できるようになれば、リテールブローカーの堀は侵食されます。彼らの生存は、技術では代替できない高付加価値サービス—コンプライアンスコンサルティング、税最適化、ポートフォリオ管理、アドバイザリー—に依存します。移転代理人は歴史的な転換点を迎えます。従来は裏方の機能であり、ほとんど見えませんでしたが、株主名簿を維持してきました。直接保有モデルでは、移転代理人は重要な経路制御点となります—発行者と投資家の間のゲートウェイです。SuperstateやSecuritizeがSEC登録の移転代理人ライセンスを持つのも偶然ではありません。名簿管理権を握ることは、直接所有のゲートキーパーを制御することを意味します。資産運用者は、コンポーザビリティの圧力に直面します。トークン化された株式がオンチェーン融資市場の担保となる場合、従来のマージンファイナンスは破壊される可能性があります。投資家が24時間取引し、即時決済できるAMM（自動化されたマーケットメイカー）上で取引できるなら、T+1の決済サイクルから生じる裁定プレミアムは消滅します。これらの変化は徐々に進行しますが、資産運用者は、収益の前提が決済のタイミング、決済の最終性、流動性の断片化にどのように依存しているかをモデル化すべきです。## 二つの曲線：共存ではなく収束金融インフラの変革は一夜にして起こるものではありません。1973年のペーパーワーク危機はDTCを生み出しましたが、Cede & Co.が米国株の83％を保有するまでには20年を要しました。同じ年に設立されたSWIFTも、国境を越えた決済の再構築を何十年も続けています。短期的には、両者はそれぞれの領域内で展開します。DTCCの制度的に高品質なサービスは、決済タイミングに最も敏感なホールセール市場—担保管理、証券貸付、ETFの作成・償還サイクル—に浸透します。直接所有モデルは、クリプトネイティブのユーザー、小規模発行者、先進的な規制サンドボックスのある法域から周辺から入り込みます。時間とともに、これらの軌道は永続的に共存し、収束しない可能性もあります。トークン化された株式の流通が臨界質量に達し、直接保有の規制枠組みが十分に成熟すれば、投資家は初めて本当の選択を迫られるかもしれません—DTCCの中央集権システム内でネットティングの効率を享受するか、オンチェーンの自己管理に退出して直接コントロールを取り戻すか。その選択自体が、変革を意味します。50年間、ネストされた約束はすべての株式を縛ってきました：購入が証券口座に決済される瞬間、Cede & Co.が法的所有者となり、投資家はチェーンの終端で受益者となる。これは選択ではなく、アーキテクチャでした。しかし、その第二の道は今や第一の道と並行して存在します。Cede & Co.は依然として米国の公開株式の大部分を保有しています。その割合は徐々に緩むかもしれませんし、安定したままかもしれませんし、予測不能に変動するかもしれません。しかし、一度は避けられなかったと考えられたネストされた約束のアーキテクチャに代わる選択肢が、今や投資家に未来を選ぶ機会をもたらしています。
ネストされた約束を超えて：DTCCの漸進的な道と暗号ネイティブの株式トークン化における破壊の衝突
2025年12月11日、米国証券取引委員会（SEC）は、預託信託会社(DTCC)に対し、「ノーアクションレター」を発行し、ブロックチェーン上で預託された証券をトークン化することを認めました。このニュースは金融市場に衝撃を与えました：$99 兆ドル規模の資産がデジタル時代に入る準備が整い、米国株式トークン化の門がついに開かれたのです。しかし、この祝祭的な物語の背後には、重要な区別が存在します—それは、株式所有の未来に対して根本的に相容れない二つのビジョンを明らかにしています。
DTCCは「証券権利」をトークン化するだけであり、株式そのものをトークン化するわけではありません。この意味論的な正確さは、より深い構造的選択を覆い隠しています。それは、既存のシステムを段階的にアップグレードするのか、完全に解体するのかという緊張関係を示しています。この摩擦を理解するためには、まずアメリカにおける株式所有の不快な現実に直面しなければなりません。
