過去5年間は、暗号資産エコシステムにおける根本的な脆弱性を露呈させてきました。それは、「安定」と想定されていた資産の脆弱性です。2021年から2025年にかけて、連続するステーブルコインのペッグ崩壊の波は、単なる個別のプロトコルの失敗だけでなく、DeFi全体に波及する相互に連関したシステムリスクを明らかにしました。これらの危機は、設計の欠陥、市場の信頼喪失、規制監督の遅れという3つの収束する要因から生じており、1つのプロトコルの崩壊がセクター全体の感染を引き起こす条件を作り出しています。## アルゴリズムが自力で維持できないとき：最初のペッグ危機の波 (2021-2022)ステーブルコインのペッグ失敗の物語は、従来の資産から始まったのではなく、それを超越すると約束した数学モデルから始まりました。2021年夏、Polygon上のIRON Financeが最初の大きな市場ショックを引き起こしました。IRONはハイブリッド担保モデルを採用しており、一部はUSDCで裏付けられ、部分的にはガバナンストークンのTITANで裏付けられていました。理論上は自己強化メカニズムと考えられていましたが、実際にはそうではありませんでした。大量のTITAN売却注文が出現すると、市場のモデルの持続性に対する信頼は一気に崩壊しました。保有者はIRONの償還に走り、償還には追加のTITANの発行が必要となりました。これが典型的な「デススパイラル」を引き起こしました：償還が加速 → TITAN供給が爆発的に増加 → TITAN価格が崩壊 → IRONの担保基盤が消失 → ペッグメカニズムの失敗。速度は驚くべきものでした。著名な投資家のマーク・キューバンも損失を被り、リテール参加者だけでなく、リスクは広く及んでいることを示しました。IRONの崩壊は、次に起こることの前兆にすぎませんでした。2022年5月、TerraのUSTとLUNAは、史上最大のステーブルコインのペッグ崩壊を経験しました。USTは世界第3位の時価総額$18 十億ドルを超え、アルゴリズム型ステーブルコインの頂点を示しました。このモデルは高度な裁定取引メカニズムと、市場参加者の継続的な回復への信頼に依存していましたが、その信頼は誤りでした。Curve FinanceやAnchor Protocolからの資金引き出しの連鎖が死のスパイラルを始めました。USTは1ドルを下回り、持続的な償還が行われました。ペッグを維持するために、TerraのプロトコルはLUNAを無差別に発行しました。LUNAの価格は一時119ドルに達していましたが、数日でゼロに近づき、約$40 十億ドルの市場価値が蒸発しました。USTも続き、数セントにまで下落。Terraエコシステム全体が1週間も経たずに崩壊しました。この出来事は、厳しい真実を浮き彫りにしました。アルゴリズム的なメカニズムは内在的価値を生み出せず、リスクを再配分するだけだということです。市場の信頼が失われると、どんなアルゴリズムも完全なペッグ崩壊を防げませんでした。この教訓はあまりに深刻で、世界中の規制当局はアルゴリズム型ステーブルコインの制限や禁止に動き出しました。これは、分散型・信頼不要の設計に対する以前の熱狂からの明確な逆転でした。## 「完全に担保されている」だけでは免疫にならない：2023年の伝統的金融の感染拡大従来の知見では、完全担保型の中央集権型ステーブルコインは、アルゴリズムの失敗から免れると考えられていました。Circleが発行するUSDCは1:1の準備金で裏付けられ、リスクフリーとされていました。しかし、2023年のSilicon Valley Bankの危機は、謙虚な答えをもたらしました。Circleは、USDCの準備金の33億ドルがSVBに預けられていると開示しました。銀行セクターのパニックが広がる中、USDCは即座にペッグ崩壊を経験し、一時的に0.87ドルまで下落しました。仕組み自体は堅牢で、担保も実在していましたが、市場はSVBの預金がアクセス不能になればUSDCの償還が凍結されるのではないかと恐れました。これはLUNAの死のスパイラルのような構造的なペッグ崩壊ではなく、信頼に基づくデ-アングル（乖離）でした。流動性の認識と実際の流動性の間にギャップが生じたのです。