帕维尔·杜罗夫的Telegram面临微妙的平衡：收入飙升与加密货币波动风险

Telegram 2025年的财务轨迹揭示了一个引人注目的矛盾：这款通讯平台通过大力押注加密货币整合实现了创纪录的收入增长，但同时也面临着由推动其增长的资产类别带来的巨大亏损。创始人 Pavel Durov 将 Telegram 定位为一个科技与加密结合的混合体，通过区块链合作伙伴关系开启了可观的收入来源，但这一战略选择也使公司暴露在数字资产市场波动的风险中——这一现实可能会重塑传统科技公司在未来潜在公开市场上市前对加密整合的估值方式。

由加密驱动的收入引擎：增长故事背后的隐形依赖

Telegram 2025年上半年的业绩展现出爆炸式的扩张。据《金融时报》报道，该平台收入同比激增65%，达到$870 百万，运营利润接近$400 百万——这些令人印象深刻的指标通常意味着业务繁荣。从数字细分来看，核心服务贡献如下：广告收入$125 百万，增长(5%；高级订阅收入)百万，激增$223 88%；但这里有一个转折点——估计有(百万的收入来自于与 TON 区块链的独家合作，TON 成为 Telegram 小程序生态系统的唯一基础设施层。

这一轨迹建立在2024年势头的基础上，当年 Telegram 实现了首次年度盈利)百万，收入达14亿美元——是2023年$300 百万的四倍多。在这14亿美元中，约50%来自“合作伙伴关系和生态系统”类别，这实际上是加密货币相关收入的委婉说法。

然而，这一增长叙事遇到了关键转折点：尽管2025年上半年接近$540 百万的运营利润，Telegram 仍报告了$343 百万的净亏损。亏损的原因并非运营失误，而是由于加密货币崩盘导致 Telegram 持有的 TON 代币被迫重新估值，从峰值下跌超过73%。截至2026年1月底，TON的交易价格为$1.52，反映出持续的压力触发了这次市值调整的账面亏损。

$400 百万代币之问：去中心化战略还是流动性危机？

Telegram 出售超过$222 百万TON代币——超过该加密货币当前市值的10%——的消息立即引发了关于公司真实意图的猜测。社区成员质疑 Pavel Durov 是否在操控“套现”，将积累的数字资产转换为法币资本，而市场仍处于波动中。

Pavel Durov 的回应将这一叙事重新定义为战略性生态系统管理，而非投机性抛售。通过声明和官方沟通，Durov 强调 Telegram 出售的所有 TON 代币都设有四年锁定期，防止立即对二级市场造成压力。主要买家是长期机构持有者，比如专注于 TON 生态投资的美国上市公司 TONX$450 ，承诺持有和质押，而非投机交易。

关键是，Durov 提出了超越金融交易的去中心化论点。他在2024年公开承诺，将 Telegram 的 TON 持仓总量限制在不超过总供应量的10%，认为 Telegram 之前的主导地位存在潜在的中心化风险。当持仓超过这一阈值时，协议要求通过战略性销售以适度折扣进行资产重组，并配合归属计划以确保生态系统的稳定。

这一解读将$450 百万的出售视为符合治理原则的代币再平衡——类似于投资组合经理对权益配置的再平衡。销售所得资金用于支持 Telegram 的开发运营，同时防止单一实体(Telegram)操控去中心化网络。市场是否接受这一说法尚未可知，尤其是在TON在2026年持续低迷的价格压力下。

IPO野心：可转换债券、债务期限与监管阻力

Telegram 的融资轨迹显示其正积极准备IPO。自2021年以来，公司累计债务超过$450 亿；2025年又发行了额外的$1.7亿可转换工具，吸引了包括贝莱德（BlackRock）和阿布扎比穆巴达拉投资公司（Mubadala）在内的主要机构投资者。

可转换债券结构本身也揭示了IPO时间压力。如果Telegram在2030年前上市，债券持有人有权以大约IPO价格的80%——即20%的折扣——将债务转换为股份。这对投资者而言，是对成功上市和股价上涨的杠杆押注。对Telegram来说，则意味着紧迫感：错过IPO窗口，公司将不得不继续承担长期债务的利息支出，而非转向股权融资。

目前，Telegram已通过2025年的再融资解决了大部分短期债务。Durov 确认公司成功赎回或重组了到2026年到期的旧债，剩余主要债务为到2030年到期的可转换工具。这为公司提供了相对宽裕的运营空间，但市场预期显示，2026-2027年的IPO将符合投资者的转换激励和Durov的战略愿景。

然而，未来之路仍面临多重障碍。首先是监管不确定性：法国对Durov的持续法律程序为上市时间蒙上阴影，Telegram 向投资者承认司法结果可能会实质性影响IPO安排。第二是盈利能力的验证：尽管月活跃用户达10亿，但业务模式高度依赖新兴的加密合作伙伴关系，Telegram必须证明其收入来源能在TON生态系统波动之外实现盈利增长。

第三，也是最根本的，公司必须说服机构投资者相信Telegram的集中所有权结构——Durov仍是唯一股东，拥有绝对控制权——可以与公开市场的治理预期共存。Durov的产品哲学强调“延迟满足”，优先考虑长期用户参与而非短期股东回报。这一理念或许能增强Telegram对寻求创始人领导、具有长远愿景的企业的吸引力，但也带来了治理复杂性，公众市场的审视将会严格检验。

更广泛的影响：加密整合作为企业风险因素

Telegram的情况为主要科技平台如何应对加密货币整合树立了先例。这家公司在实现创纪录收入的同时，也遭遇了灾难性的财务底线——这是少数传统科技公司难以遇到的场景。这种特定于加密的动态——运营卓越带来经营利润，但资产负债表的波动性压倒净利润——代表了一种新型的风险类别，供潜在的公开市场投资者在评估类似科技+加密混合体时参考。

对于 Pavel Durov 和 Telegram 来说，未来的道路需要在多个方面巧妙平衡：保持生态系统创新和通过 TON 合作伙伴关系实现收入增长，管理资产负债表对加密货币价格波动的暴露，驾驭跨司法管辖区的监管复杂性，以及最终向公众市场投资者证明 Telegram 的商业模式能够实现可持续、独立于 TON 生态波动的盈利。未来12-18个月将是检验这一平衡能否成功的关键时期，否则 Telegram 的IPO野心可能不得不推迟，直到加密货币市场状况稳定、监管框架成熟。