ネストされた約束の問題：50年にわたる間接所有
ほとんどのアメリカ人は、自分が証券口座に所有している株式を所有していると信じています。しかし、実際にはそうではありません。
1973年前は、この区別はほとんど重要ではありませんでした。株式取引は証券の物理的流通に依存しており、買い手と売り手が紙の証券を交換し、裏書きし、登録のために移転代理人に郵送するという手間のかかるプロセスでした。これは1960年代後半まで機能していましたが、その時点で日々の取引量は300万株から400万株へと急増し、1,000万株を超えるようになりました。ブローカーのバックオフィスは未処理の証券の倉庫と化し、窃盗、偽造、紛失が蔓延しました。ウォール街はこれを「ペーパーワーク危機」と呼びました。
解決策は非常にシンプルでした：すべてを中央集権化することです。DTC(Depository Trust Company)は、すべての証券を一つの金庫に集め、物理的な移動をデジタル台帳記録に置き換えました。これを実現するために、DTCはCede & Co.という法的なフィクションを作り出しました。これは、ほぼすべての上場株式をその名義で登録する名義団体です。1998年までに、公式データはCede & Co.が米国の公開株式の83％の法的所有権を持っていることを示していました。
あなたが「Appleの100株」と表示されている証券口座を確認すると、Appleの実際の株主名簿にはCede & Co.が記載されています。あなたが保有しているのは「証券権利」と呼ばれるもので、権利に対する権利に対する権利の契約的請求です。あなたの証券会社はクリアリングブローカーに対して請求権を持ち、そのブローカーはDTCCに対して請求権を持ち、さらに発行者に対して請求権を持っています。このネストされた約束の連鎖は、投資家と直接的な所有権を分離し、50年以上にわたって続いてきました。
このシステムは機能しました。ペーパーワーク危機は消え去り、日々の取引は円滑に決済されました。しかし、その代償は永続的なものでした：平均的な投資家は、運用効率と引き換えに直接所有権を放棄したのです。
DTCCの答え：所有権ではなくアーキテクチャをトークン化
DTCCのトークン化へのアプローチは、意図的に保守的です。SECの提出書類や公式声明によると、トークン化された資産は、DTCCの参加者間だけで流通します—これは、クリアリングハウスや銀行の小さなクラブです(現在、世界中の数百の機関だけがこの資格を持っています)。一般の投資家はこれらのサービスに直接アクセスできません。
重要なのは、トークン化された「証券エクイティトークン」も、根底にある株式そのものではなく、契約上の請求権を表している点です。Cede & Co.は依然として法的に登録された所有者です。根底にあるアーキテクチャは変わらず維持されます。
これはインフラの最適化であり、制度の破壊ではありません。DTCCは、いくつかの効率向上を特定しています。
担保流動性の向上：従来の決済では、証券の移転には待機期間が必要であり、資金はロックされます。トークン化により、参加者間でほぼ瞬時に株式を移動でき、凍結された資本を解放します。数十億ドルの担保を管理する機関にとって、これはコスト削減につながります。
照合の合理化：今日、DTCC、クリアリングブローカー、リテールブローカーはそれぞれ別々の台帳を持ち、毎日の照合が必要です。オンチェーン記録は、唯一の権威ある情報源として機能し、管理コストと運用リスクを削減します。
将来のイノベーションの基盤：DTCCの提出書類は、決済完了性や安定コインでの配当を組み込むトークンの可能性に言及しています—ただし、これらは追加の規制承認を必要とします。言葉遣いは慎重です。