Circleの透明なコミュニケーションと連邦準備制度の迅速な預金保護発表により、流れは止まり、USDCは比較的早期に再ペッグされました。しかし、この事件は重要な脆弱性を露呈させました。実世界資産に裏付けられていると主張するステーブルコインは、実世界の金融感染から完全に免れているわけではありません。銀行リスク、カストディアンリスク、政策の変動、さらには一時的な流動性制約がペッグ崩壊を引き起こす可能性があります。担保として設計された資産自体が、ペッグリスクの源泉となり得るのです。## レバレッジ、相互接続性、連鎖的崩壊：2024年危機サイクルこれらの歴史的ショックから学び、ステーブルコインエコシステムはより多くの監視、より高い担保比率、ハイブリッドアプローチを取り入れてきました。しかし2024年は、メカニズムの多様化がリスクの多様化ではなく、むしろ相互接続性を増幅させることを明らかにしました。### USDeリボルビングローン危機：隠れた要因としてのレバレッジEthena Labsが発行するUSDeは、新たなパラダイムを示しました。オンチェーンのデルタニュートラル戦略(ロングスポット＋ショートパーマネント)を用いた利回り獲得型ステーブルコインです。理論上は堅牢で、ユーザーに年率12％のリターンを提供しつつ、デススパイラル依存を避けていました。実際には、USDeはスムーズに機能していましたが、レバレッジはユーザーの行動を通じてシステムに入り込みました。高度な参加者は「リボルビングローン」戦略を展開し、USDeを担保にしてステーブルコインを借り、それをUSDeに交換し、繰り返すことで複数のレンディングプロトコルにレバレッジを重ねました。これにより、本来は保守的な仕組みが高レバレッジ依存の構造へと変貌しました。2024年10月11日、トランプ大統領が中国への大規模関税を発表し、市場はパニック売りに見舞われました。USDeのペッグメカニズムは理論上は堅牢で、担保も十分でしたが、複数の圧力点が同時に作用しました。デリバティブ取引者はUSDeを証拠金として利用し、極端なボラティリティが清算の連鎖を引き起こし、市場はUSDeの売り注文で溢れました。同時に、レンディングプロトコルのレバレッジ層が崩壊し、「リボルビングローン」ポジションの清算が追加の売り圧力を生み出しました。取引所の出金処理はオンチェーンの混雑を引き起こし、アービトラージのチャネルが正常に機能しなくなり、通常のペッグ修正メカニズムが妨げられました。USDeの価格は$1 約0.60ドルまで下落し、その後安定化しました。従来のペッグ危機が構造的な失敗を示したのに対し、これは流動性と清算の危機でした。Ethenaの後続の発表では、担保は維持されており、メカニズムも正常に機能しているとし、一時的な逸脱であると説明されました。チームは監視体制の強化と担保比率の引き上げを約束し、USDeは再ペッグに成功しました。### 連鎖反応：xUSD、deUSD、USDXのチェーン反応USDe危機は、その根底にあるメカニズムが堅牢であり、信頼が回復したため、被害を最小限に抑えました。しかし、2024年11月に続く事態はそうではありませんでした。Streamが発行した利回り生成型ステーブルコインxUSDは、外部資金マネージャーが$93 百万ドルの資産損失を報告したことで崩壊しました。Streamは預金と引き出しを停止し、xUSDの価格は$1 から0.23ドルまで急落し、パニックに陥ったユーザーは償還を試みましたが、実現できませんでした。この崩壊はドミノ倒しを引き起こしました。Elixir FinanceはStreamに6800万USDCを貸し出しており、これはdeUSDの準備金の65％に相当します。Streamはこのポジションの担保としてxUSDを使用していました。xUSDが65％以上下落したことで担保が蒸発し、deUSDの準備金も崩壊、deUSDのペッグも崩れました。市場全体に銀行の取り付け騒ぎが広がり、類似の利回り型ステーブルコインのユーザーが一斉に退出を急ぎました。この感染は、EUのMiCA規制に準拠したもう一つのステーブルコインUSDXにも波及しました。わずか数日で、ステーブルコインの時価総額は$2 十億ドル以上縮小しました。これは、あるプロトコルの資金管理の失敗が、セクター全体の清算連鎖へとつながる、現代DeFiにおけるペッグリスクが根本的に相互に連関したリスクであることを鮮やかに示しています。