Dari Penjara Changi ke Kebangkitan: Bagaimana Ethereum Melarikan Diri dari Paradoks Pendapatan 2025

Pada awal 1960-an, sebuah eksperimen reformasi penjara revolusioner dimulai di sebuah pulau kecil di selatan Singapura. Sang penjaga, Daniel Dutton, dengan teguh percaya pada kebaikan alami manusia. Ia membongkar “tembok ekonomi”—menghapus penghalang fisik, penjaga bersenjata, dan struktur penindas—menggantinya dengan kepercayaan dan kebebasan. Narapidana bekerja secara sukarela, mendapatkan martabat melalui kerja keras, dan tingkat residivisme turun menjadi hanya 5%. Tampaknya yang mustahil telah tercapai. Namun pada 12 Juli 1963, mimpi itu berubah menjadi abu. Narapidana yang diberikan kebebasan yang belum pernah ada sebelumnya memberontak, membakar struktur yang mereka bangun dan membunuh idealis yang mempercayai mereka. Otoritas Penjara Changi belajar pelajaran brutal: menghapus semua kendala tidak menjamin rasa terima kasih; sering kali justru mengundang eksploitasi.

Ethereum di tahun 2025 mengalami momen Changi-nya sendiri.

Pada Maret 2024, pengembang inti Ethereum meluncurkan upgrade Dencun (EIP-4844), yang dirancang sebagai keselamatan jaringan. Seperti reformis penjara sebelumnya, mereka membongkar “tembok ekonomi” Ethereum yang mahal—biaya gas yang sangat tinggi yang membatasi adopsi Layer 2. Visinya utopis: membanjiri jaringan Layer 2 dengan penyimpanan data yang hampir gratis (Blobs), dan ekosistem L2 yang berkembang pesat akan membalas dengan mengalirkan nilai kembali ke Ethereum L1, menciptakan ekonomi yang saling menguntungkan.

Namun sejarah berirama. Pada 2025, jaringan L2 memilih ekstraksi daripada rasa terima kasih. Alih-alih memberi makan mainnet, mereka diam-diam “mengurangi” pendapatannya.

Krisis: Ethereum Terjebak Antara Dua Dunia

Sebagian besar tahun 2025, Ethereum menempati posisi tengah yang tidak nyaman yang membuat investor bingung dan analis mempertanyakan masa depannya. Pasar modal telah mengklasifikasikan kripto ke dalam dua kategori bersih: di satu ujung ada “komoditas digital” seperti Bitcoin—penyimpan nilai yang didorong narasi dengan pasokan tetap dan daya tarik makro. Di ujung lain ada “saham teknologi” seperti Solana—platform pertumbuhan tinggi yang memonetisasi aktivitas pengguna melalui throughput transaksi. Ethereum berusaha menempati keduanya sekaligus. Bukan Bitcoin; dinamika pasokannya terlalu kompleks, mekanisme staking-nya terlalu rumit, dan institusi konservatif tidak bisa dengan nyaman mengklasifikasikannya sebagai “emas digital.” Tapi juga bukan Solana.

Batas Ambiguitas: Dari segi metrik teknis, ukuran inti Ethereum—pendapatan protokol—runtuh. Pada Q3 2025, meskipun ETH menyentuh hampir level tertinggi sepanjang masa, pendapatan protokol jaringan anjlok 75% tahun-ke-tahun menjadi hanya $39,2 juta. Bagi investor institusional yang terbiasa menilai perusahaan melalui rasio harga terhadap laba atau model DCF, ini tampak seperti tanda kegagalan model bisnis. Narasi yang telah menopang ETH selama bertahun-tahun—“aset deflasi”—juga runtuh. Migrasi transaksi besar-besaran dari L1 ke L2, ditambah dengan pembakaran ETH yang sangat kecil melalui Blobs, menyebabkan pertumbuhan pasokan tahunan Ethereum rebound ke +0,22%, menghapus mitos deflasi-nya.