特に、DTCCはこれらのトークンがDeFiエコシステムに入らず、既存の参加者を迂回せず、発行者の株主名簿を変更しないと明言しています。システムを覆す野望はありません。この自制には合理性があります：多国間ネットティング—毎日の数兆ドルの義務を相殺し、実際の決済は数百億ドルだけに抑える仕組み—は、中央集権的な調整の下でのみ機能します。システム的に重要なインフラとして、DTCCの最優先任務は安定性であり、イノベーションの加速ではありません。
クリプトネイティブの道：権利から実際の所有へ
DTCCが検討を続ける一方で、別のアーキテクチャが形になり始めています。2025年9月3日、Galaxy Digitalは、NASDAQ上場企業として初めてSEC登録株式をパブリックブロックチェーン（Solana）上でトークン化したと発表しました。DTCCのアプローチとの決定的な違いは、これらのトークンが実際の株式を表している点です。
仕組みはこうです：トークンがオンチェーン上で移転されると、Superstate(GalaxyのSEC登録移転代理人)がリアルタイムでGalaxyの株主名簿を更新します。トークン保有者は直接その名簿に記載され、Cede & Co.は存在しません。これが真の直接所有です。投資家は財産権を取得し、契約的な連鎖ではなく実体的な所有権を持ちます。
2025年12月、Securitizeは、2026年第1四半期に開始予定のトークン化株式サービスを発表し、「オンチェーンで発行され、発行者の株主名簿に直接記録される、実際の規制された株式」と強調しました—これは、デリバティブやSPV、オフショア構造に依存した合成トークン化株式とは明確に対照的です。
Securitizeはさらに進めて、米国市場時間中のオンチェーン取引(価格はナショナル・ベスト・ビッド・アンド・オファー（NBBO）に連動)し、閉鎖時間中も24時間取引を可能にします(自動化されたマーケットメイカーによるオンチェーンの供給と需要に基づく価格設定)。このアーキテクチャは、ブロックチェーンを外部の付加機能ではなく、ネイティブな金融インフラとして扱います。
制度的論理：二つの対立するビジョン
これは技術的な議論ではありません。制度的な論理の衝突です。
DTCCの道筋は、既存のシステムのメリット—多国間ネットティングの効率性、中央カウンターパーティリスクの軽減、成熟した規制枠組み—を認め、それをより高速かつ透明にするためにブロックチェーンを活用します。仲介者は依然として不可欠であり、ただし会計方法が異なるだけです。
一方、直接所有の道筋は、仲介構造の必要性自体を問い直します：もし不変のブロックチェーン記録が所有権を確立できるなら、なぜネストされた請求権を維持するのか？投資家が自己管理できるなら、なぜCede & Co.に所有権を譲渡するのか？
それぞれの道は、異なるトレードオフを伴います。直接所有は、自律性—自己管理、ピアツーピアの移転、分散型金融（DeFi）プロトコルとの連携—をもたらします。その代償は、流動性の分散とネットティング効率の崩壊です。すべての取引は、クリアリングハウスなしで完全なオンチェーン決済を必要とし、資本要件が大幅に増加します。投資家はまた、従来仲介者が管理していた運用リスク—秘密鍵の紛失、ウォレットの盗難、カストディの失敗—を個人の責任として負うことになります。
間接保有(DTCCのモデル)は、システム全体の効率性を維持します：中央集権的なクリアリングによる規模の経済、成熟したコンプライアンスフレームワーク、制度に馴染んだ運用モデル。コストは、投資家が権利を行使するのを仲介者を通じてのみ可能にすることです。株主投票、ガバナンス参加、直接的な発行者とのコミュニケーション—理論上の株主の権利—は、実務上複数の仲介層を経由しなければなりません。
特に、SEC委員のヘスター・ピアスは、両方の道に対して規制の柔軟性を示唆しています。12月11日の声明で、「異なる実験的な道」を明確に支持し、「一部の発行者はすでに自らの証券をトークン化し始めており、これにより投資家が仲介者を介さずに証券を直接保有・取引しやすくなる可能性がある」と認めました。規制当局のメッセージは明確です：これは二者択一ではなく、市場のセグメント化の問題です—どのモデルがどの投資家タイプやユースケースに適しているか、という問いです。