## ペッグ崩壊の構造：3つのシステム的脆弱性これら5年間のステーブルコインのペッグ崩壊を振り返ると、それは偶発的な事故ではなく、繰り返される構造的脆弱性であることがわかります。どのメカニズムタイプもこれを根本的に解決していません。### 脆弱性1：アンカー手法の多様性はペッグリスクを排除できないアルゴリズム型ステーブルコインは、ガバナンストークンの買い戻しや裁定取引メカニズムに依存しています。流動性が枯渇したり、市場状況が悪化すると、これらの仕組みは壊滅的に失敗します。デススパイラルは設計に組み込まれています。中央集権型の完全担保型ステーブルコイン(USDC、USDT)は、ペッグリスクを準備金管理者の環境に移します。銀行の破綻、政策の変動、一時的な流動性凍結さえも、理論上十分な担保があってもペッグ崩壊を引き起こす可能性があります。利回り型ステーブルコインは、レバレッジ戦略や外部投資リターン、クロスプロトコルの依存性をペッグメカニズムに組み込み、もう一つの次元を加えています。これらの安定性は、準備金の十分性だけでなく、戦略の実行パフォーマンスや外部カストディアンのリターン、相手方の安定性にも依存します。これらのアプローチは、ペッグ耐性を証明していません。各々が一つのリスクを排除する代わりに、別のリスクを生み出し、新たな脆弱性をもたらしています。### 脆弱性2：ペッグリスクは市場参加者の対応速度を超えて伝播するxUSDの失敗時、その被害は収まらず、ElixirのxUSDへのエクスポージャーは、単一のプロトコルの失敗を複数のプロトコルの危機に変えました。DeFiの構造—ステーブルコインが担保、貸付の相手、清算ツールとして同時に機能する—は、1つの資産のペッグ失敗が他の資産へと連鎖的に拡大することを意味します。価格乖離を止めるべき清算ルートは売り注文で溢れ、ペッグ修正のための裁定チャネルは混雑します。リスク分散を意図した各層の相互接続は、逆にそれを増幅し、加速させてしまいます。### 脆弱性3：規制枠組みは未だ断片的で遅れているヨーロッパのMiCA規制は、担保不足のアルゴリズム型ステーブルコインを明確に禁止しています。米国のGENIUS法案も準備金と償還要件を提案しています。これらはペッグ安定性に向けた必要な一歩です。しかし、越境的なステーブルコインの動きは、単一国の規制だけでは不十分です。複雑なメカニズム構造は、規制当局の分析能力を超えており、グローバルな合意もありません。カストディアンの情報開示基準、準備金の条件、リアルタイムの担保監視も発展途上です。規制環境は、金融イノベーションのスピードに追いついておらず、新たなペッグリスクは長年放置されたままです。## 今後の道筋：危機からレジリエンスへ過去5年間の繰り返されるペッグ崩壊は、異常事態ではなく、業界の根本的な前提である「ステーブルコイン」の再構築を必要とするシグナルです。成長の最大化から、レジリエンスの最大化へと焦点を移す必要があります。技術は進化しています。Ethenaの担保比率の強化や監視体制の強化は、積極的なリスク管理の一環です。オンチェーンの透明性により、従来の金融では不可能だったリアルタイムの準備金監査が可能になっています。ユーザーは、どの設計選択がペッグの安定性に影響を与えるかを理解し、仕組みの詳細を学び求めるようになっています。規制の明確化も進んでいます。MiCAの担保不足禁止、米国の規制提案、国際的な調整は、ペッグメカニズムが逸脱できる最低ラインを確立しつつあります。最も根本的には、業界は「ステーブルコイン」が無限に革新されるカテゴリーではなく、金融インフラの機能的要件であることを理解し始めています。耐えられるストレス下でもペッグを失わないステーブルコインだけが、分散型金融の真の基盤となり得るのです。この理解の変化は、「最高の利回りを生むステーブルコインを作るにはどうすればいいか」から、「壊れないペッグを持つステーブルコインをどう作るか」への成熟を示しています。次世代のステーブルコイン設計は、イノベーションや利回りではなく、あらゆる市場状況下でのペッグの耐久性によって測られることになるでしょう。
5年間のステーブルコインのペッグ失敗：メカニズムの欠陥、信頼崩壊、規制のギャップが引き起こすシステミックリスク
