Google, Meta et les « hyperscalers » de l'IA sont en pleine frénésie d'emprunts à $1 trillion après des années d'impression monétaire. Voici pourquoi le virage de Big Tech vers la dette est important

Presque chaque grande vague d’investissement en capital au cours des 200 dernières années s’est terminée par des faillites, des consolidations et des larmes — mais aussi par des victoires pour les gagnants.

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Le déploiement des réseaux de fibres optiques à la fin des années 1990, où des entreprises ont dépensé des milliards pour tirer de la fibre sombre à travers les continents et sous les océans, a vu des emprunteurs comme WorldCom, Global Crossing, et d’autres faire faillite. La révolution du schiste, qui a poussé les compagnies pétrolières et gazières américaines à émettre 350 milliards de dollars de dettes pour financer le forage, a conduit à des centaines de faillites après la chute des prix du pétrole en 2014 et 2015. En remontant encore plus loin, au début des années 1900, l’adoption généralisée de l’électricité a entraîné un déploiement où environ la moitié des 3 000 petites utilities et compagnies d’électricité existantes ont disparu ou ont été vendues lors d’une décennie brutale de consolidation. Dans chaque cas, il y a aussi eu des gagnants à long terme qui ont hérité des infrastructures et ont récolté les bénéfices de ces expansions sous forme de bande passante à moindre coût, de prix plus bas pour les consommateurs, et de grands fabricants qui ont consolidé le réseau électrique.

Aujourd’hui, c’est au tour de l’IA.

Le déploiement de l’intelligence artificielle est principalement piloté par cinq hyperscalers — Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft et Oracle — et est devenu une course aux investissements avec un coût final prévu dans la trillions, la plupart consacrés à la construction des énormes centres de données et infrastructures cloud nécessaires à l’IA. Les cinq géants ont jusqu’à présent engagé un total de 969 milliards de dollars, avec plus des deux tiers, 662 milliards, prévus pour des baux liés aux centres de données qui n’ont pas encore commencé, selon une analyse de Moody’s publiée le mois dernier. La majeure partie de ce déploiement est financée par les flux de trésorerie opérationnels, mais l’ampleur des dépenses a incité les entreprises à revoir leur calcul en comblant l’écart entre capex et flux de trésorerie libre avec des obligations.

En 2025, Alphabet, Amazon, Oracle, Meta et Microsoft ont émis environ 121 milliards de dollars de nouvelles dettes via des obligations, contre 40 milliards en 2020. Et cette cadence ne devrait pas ralentir de sitôt : selon des estimations de Wall Street, l’offre obligataire liée à l’IA pourrait atteindre entre 100 et 300 milliards de dollars cette année. Sur les trois à cinq prochaines années, l’investissement total dans les centres de données pourrait atteindre 1,5 à 3 trillions de dollars, selon certaines analyses.

Sundar Pichai, PDG d’Alphabet (au centre), et Mark Zuckerberg de Meta avec Jensen Huang de Nvidia

ANDREW CABALLERO-REYNOLDS / AFP) (Photo par ANDREW CABALLERO-REYNOLDS/AFP via Getty Images)

La tendance modifie déjà les enjeux pour les entreprises qui, jusqu’à présent, n’avaient pas besoin d’emprunter, introduisant une nouvelle couche d’acteurs, d’obligations et de risques qui transforment la façon dont les entreprises internet opèrent et leur valorisation par les investisseurs. Contrairement aux investisseurs en actions, ceux en obligations ne recherchent pas un potentiel illimité de gains, ils veulent être rémunérés équitablement pour prendre des risques, y compris ceux liés à la surinvestissement qui crée un excès d’offre.

« Tout cycle d’investissement massif que nous avons connu dans l’histoire finit par entraîner un risque de surinvestissement », explique Mohit Mittal, directeur des stratégies d’investissement chez Pimco, gestionnaire de fonds obligataires avec environ 2,3 trillions de dollars d’actifs sous gestion. « Il pourrait y avoir une forme de surinvestissement dans les deux prochaines années, menant à une correction ou à un ralentissement de la croissance. »

Le déploiement de l’IA financé par la dette modifie aussi le profil financier de certaines entreprises internet. « Dans un modèle léger en actifs, on a tendance à avoir des multiples de valorisation plus élevés, et dans un modèle riche en actifs, les multiples sont un peu plus faibles », explique Mittal.