Terjepit dari Kedua Sisi: Tekanan kompetitif memperparah krisis. Narasi cadangan strategis Bitcoin, diperkuat oleh adopsi oleh negara-negara berdaulat dan arus masuk ETF besar-besaran, semakin mengukuhkan status makro BTC. Sementara itu, Solana menangkap hampir seluruh pertumbuhan dalam pembayaran, DePIN, agen AI, dan meme melalui arsitektur monolitiknya dan biaya transaksi yang sangat kecil. Data menunjukkan kecepatan stablecoin Solana dan pendapatan ekosistem bahkan melampaui mainnet Ethereum dalam bulan-bulan tertentu. Hyperliquid, yang dominan di pasar Perp DEX, menarik paus dengan penangkapan biaya yang lebih baik—meninggalkan ETH dalam debu. Pertanyaan pasar menjadi tak terelakkan: Jika penyimpanan nilai Ethereum tidak bisa menandingi Bitcoin, performanya tidak bisa menandingi Solana, dan penangkapan biaya tidak bisa menandingi Hyperliquid, di mana tepatnya parit Ethereum?

Pelarian Regulasi: Dari Ambiguitas Menjadi Status Komoditas

Krisis identitas ini mungkin akan berputar tanpa akhir, kecuali kejelasan regulasi datang secara tak terduga. Pada 12 November 2025, Ketua SEC Paul Atkins menyampaikan pidato penting yang memperkenalkan “Proyek Crypto,” menandai akhir dari tahun-tahun ambiguitas regulasi.

Perubahan Paradigma Proyek Crypto: Atkins secara eksplisit menolak doktrin bahwa “sekarang sekuritas, selamanya sekuritas”—sebuah bantahan langsung terhadap pendekatan penegakan hukum oleh pendahulunya yang berdasarkan ambiguitas. Kerangka kerjanya memperkenalkan “taksonomi token,” mengakui bahwa aset digital berada dalam spektrum dan dapat berubah kategori seiring kondisi jaringan berkembang. Ketika sebuah blockchain mencapai tingkat desentralisasi yang cukup sehingga pemegang token tidak lagi bergantung pada “upaya manajerial penting” dari entitas terpusat untuk menghasilkan pengembalian, aset tersebut keluar dari Uji Howey. Ethereum, dengan 1,1 juta validator dan infrastruktur node yang paling tersebar di dunia, jelas memenuhi syarat.

Kodifikasi Undang-Undang Kejelasan: Pada Juli 2025, Kongres mengesahkan Undang-Undang Kejelasan untuk Pasar Aset Digital. Legislatif ini melakukan apa yang tidak bisa dicapai oleh lobi Ethereum Foundation—secara hukum mengklasifikasikan ulang aset digital. Undang-undang ini secara eksplisit menempatkan aset “yang berasal dari protokol blockchain terdesentralisasi,” secara khusus menyebut Bitcoin dan Ethereum, di bawah yurisdiksi CFTC bukan SEC. Ini bukan permainan kata semantik; ini secara fundamental merestrukturisasi perlakuan regulasi Ethereum. Bank sekarang bisa mendaftar sebagai “perantara komoditas digital,” menawarkan layanan kustodi dan perdagangan ETH kepada klien institusional. Di neraca bank, ETH beralih dari “aset spekulatif berisiko tinggi” menjadi “aset komoditas” yang sebanding dengan emas atau valuta asing.

Imbalan Staking dan Paradoks Komoditas: Ketegangan kritis tetap ada: Bagaimana sebuah aset yang menghasilkan imbalan staking masih bisa memenuhi syarat sebagai “komoditas”? Komoditas seperti minyak mentah atau gandum tidak menghasilkan hasil—mereka menanggung biaya penyimpanan. Kerangka regulasi 2025 ini menyelesaikan masalah ini melalui lapisan-lapisan yang elegan:

• Lapisan Aset: ETH sendiri adalah komoditas, menyediakan utilitas (gas jaringan) dan nilai kelangkaan.
• Lapisan Protokol: Staking tingkat protokol asli merupakan “tenaga kerja” atau “penyediaan layanan.” Validator mendapatkan imbalan untuk mengamankan jaringan, bukan dari pengembalian investasi pasif.
• Lapisan Layanan: Hanya layanan staking kustodi yang ditawarkan oleh institusi terpusat (bursa, dana) yang menjanjikan pengembalian tertentu yang merupakan kontrak investasi.

Perbedaan ini memungkinkan ETH mempertahankan karakteristik “berbunga” sambil menikmati pengecualian regulasi komoditas. Tim riset Fidelity menamai istilah “obligasi internet”—aset produktif yang memiliki properti lindung nilai inflasi dari komoditas dan hasil seperti obligasi. Modal institusional akhirnya memiliki izin untuk membeli.