過去5年間は、暗号資産エコシステムにおける根本的な脆弱性を露呈させてきました。それは、「安定」と想定されていた資産の脆弱性です。2021年から2025年にかけて、連続するステーブルコインのペッグ崩壊の波は、単なる個別のプロトコルの失敗だけでなく、DeFi全体に波及する相互に連関したシステムリスクを明らかにしました。これらの危機は、設計の欠陥、市場の信頼喪失、規制監督の遅れという3つの収束する要因から生じており、1つのプロトコルの崩壊がセクター全体の感染を引き起こす条件を作り出しています。
アルゴリズムが自力で維持できないとき：最初のペッグ危機の波 (2021-2022)
ステーブルコインのペッグ失敗の物語は、従来の資産から始まったのではなく、それを超越すると約束した数学モデルから始まりました。2021年夏、Polygon上のIRON Financeが最初の大きな市場ショックを引き起こしました。IRONはハイブリッド担保モデルを採用しており、一部はUSDCで裏付けられ、部分的にはガバナンストークンのTITANで裏付けられていました。理論上は自己強化メカニズムと考えられていましたが、実際にはそうではありませんでした。
大量のTITAN売却注文が出現すると、市場のモデルの持続性に対する信頼は一気に崩壊しました。保有者はIRONの償還に走り、償還には追加のTITANの発行が必要となりました。これが典型的な「デススパイラル」を引き起こしました：償還が加速 → TITAN供給が爆発的に増加 → TITAN価格が崩壊 → IRONの担保基盤が消失 → ペッグメカニズムの失敗。速度は驚くべきものでした。著名な投資家のマーク・キューバンも損失を被り、リテール参加者だけでなく、リスクは広く及んでいることを示しました。
IRONの崩壊は、次に起こることの前兆にすぎませんでした。2022年5月、TerraのUSTとLUNAは、史上最大のステーブルコインのペッグ崩壊を経験しました。USTは世界第3位の時価総額$18 十億ドルを超え、アルゴリズム型ステーブルコインの頂点を示しました。このモデルは高度な裁定取引メカニズムと、市場参加者の継続的な回復への信頼に依存していましたが、その信頼は誤りでした。
Curve FinanceやAnchor Protocolからの資金引き出しの連鎖が死のスパイラルを始めました。USTは1ドルを下回り、持続的な償還が行われました。ペッグを維持するために、TerraのプロトコルはLUNAを無差別に発行しました。LUNAの価格は一時119ドルに達していましたが、数日でゼロに近づき、約$40 十億ドルの市場価値が蒸発しました。USTも続き、数セントにまで下落。Terraエコシステム全体が1週間も経たずに崩壊しました。
この出来事は、厳しい真実を浮き彫りにしました。アルゴリズム的なメカニズムは内在的価値を生み出せず、リスクを再配分するだけだということです。市場の信頼が失われると、どんなアルゴリズムも完全なペッグ崩壊を防げませんでした。この教訓はあまりに深刻で、世界中の規制当局はアルゴリズム型ステーブルコインの制限や禁止に動き出しました。これは、分散型・信頼不要の設計に対する以前の熱狂からの明確な逆転でした。
「完全に担保されている」だけでは免疫にならない：2023年の伝統的金融の感染拡大
従来の知見では、完全担保型の中央集権型ステーブルコインは、アルゴリズムの失敗から免れると考えられていました。Circleが発行するUSDCは1:1の準備金で裏付けられ、リスクフリーとされていました。
しかし、2023年のSilicon Valley Bankの危機は、謙虚な答えをもたらしました。Circleは、USDCの準備金の33億ドルがSVBに預けられていると開示しました。銀行セクターのパニックが広がる中、USDCは即座にペッグ崩壊を経験し、一時的に0.87ドルまで下落しました。仕組み自体は堅牢で、担保も実在していましたが、市場はSVBの預金がアクセス不能になればUSDCの償還が凍結されるのではないかと恐れました。
これはLUNAの死のスパイラルのような構造的なペッグ崩壊ではなく、信頼に基づくデ-アングル（乖離）でした。流動性の認識と実際の流動性の間にギャップが生じたのです。Circleの透明なコミュニケーションと連邦準備制度の迅速な預金保護発表により、流れは止まり、USDCは比較的早期に再ペッグされました。