Investir à long terme

Une série de transactions à la fin de 2025 a vu Alphabet, Oracle et Meta vendre plus de 70 milliards de dollars d’obligations en quelques semaines. Cela s’inscrivait dans un marché obligataire globalement d’investissement, qui a vu près de 500 milliards de dollars affluer dans des fonds obligataires imposables l’année dernière, avec des investisseurs étrangers achetant environ 304 milliards de dollars d’obligations d’entreprises américaines, selon l’asset manager Breckinridge Capital.

Kevin SigRist, directeur des investissements du système de retraite de Caroline du Nord, doté de 143 milliards de dollars, et acheteur important d’obligations d’entreprises à long terme, indique que les rendements des obligations des hyperscalers tournent autour de 5 %, ce qui est attractif en soi, avant même de prendre en compte leurs bilans solides et leur rentabilité.

Cependant, SigRist affirme que le système de retraite de Caroline du Nord reste généralement sous-pondéré dans ce secteur par rapport à l’indice de référence. « Le problème pour nous, c’est que les spreads sont très serrés », dit-il. « Et plus on va loin dans la maturité, moins il y a de prime de rendement. » Pourtant, les hyperscalers semblent attractifs pour les deux acheteurs traditionnels d’obligations à très longue maturité : les fonds de pension d’entreprises et les compagnies d’assurance-vie.

Ce pool de demande est idéal pour les hyperscalers avec des notations de crédit de premier ordre (quatre des cinq hyperscalers ont une notation de l’échelle d’investissement) et des obligations s’étendant sur 30 ou 40 ans dans le futur. En février, Alphabet a même émis une obligation rare de 100 ans, devenant la première entreprise technologique à le faire depuis des décennies. Plus de détails sur les acheteurs de ces obligations seront révélés au printemps et plus tard cette année, lorsque les investisseurs publieront leurs divulgations, mais SigRist s’attend à ce que la vague d’émissions soit bien absorbée en 2026, comme en 2025.

« Le fait que les investisseurs soient à l’aise pour souscrire des dettes de 30, 40, voire 100 ans, montre que ces investisseurs sont très confiants dans le fait que c’est une opportunité équilibrée risque-rendement », déclare Anders Persson, directeur des investissements et responsable mondial du fixed income chez Nuveen, gestionnaire de 1,4 trillion de dollars.

Dans le cas d’Alphabet, par exemple, la dette à long terme est passée de 10,9 milliards de dollars fin 2024 à 46,5 milliards fin 2025, mais ses liquidités totales à la fin de 2025 s’élevaient à 126,8 milliards. En rapportant ses obligations totales à une capitalisation boursière d’environ 3,6 trillions de dollars, cela représente environ 3,4 %, ce qui signifie que ces obligations ne dépassent pas 3 % de la capitalisation, même dans un scénario conservateur où les obligations totales incluraient des baux futurs non encore commencés.

‘C’est différent cette fois’

Persson de Nuveen, qui était analyste technologique durant l’ère du dot-com sur le marché obligataire, bénéficie de la hindsight pour évaluer la situation actuelle. La plupart des émetteurs à l’époque n’avaient pas de flux de trésorerie disponibles, et dans certains cas, pas de revenus.

« C’était vraiment une bulle qui a fini par éclater parce que c’était, à l’époque, une opportunité totalement nouvelle, et les émetteurs qui se lançaient sur le marché étaient essentiellement des startups », explique Persson.

Nous sommes à des années-lumière de sociétés comme Alphabet, Microsoft, Amazon et Meta, qui disposent de bilans construits comme des forteresses, et jusqu’à la récente explosion des investissements pour 2026, généraient de solides flux de trésorerie. Même une mauvaise allocation importante du capital ne mettrait pas en danger la solvabilité d’entreprises avec le profil financier d’Alphabet ou Microsoft.

« C’est différent cette fois, ce qui est évidemment un peu un cliché, mais pour l’instant, cette approche est plutôt prudente », dit Persson.

Parmi les cinq hyperscalers, Oracle est l’exception avec une notation Baa2, qui n’est que deux crans au-dessus du territoire des obligations à haut risque (junk bonds). En général, plus la note est basse, plus la probabilité de défaut est grande, et plus les émetteurs doivent offrir de rendement pour attirer les acheteurs. En gros, les investisseurs en crédit veulent être mieux rémunérés pour prendre le risque d’une entreprise comme Oracle par rapport à Alphabet ou Microsoft.