Paradoks Pendapatan: Bagaimana Dencun Menciptakan Momen Changi Ethereum

Dengan kejelasan regulasi tercapai, krisis ekonomi Ethereum menjadi semakin jelas. Upgrade Dencun—yang awalnya dipuji sebagai keselamatan—secara tidak sengaja menabur benih ekstraksi.

Kegagalan Pasar Blob: EIP-4844 memperkenalkan transaksi data Blob untuk secara eksponensial mengurangi biaya L2. Secara teknis, ini berhasil luar biasa—biaya gas L2 runtuh dari beberapa dolar menjadi beberapa sen. Secara ekonomi, ini bencana. Mekanisme penetapan harga pasar Blob bergantung sepenuhnya pada penawaran dan permintaan. Karena ruang Blob yang disediakan jauh melebihi permintaan awal L2, Biaya Dasar Blob tetap terjebak di 1 wei (0.000000001 Gwei) untuk periode yang cukup lama. Ini menciptakan disparitas absurd: jaringan L2 seperti Base dan Arbitrum menangkap ratusan ribu dolar pendapatan harian tetapi membayar “sewa” yang sangat kecil ke Ethereum L1—kadang hanya beberapa dolar. Base, yang menghasilkan lebih dari $300.000 dalam pendapatan di hari puncak, mungkin membayar Ethereum sekitar $2.

Mati Surut Deflasi: Saat volume transaksi berpindah dari L1 ke L2, dan saat jaringan L2 gagal membakar ETH cukup melalui penggunaan Blob, mekanisme deflasi Ethereum secara efektif rusak. Mekanisme pembakaran EIP-1559 menjadi tidak berfungsi. Pada Q3 2025, pertumbuhan pasokan Ethereum rebound ke +0,22% tahunan—sebuah pembalikan yang mencengangkan dari tahun-tahun deflasi sebelumnya. Ini bukan sekadar metrik keuangan; ini adalah pengikisan narasi inti ETH. Kepercayaan pasar bahwa ETH akan menjadi “uang super stabil” menguap.

Efek Parasit: Komunitas menamai metafora yang tepat: “efek parasit.” Jaringan L2 memakan keamanan dan kemampuan penyelesaian Ethereum tanpa memberikan dukungan ekonomi yang sepadan. Seperti narapidana dalam eksperimen reformasi Changi, yang diberikan kebebasan dan sumber daya hampir total, mereka memilih ekstraksi daripada timbal balik.

Penyelamatan Fusaka: Membangun Kembali Rantai Nilai

Seiring berjalannya 2025, keraguan tentang keberlanjutan Ethereum semakin meningkat. Tapi komunitas pengembang—yang sering digambarkan sebagai dingin dan ideologis kaku—mengejutkan pengamat dengan berfokus secara pragmatis. Pada 3 Desember 2025, upgrade Fusaka yang telah lama dinantikan diaktifkan, memperkenalkan mekanisme yang secara khusus dirancang untuk membangun kembali penangkapan nilai L1.

EIP-7918: Mengaitkan Biaya Blob dengan Aktivitas Lapisan Eksekusi: Inti komersial Fusaka adalah EIP-7918, yang secara fundamental merestrukturisasi penetapan harga Blob. Upgrade ini memperkenalkan mekanisme “lantai harga minimum”—Biaya Dasar Blob tidak lagi bisa runtuh ke 1 wei. Sebaliknya, biaya Blob minimum dikaitkan langsung dengan harga gas lapisan eksekusi Ethereum L1, secara spesifik pada rasio 1/15.258 dari biaya dasar L1.

Implikasinya langsung dan dramatis. Selama mainnet Ethereum tetap aktif (didorong oleh penawaran token, transaksi DeFi, minting NFT, atau imbalan staking), harga gas L1 akan naik, secara otomatis meningkatkan “lantai harga” bagi jaringan L2 untuk membeli ruang Blob. Pengguna L2 tidak lagi bisa mengakses keamanan dan finalitas Ethereum dengan biaya mendekati nol. Setelah upgrade, Biaya Dasar Blob melonjak sekitar 15 juta kali lipat, dari 1 wei menjadi kisaran 0,01-0,5 Gwei. Meskipun transaksi L2 individual tetap murah (~$0,01), pendapatan protokol Ethereum meningkat sekitar 1.000 kali lipat. Ledakan L2 ini secara langsung menghidupkan kembali L1.