しかし、この事件は重要な脆弱性を露呈させました。実世界資産に裏付けられていると主張するステーブルコインは、実世界の金融感染から完全に免れているわけではありません。銀行リスク、カストディアンリスク、政策の変動、さらには一時的な流動性制約がペッグ崩壊を引き起こす可能性があります。担保として設計された資産自体が、ペッグリスクの源泉となり得るのです。
レバレッジ、相互接続性、連鎖的崩壊：2024年危機サイクル
これらの歴史的ショックから学び、ステーブルコインエコシステムはより多くの監視、より高い担保比率、ハイブリッドアプローチを取り入れてきました。しかし2024年は、メカニズムの多様化がリスクの多様化ではなく、むしろ相互接続性を増幅させることを明らかにしました。
USDeリボルビングローン危機：隠れた要因としてのレバレッジ
Ethena Labsが発行するUSDeは、新たなパラダイムを示しました。オンチェーンのデルタニュートラル戦略(ロングスポット＋ショートパーマネント)を用いた利回り獲得型ステーブルコインです。理論上は堅牢で、ユーザーに年率12％のリターンを提供しつつ、デススパイラル依存を避けていました。
実際には、USDeはスムーズに機能していましたが、レバレッジはユーザーの行動を通じてシステムに入り込みました。高度な参加者は「リボルビングローン」戦略を展開し、USDeを担保にしてステーブルコインを借り、それをUSDeに交換し、繰り返すことで複数のレンディングプロトコルにレバレッジを重ねました。これにより、本来は保守的な仕組みが高レバレッジ依存の構造へと変貌しました。
2024年10月11日、トランプ大統領が中国への大規模関税を発表し、市場はパニック売りに見舞われました。USDeのペッグメカニズムは理論上は堅牢で、担保も十分でしたが、複数の圧力点が同時に作用しました。
デリバティブ取引者はUSDeを証拠金として利用し、極端なボラティリティが清算の連鎖を引き起こし、市場はUSDeの売り注文で溢れました。同時に、レンディングプロトコルのレバレッジ層が崩壊し、「リボルビングローン」ポジションの清算が追加の売り圧力を生み出しました。取引所の出金処理はオンチェーンの混雑を引き起こし、アービトラージのチャネルが正常に機能しなくなり、通常のペッグ修正メカニズムが妨げられました。
USDeの価格は$1 約0.60ドルまで下落し、その後安定化しました。従来のペッグ危機が構造的な失敗を示したのに対し、これは流動性と清算の危機でした。Ethenaの後続の発表では、担保は維持されており、メカニズムも正常に機能しているとし、一時的な逸脱であると説明されました。チームは監視体制の強化と担保比率の引き上げを約束し、USDeは再ペッグに成功しました。
連鎖反応：xUSD、deUSD、USDXのチェーン反応
USDe危機は、その根底にあるメカニズムが堅牢であり、信頼が回復したため、被害を最小限に抑えました。しかし、2024年11月に続く事態はそうではありませんでした。
Streamが発行した利回り生成型ステーブルコインxUSDは、外部資金マネージャーが$93 百万ドルの資産損失を報告したことで崩壊しました。Streamは預金と引き出しを停止し、xUSDの価格は$1 から0.23ドルまで急落し、パニックに陥ったユーザーは償還を試みましたが、実現できませんでした。
この崩壊はドミノ倒しを引き起こしました。Elixir FinanceはStreamに6800万USDCを貸し出しており、これはdeUSDの準備金の65％に相当します。Streamはこのポジションの担保としてxUSDを使用していました。xUSDが65％以上下落したことで担保が蒸発し、deUSDの準備金も崩壊、deUSDのペッグも崩れました。市場全体に銀行の取り付け騒ぎが広がり、類似の利回り型ステーブルコインのユーザーが一斉に退出を急ぎました。
この感染は、EUのMiCA規制に準拠したもう一つのステーブルコインUSDXにも波及しました。わずか数日で、ステーブルコインの時価総額は$2 十億ドル以上縮小しました。これは、あるプロトコルの資金管理の失敗が、セクター全体の清算連鎖へとつながる、現代DeFiにおけるペッグリスクが根本的に相互に連関したリスクであることを鮮やかに示しています。