金融仲介者が分岐をどう乗り越えるべきか
二つの対立する軌道に直面し、既存の仲介者は居心地の悪い問いに直面します。
クリアリングブローカーやカストディアンは評価すべきです：トークン化された決済は私たちの価値提案を排除するのか？参加者が権利を直接移転でき、仲介者がカストディ料、決済手数料、照合収益を徴収しなくなるなら、そのサービスは存続できるのか？早期にDTCCの採用者は競争優位を獲得できるかもしれませんが、長期的な商品化リスクも現実的です。
リテールブローカーはより厳しい圧力に直面します。DTCCのトークン化の下では、彼らのゲートキーピング役割は強固です—リテール投資家は依然としてブローカーを通じて市場にアクセスします。しかし、直接保有モデルが普及し、投資家がSEC登録株式を独立して保有しながら、適合したオンチェーン取引所で取引できるようになれば、リテールブローカーの堀は侵食されます。彼らの生存は、技術では代替できない高付加価値サービス—コンプライアンスコンサルティング、税最適化、ポートフォリオ管理、アドバイザリー—に依存します。
移転代理人は歴史的な転換点を迎えます。従来は裏方の機能であり、ほとんど見えませんでしたが、株主名簿を維持してきました。直接保有モデルでは、移転代理人は重要な経路制御点となります—発行者と投資家の間のゲートウェイです。SuperstateやSecuritizeがSEC登録の移転代理人ライセンスを持つのも偶然ではありません。名簿管理権を握ることは、直接所有のゲートキーパーを制御することを意味します。
資産運用者は、コンポーザビリティの圧力に直面します。トークン化された株式がオンチェーン融資市場の担保となる場合、従来のマージンファイナンスは破壊される可能性があります。投資家が24時間取引し、即時決済できるAMM（自動化されたマーケットメイカー）上で取引できるなら、T+1の決済サイクルから生じる裁定プレミアムは消滅します。これらの変化は徐々に進行しますが、資産運用者は、収益の前提が決済のタイミング、決済の最終性、流動性の断片化にどのように依存しているかをモデル化すべきです。
二つの曲線：共存ではなく収束
金融インフラの変革は一夜にして起こるものではありません。1973年のペーパーワーク危機はDTCを生み出しましたが、Cede & Co.が米国株の83％を保有するまでには20年を要しました。同じ年に設立されたSWIFTも、国境を越えた決済の再構築を何十年も続けています。
短期的には、両者はそれぞれの領域内で展開します。DTCCの制度的に高品質なサービスは、決済タイミングに最も敏感なホールセール市場—担保管理、証券貸付、ETFの作成・償還サイクル—に浸透します。直接所有モデルは、クリプトネイティブのユーザー、小規模発行者、先進的な規制サンドボックスのある法域から周辺から入り込みます。
時間とともに、これらの軌道は永続的に共存し、収束しない可能性もあります。トークン化された株式の流通が臨界質量に達し、直接保有の規制枠組みが十分に成熟すれば、投資家は初めて本当の選択を迫られるかもしれません—DTCCの中央集権システム内でネットティングの効率を享受するか、オンチェーンの自己管理に退出して直接コントロールを取り戻すか。
その選択自体が、変革を意味します。50年間、ネストされた約束はすべての株式を縛ってきました：購入が証券口座に決済される瞬間、Cede & Co.が法的所有者となり、投資家はチェーンの終端で受益者となる。これは選択ではなく、アーキテクチャでした。
しかし、その第二の道は今や第一の道と並行して存在します。Cede & Co.は依然として米国の公開株式の大部分を保有しています。その割合は徐々に緩むかもしれませんし、安定したままかもしれませんし、予測不能に変動するかもしれません。しかし、一度は避けられなかったと考えられたネストされた約束のアーキテクチャに代わる選択肢が、今や投資家に未来を選ぶ機会をもたらしています。