PeerDAS (EIP-7594): Ekspansi Pasar Penawaran: Untuk mencegah kenaikan biaya yang menghambat pertumbuhan L2, Fusaka sekaligus memperkenalkan Peer Data Availability Sampling. PeerDAS memungkinkan node memverifikasi ketersediaan data melalui sampling acak fragmen data daripada mengunduh seluruh Blob, mengurangi bandwidth dan kebutuhan penyimpanan sekitar 85%. Terobosan ini memungkinkan Ethereum secara dramatis memperluas pasokan Blob. Jumlah Blob target per blok akan meningkat secara bertahap dari 6 menjadi 14 atau lebih. Dengan menaikkan sekaligus lantai harga satuan (EIP-7918) dan memperluas volume total melalui inovasi teknologi (PeerDAS), Ethereum menciptakan apa yang disebut analis sebagai “model perkalian volume-dan-harga.”

Model Bisnis B2B: Fusaka mengaktifkan apa yang bisa disebut sebagai “model pajak B2B Ethereum berdasarkan layanan keamanan”:

• Hulu (Jaringan L2): Base, Optimism, Arbitrum, dan lainnya berfungsi sebagai “distributor,” menangkap volume pengguna akhir dan memproses transaksi berfrekuensi tinggi dan bernilai rendah.

• Produk Inti: Ethereum L1 menjual dua layanan penting:

  • Ruang eksekusi bernilai tinggi: Bukti penyelesaian untuk transaksi L2, swap atomik DeFi kompleks, dan koordinasi validator
  • Ruang data Blob: Penyimpanan data transaksi historis untuk jaringan L2

• Aliran Pendapatan: Melalui mekanisme harga lantai EIP-7918, jaringan L2 kini membayar “sewa” yang sepadan dengan nilai ekonomi yang mereka tarik. Sebagian besar sewa ini (dihabiskan) dalam ETH, memperkuat nilai bagi semua pemegang ETH. Sebagian mengalir ke validator sebagai imbalan staking.

• Siklus Virtuous: Meningkatkan kemakmuran L2 mendorong permintaan Blob yang lebih besar. Bahkan jika harga per unit modest, volume total besar, menciptakan pembakaran ETH yang mempercepat, meningkatkan kelangkaan, memperkuat keamanan jaringan, dan menarik aset bernilai tinggi.

Para analis terkenal memperkirakan upgrade ini akan meningkatkan tingkat pembakaran ETH Ethereum sekitar 8 kali lipat di tahun 2026.

Penilaian Ulang: Menetapkan Harga Aset Multi-Dimensi

Dengan keberlanjutan model bisnis yang dipulihkan, analis Wall Street menghadapi tantangan baru: Bagaimana menilai aset yang sekaligus merupakan komoditas, aset modal yang menghasilkan arus kas, dan jaminan DeFi utama?

Perspektif DCF: Meskipun diklasifikasikan secara regulasi sebagai komoditas, ETH menghasilkan arus kas yang terukur, memungkinkan analisis Diskonto Arus Kas Tradisional. Riset Q1 2025 dari 21Shares menggunakan model pertumbuhan tiga tahap yang memperkirakan pendapatan biaya dan mekanisme pembakaran. Dengan asumsi konservatif (15,96% tingkat diskonto), nilai wajar yang diperoleh dari DCF mencapai $3.998. Dalam skenario optimis (11,02% tingkat diskonto), valuasi naik ke $7.249. Mekanisme EIP-7918 dari Fusaka memberikan dukungan empiris untuk asumsi “pertumbuhan pendapatan masa depan” dalam model DCF. Alih-alih takut bahwa drainase L2 akan mengurangi pendapatan L1 menjadi nol, analis kini bisa memproyeksikan pendapatan L1 secara linier berdasarkan ekspansi ekosistem L2 yang diharapkan.

Premium Mata Uang: Di luar arus kas, ETH memiliki valuasi yang tidak bisa ditangkap oleh DCF murni—premi mata uang yang berasal dari perannya sebagai settlement dan jaminan.

• ETH berfungsi sebagai jaminan utama di seluruh DeFi (TVL lebih dari $100 miliar), mengaitkan pencetakan aset sintetis seperti DAI, memungkinkan pinjaman, dan mengamankan pasar derivatif.
• ETH dalam biaya transaksi denominasi di seluruh jaringan L2 dan ekosistem NFT.
• Dengan $27,6 miliar terkunci dalam ETF spot per Q3 2025, ditambah akumulasi perusahaan (perusahaan pertambangan memegang jutaan ETH), pasokan yang beredar menjadi lebih ketat. Ketegangan penawaran-permintaan ini menghasilkan premi yang serupa dengan emas fisik.