ペッグ崩壊の構造：3つのシステム的脆弱性
これら5年間のステーブルコインのペッグ崩壊を振り返ると、それは偶発的な事故ではなく、繰り返される構造的脆弱性であることがわかります。どのメカニズムタイプもこれを根本的に解決していません。
脆弱性1：アンカー手法の多様性はペッグリスクを排除できない
アルゴリズム型ステーブルコインは、ガバナンストークンの買い戻しや裁定取引メカニズムに依存しています。流動性が枯渇したり、市場状況が悪化すると、これらの仕組みは壊滅的に失敗します。デススパイラルは設計に組み込まれています。
中央集権型の完全担保型ステーブルコイン(USDC、USDT)は、ペッグリスクを準備金管理者の環境に移します。銀行の破綻、政策の変動、一時的な流動性凍結さえも、理論上十分な担保があってもペッグ崩壊を引き起こす可能性があります。
利回り型ステーブルコインは、レバレッジ戦略や外部投資リターン、クロスプロトコルの依存性をペッグメカニズムに組み込み、もう一つの次元を加えています。これらの安定性は、準備金の十分性だけでなく、戦略の実行パフォーマンスや外部カストディアンのリターン、相手方の安定性にも依存します。
これらのアプローチは、ペッグ耐性を証明していません。各々が一つのリスクを排除する代わりに、別のリスクを生み出し、新たな脆弱性をもたらしています。
脆弱性2：ペッグリスクは市場参加者の対応速度を超えて伝播する
xUSDの失敗時、その被害は収まらず、ElixirのxUSDへのエクスポージャーは、単一のプロトコルの失敗を複数のプロトコルの危機に変えました。DeFiの構造—ステーブルコインが担保、貸付の相手、清算ツールとして同時に機能する—は、1つの資産のペッグ失敗が他の資産へと連鎖的に拡大することを意味します。
価格乖離を止めるべき清算ルートは売り注文で溢れ、ペッグ修正のための裁定チャネルは混雑します。リスク分散を意図した各層の相互接続は、逆にそれを増幅し、加速させてしまいます。
脆弱性3：規制枠組みは未だ断片的で遅れている
ヨーロッパのMiCA規制は、担保不足のアルゴリズム型ステーブルコインを明確に禁止しています。米国のGENIUS法案も準備金と償還要件を提案しています。これらはペッグ安定性に向けた必要な一歩です。
しかし、越境的なステーブルコインの動きは、単一国の規制だけでは不十分です。複雑なメカニズム構造は、規制当局の分析能力を超えており、グローバルな合意もありません。カストディアンの情報開示基準、準備金の条件、リアルタイムの担保監視も発展途上です。規制環境は、金融イノベーションのスピードに追いついておらず、新たなペッグリスクは長年放置されたままです。
今後の道筋：危機からレジリエンスへ
過去5年間の繰り返されるペッグ崩壊は、異常事態ではなく、業界の根本的な前提である「ステーブルコイン」の再構築を必要とするシグナルです。成長の最大化から、レジリエンスの最大化へと焦点を移す必要があります。
技術は進化しています。Ethenaの担保比率の強化や監視体制の強化は、積極的なリスク管理の一環です。オンチェーンの透明性により、従来の金融では不可能だったリアルタイムの準備金監査が可能になっています。ユーザーは、どの設計選択がペッグの安定性に影響を与えるかを理解し、仕組みの詳細を学び求めるようになっています。
規制の明確化も進んでいます。MiCAの担保不足禁止、米国の規制提案、国際的な調整は、ペッグメカニズムが逸脱できる最低ラインを確立しつつあります。
最も根本的には、業界は「ステーブルコイン」が無限に革新されるカテゴリーではなく、金融インフラの機能的要件であることを理解し始めています。耐えられるストレス下でもペッグを失わないステーブルコインだけが、分散型金融の真の基盤となり得るのです。この理解の変化は、「最高の利回りを生むステーブルコインを作るにはどうすればいいか」から、「壊れないペッグを持つステーブルコインをどう作るか」への成熟を示しています。次世代のステーブルコイン設計は、イノベーションや利回りではなく、あらゆる市場状況下でのペッグの耐久性によって測られることになるでしょう。