Securitizeはこの概念を2025年12月に拡張し、「完全にオンチェーンで準拠した取引が可能なトークン化株式サービス」を2026年第1四半期に開始すると発表しました。派生構造やSPVを用いた合成トークン化株式とは異なり、Securitizeのトークンは「実在し、規制された株式：オンチェーン上で発行され、発行者の株主名簿に直接記録されるもの」です。さらに進めて、取引時間中にNBBO(National Best Price)に連動したオンチェーン取引や、クローズ時にはAMMs(自動マーケットメイカー)を用いた価格設定をサポートします。理論的には、これにより24時間取引が可能となります。
DTCCトークン化の本当の意味を理解する：米国株式市場インフラにおける二つの対立するビジョン
SECが2025年12月11日にDTCCに対して「ノーアクションレター」を発行し、ブロックチェーン上で$99 兆を超える保管証券をトークン化することを許可した際、業界は祝福しました。しかし、見出しの背後には、トークン化の意味がこの文脈で実際に何を示すのかについての重要な洞察があります。この区別は単なる技術的なものではなく、証券の所有、取引、保管に関する根本的に異なる二つの哲学を明らかにしています。
SECは明示的にDTCCに対し、「証券権利」（security entitlements）をトークン化することを承認し、株式そのものを対象としたわけではありません。この違いを理解することは、トークン化の意味が本当に何を表すのかを把握する上で不可欠です。それは所有権の革命ではなく、既存のシステムをより透明で効率的にすることに他なりません。
根本的な問題：なぜここに至ったのか
2026年におけるトークン化の意味を理解するには、まずなぜ現在のシステムが存在しているのかを考える必要があります。1973年以前は、株式取引は非常にシンプルでした。買い手と売り手は証券を物理的に交換し、裏書きして、登録のために移転代理人に郵送していました。これは、日々の取引量が管理可能な範囲内にあった時には問題ありませんでした。
しかし、その後危機が訪れます。1960年代後半までに、米国の株式取引量は1日あたり300万株から1,000万株超へと爆発的に増加しました。システムはその重みに耐えられず崩壊しました。ブローカーのバックオフィスは処理待ちの証券で溢れ、盗難、偽造、不適切な取り扱いによる損失も頻発しました。ウォール街はこれを「ペーパーワーク危機」と呼びました。
その解決策が、1973年に設立された預託信託会社(DTC)です。その核心的仕組みは、物理的証券を一箇所に集中させ、紙の移動をせずにデジタル取引記録を維持することでした。これを実現するために、DTCはCede & Co.という名義団体を作り、ほぼすべての上場株式を自社名義で登録しました。1998年の公式データによると、Cede & Co.は米国の公開株式の83%の法的所有権を保有していることが示されました。
投資家にとってこれは何を意味するのでしょうか？証券口座に「Appleの株式100株」と表示されていても、Appleの公式株主名簿にはCede & Co.が記載されており、あなた自身は記載されていません。実際には、「証券権利」と呼ばれる契約上の請求権を保有しているに過ぎません。これは、複数の仲介者を通じて、その株式から経済的利益を請求する権利です。この連鎖はあなたからブローカー、クリアリングブローカー、DTCCへと続きます。これは直接的な所有権ではなく、ネストされた契約上の権利の集合体です。
二つの道：トークン化の意味の分岐
トークン化の意味が何を示すのかを理解するには、まったく異なる二つのアーキテクチャ的な道筋が出現していることを認識する必要があります。
道筋一：DTCCの段階的アップグレード
DTCCのトークン化アプローチは、50年以上続く既存インフラを維持しつつ、それをより高速かつ透明にすることを目指しています。SECの提出書類によると、DTCCのトークン化された「証券エクイティトークン」は：
効率化の効果は確かです。DTCCは具体的なメリットをいくつか挙げています。
担保流動性：従来、証券を口座間で移動させるには決済期間を待つ必要があり、資本が拘束されていました。トークン化により、ほぼ瞬時に株式の移転が可能となり、凍結された資金を解放します。
簡素化された照合：現状では、DTCC、クリアリングブローカー、リテールブローカーはそれぞれ別々の台帳を管理し、日次で照合しています。オンチェーン記録は、共有され不変の「唯一の真実の源」として機能します。
将来のイノベーションの道筋：DTCCは、配当金支払いをステーブルコインで行う、決済価値を連携させるといった将来的な機能も示唆していますが、これらには追加の規制承認が必要です。
重要なのは、DTCCはこれらのトークンがDeFiエコシステムに入ることはなく、既存の参加者を迂回しないこと、発行者の株主名簿を変更しないことを明確に述べている点です。これは破壊ではなく最適化です。彼らが守ろうとしている核心的な利点は、多国間ネットティングです。NSCCが日次で数兆ドルの取引をネットし、そのうち実際に決済が必要なのは数百億ドルだけです。この効率性は中央集権的なアーキテクチャの下でのみ機能します。
( 道筋二：直接所有権の革命
DTCCが慎重にアップグレードを進める一方で、別のビジョンも出現し始めています。2025年9月3日、Galaxy DigitalはNASDAQ上場企業として初めてSEC登録の株式を主要なパブリックブロックチェーン)Solana###上でトークン化しました。ここでの決定的な違いは、これらのトークンが実際の株式を表すものであり、株式に対する請求権ではない点です。
Galaxyのトークンがオンチェーン上で移転されると、SEC登録の移転代理人(Superstate)がリアルタイムでGalaxyの公式株主名簿を更新します。トークン保有者は直接会社の名簿に記載され、Cede & Co.を迂回します。これは真の直接所有権です—実物の所有権、契約上の権利ではありません。