Valuasi Trustware: Consensys memperkenalkan konsep “Trustware” dalam laporan 2025—aset yang nilainya berasal dari kemampuannya menyediakan finalitas yang tidak dapat diubah dan terdesentralisasi. Ethereum tidak menjual daya komputasi (AWS melakukan itu); ia menjual “kepastian penyelesaian terdesentralisasi.” Saat Aset Dunia Nyata bermigrasi ke blockchain, peran Ethereum beralih dari “memproses transaksi” ke “melindungi aset.” Nilai penangkapannya bergantung bukan pada transaksi per detik tetapi pada skala aset yang diamankan. Jika Ethereum melindungi $10 triliun dalam aset keuangan global dan mengenakan pajak keamanan tahunan 0,01%, kapitalisasi pasarnya harus cukup besar untuk menahan serangan 51% dan tetap kredibel aman. Logika “anggaran keamanan” ini mengaitkan kapitalisasi pasar Ethereum secara langsung dengan skala ekonomi digital yang dilindungi.

Posisi Kompetitif: Benteng Ethereum di Era RWA

Pada akhir 2025, struktur pasar blockchain memperjelas menjadi segmen-segmen yang berbeda.

Divisi Grosir vs. Ritel: Solana, yang dioptimalkan untuk throughput dan latensi ekstrem, menangkap aplikasi konsumen berfrekuensi tinggi—pembayaran, DePIN, agen AI, token meme. Ethereum berkembang menjadi sesuatu yang berbeda: lapisan penyelesaian grosir yang serupa dengan SWIFT atau sistem FedWire Federal Reserve. Alih-alih memproses transaksi kopi secara individual dalam subdetik, Ethereum memproses “paket penyelesaian” yang berisi puluhan ribu transaksi yang dikemas oleh jaringan L2. Pembagian ini mencerminkan struktur pasar matang di mana aliran berfrekuensi tinggi dan bernilai rendah mengalir ke sistem berkecepatan tinggi (Nasdaq untuk ekuitas, Visa untuk pembayaran), sementara transaksi bernilai tinggi dan frekuensi lebih rendah mengalir ke lapisan penyelesaian yang lebih kokoh (NYSE untuk perdagangan blok besar, FedWire untuk transaksi perbankan penting).

Dominasi RWA: Dalam sektor Aset Dunia Nyata—yang diproyeksikan sebagai pasar triliunan dolar—Ethereum menunjukkan dominasi hampir lengkap. Meski Solana tumbuh pesat, proyek benchmark institusional seperti dana BUIDL milik BlackRock dan dana on-chain Franklin Templeton memilih Ethereum secara eksklusif. Logika institusionalnya jelas: untuk aset bernilai ratusan juta atau miliar, keamanan dan keandalan terbukti lebih penting daripada kecepatan transaksi. Rekam jejak operasi Ethereum selama satu dekade tanpa downtime menjadi parit kompetitif terdalamnya.

Epilog: Melarikan Diri dari Penjara

Pada 2025, Ethereum berjalan mendekati ketidakrelevanan. Ia terjebak seperti narapidana dalam sistem mirip Changi—terbatas oleh ambiguitas identitas, tercekik oleh paradoks pendapatan, dan diserang dari kedua arah oleh pesaing. Upgrade Dencun, yang dimaksudkan sebagai pembebasan, justru menjadi alat ekstraksi.

Namun melalui kejelasan regulasi dan perbaikan teknologi, Ethereum melakukan pelarian. Upgrade Fusaka mengembalikan rantai nilai antara L1 dan L2, mengubah Ethereum dari korban kemurahan hati sendiri menjadi lapisan penyelesaian yang berkelanjutan dan mampu menangkap sewa. Kerangka penilaian baru—menggabungkan analisis DCF, premi mata uang, dan anggaran keamanan—memberikan investor institusional cara koheren untuk menilai nilainya.

Apakah pelarian ini akan terbukti permanen masih harus dilihat. Eksperimen ini berlanjut. Tapi tidak seperti kaum idealis Pulau Senang yang belajar terlalu terlambat bahwa kebebasan tanpa insentif menimbulkan eksploitasi, pengembang Ethereum belajar dari kegagalan Dencun dan membangun mekanisme koreksi ke dalam Fusaka. Pelajaran dari Changi—bahwa sistem membutuhkan pengawasan terhadap ekstraksi bebas—akhirnya diterapkan.