Securitizeはこの概念を2025年12月に拡張し、「完全にオンチェーンで準拠した取引が可能なトークン化株式サービス」を2026年第1四半期に開始すると発表しました。派生構造やSPVを用いた合成トークン化株式とは異なり、Securitizeのトークンは「実在し、規制された株式：オンチェーン上で発行され、発行者の株主名簿に直接記録されるもの」です。さらに進めて、取引時間中にNBBO(National Best Price)に連動したオンチェーン取引や、クローズ時にはAMMs(自動マーケットメイカー)を用いた価格設定をサポートします。理論的には、これにより24時間取引が可能となります。
この道筋は、ブロックチェーンを既存システムの付加ではなく、ネイティブな証券層として位置付けるものです。
トークン化の意味が明らかにするもの：哲学的な分断
これは技術の議論ではなく、トークン化の意味が何を成し遂げるべきかについての二つの制度的ロジックの対立です。
DTCCのロジック：段階的な改善は、既存システムの真の価値—多国間ネットティングの効率性、中央カウンターパーティリスクの軽減、成熟した規制枠組み—を認めるものです。ブロックチェーンはこの仕組みをより高速かつ透明に動かすだけです。仲介者は存続しますが、異なる会計を用います。効率性が最優先です。
直接所有権のロジック：構造的変革は、仲介者が本当に必要かどうかを問い直します。ブロックチェーンが不変の所有記録を提供するなら、なぜネストされた仲介者が必要なのでしょうか？投資家が自己管理できるなら、なぜCede & Co.に所有権を譲渡する必要があるのでしょうか？この優先事項は自治です。
両者には実際のトレードオフがあります。
直接保有の利点：自己管理、ピアツーピアの移転、DeFiの構成要素、投資家の自治。
直接保有のコスト：流動性の分散、ネットティング効率の喪失（(資本要件の増加)）、運用リスクの移転。投資家は秘密鍵管理やウォレットの盗難による損失リスクを負います。これまで仲介者がカバーしていたリスクです。
間接保有の利点：規模の経済、成熟したコンプライアンス体制、制度的な馴染み。
間接保有のコスト：権利行使の仲介（(投票、株主提案、発行者とのコミュニケーションはすべて仲介を通じて行われる)）、実際の株式所有からの恒久的な分離。
市場のダイナミクス：仲介者はどう適応すべきか
SECの2025年12月11日の声明は、両方の道筋に対する柔軟性を示しました。ペアース委員は明確に述べています：「DTCCのトークン化された株式モデルは有望だが、市場参加者は異なる道を模索している…一部の発行体は自らの証券をトークン化し、直接投資家の保有と取引を容易にしている。」
規制当局のメッセージは：これはどちらか一方ではない。市場が決めることだ。これにより、金融機関には戦略的な緊急課題が生まれます。
クリアリングブローカーとカストディアン向け：DTCCのトークン化は先行者利益をもたらすが、最終的にはサービス自体がコモディティ化する可能性もあります。差別化された価値を提供しているのか、それとも標準化された仲介役になり果てるのか。
リテールブローカー向け：DTCCのモデルでは、あなたの役割は確固たるものです—リテール投資家は依然としてブローカーを必要とします。直接保有モデルはこの堀を侵食します。あなたの未来は、高付加価値のサービス（コンプライアンスコンサルティング、税務計画、ポートフォリオ管理など）にあります。スマートコントラクトでは代替できない機能です。
移転代理人向け：伝統的にバックオフィスの役割だった移転代理人は、今や直接保有モデルにおいて株主名簿のエントリーを管理する立場にあります。SuperstateやSecuritizeがSECの移転代理人ライセンスを保持しているのは、登録管理がシステム管理と直結しているからです。
資産運用者向け：あなたのビジネスモデルが決済サイクルの前提にどれだけ依存しているかを評価してください。トークン化された株式がオンチェーン融資の担保となるなら、従来のマージンファイナンスは変化します。AMMの裁定取引がT+1の決済優位性を排除すれば、取引モデルの前提も変わるでしょう。
先行する収束：異なるタイムライン上の二つの曲線
金融インフラの変革はゆっくりと進行します。1970年代のペーパーワーク危機は間接保有をもたらしましたが、その確立には20年以上かかりました。SWIFTも1973年に設立され、国境を越えた決済を革新しようとしましたが、2026年現在も再編の途上です。
最初は、それぞれの道筋が自分の領域で展開します。DTCCの制度的に高品質なサービスは、まずホールセール市場—担保管理、証券貸付、ETF運用—に浸透します。直接保有は周辺的に登場し、暗号ネイティブのユーザー、小規模な発行体、特定の法域の規制サンドボックスに限定されるでしょう。
長期的には、収束の可能性も出てきます。トークン化された株式の流通規模が十分に拡大し、直接保有の規制枠組みが成熟すれば、投資家は初めて本当の選択肢を得るかもしれません。すなわち、DTCCシステム内の決済効率を受け入れるか、オンチェーンの自己管理に移行し、直接資産管理を取り戻すかです。
最終的に、トークン化の意味が示すのは、この前例のない選択肢そのものです。1973年以来、株式を購入すると、それは自動的に間接保有システムに入る仕組みでした。Cede & Co.が法的所有者となり、あなたは最終的な受益者となる。これは選択ではなく、唯一の道でした。
Cede & Co.は今も米国の公開株式の大部分を保有しています。この比率は緩むかもしれませんし、何十年も維持されるかもしれません。しかし、50年後に新たなインフラがついに構築されました。市場は—世代を超えて初めて—どちらの道がどの目的に適うのかを決めることになるのです。