Oracle a déjà beaucoup emprunté par rapport aux autres hyperscalers. La société a divulgué plus de 248 milliards de dollars d’engagements en baux de centres de données non encore commencés et a environ 124 milliards de dollars d’emprunts. L’année dernière, Oracle a émis pour 25,8 milliards de dollars d’obligations arrivant à échéance en 2065, et le mois dernier, elle a annoncé son intention de lever entre 45 et 50 milliards de dollars supplémentaires cette année, répartis entre émission de dette et fonds propres. Jeudi, Bloomberg a rapporté qu’Oracle envisageait de licencier des milliers d’employés pour faire face à une crise de liquidités afin de financer son déploiement de centres de données. Oracle a refusé de commenter.

Le facteur FOMO

Un problème avec ces cycles d’investissement massifs, c’est qu’ils créent leur propre dynamique, les concurrents suivant chacun dans des investissements de plus en plus importants, car le coût d’être en retard est perçu comme plus élevé que celui de prendre le risque de réussir. Le risque imminent réside cependant dans l’ensemble, car l’histoire montre presque toujours que plus de projets sont construits que le marché peut absorber immédiatement.

Ruth Porat d’Alphabet (à gauche) visite un centre de données récemment ouvert en Angleterre en 2025.

James Manning/PA Images via Getty Images

Le service de notation Moody’s a averti en février que la dette inscrite au bilan ainsi que la dette économique liée à des baux non encore commencés devraient être surveillées par les investisseurs lorsqu’ils évaluent le risque. Par exemple, Alphabet et Meta, qui ont des notations Aa2 et Aa3, ont dû payer une prime de 10 à 15 points de base sur leur dette existante pour conclure leurs opérations, selon une analyse de Janus Henderson.

« La tarification reflète à la fois l’ampleur de leurs ambitions et la prudence du marché quant à la quantité de dette susceptible d’être émise sur les marchés en 2026 et 2027 », notent les auteurs de Janus Henderson. « En résumé, bien que la dette soit une source de financement plus attractive pour les hyperscalers, et que les investisseurs en crédit restent disposés à financer la révolution de l’IA par divers véhicules, une rémunération relative est nécessaire. »

Pour Persson, le directeur des investissements de Nuveen, la question n’est pas de savoir s’il y a trop de risques à acheter la dette des centres de données, mais si les obligations émises par ces entreprises pour financer leur déploiement sont suffisamment évaluées pour compenser les risques qu’elles prennent dans une vague d’engagements de 969 milliards de dollars.

Chez les cinq hyperscalers, la dette inscrite au bilan tourne autour de 420 milliards de dollars. Les engagements plus importants résident dans les baux, y compris ceux qui n’ont pas encore commencé. Selon la norme comptable GAAP, un engagement de bail n’apparaît au bilan en tant que passif que si une entreprise est « raisonnablement certaine » de renouveler le bail, note Moody’s. Une grande partie de ces informations figure dans les notes annexes des rapports financiers, mais les gestionnaires de fonds obligataires en tiennent compte.

Brut sans les baux, le levier des hyperscalers est légèrement faible, et ils disposaient en 2025 de plus de liquidités que de dettes. En incluant les baux, le chiffre reste faible, mais moins qu’avant, ce qui pourrait être le début d’un problème potentiel.

« Nous intégrons ces obligations et faisons ces ajustements, notamment compte tenu de la taille des baux et de leur potentiel de croissance », explique Persson. « Car, en fin de compte, ce sont des engagements qu’ils doivent respecter. Nous devons les considérer comme des dettes lorsque nous évaluons leur qualité de crédit. »

Et la peur est bien réelle lorsqu’il s’agit d’évaluer le risque et la dette que ces entreprises prennent en émettant des obligations. Il y a la dette économique versus la dette au bilan, le passage d’un modèle léger en actifs à un modèle lourd en actifs, et le risque que cette explosion des dépenses ne se traduise pas en revenus — ou qu’elle ne le fasse pas assez vite. Le marché boursier réagit souvent à la moindre nouvelle liée à l’IA, ce qui rend chaque trimestre incertain quant à la réaction des actions.

En fin de compte, les entreprises qui mènent le déploiement ont probablement des bilans suffisamment solides pour y survivre si elles se trompent, contrairement à la crise du shale, au surplus de fibres, ou à la disparition de milliers de utilities. Mais on ne le saura qu’après coup.

« On ne le découvre qu’après coup », dit Mittal de Pimco. Si on commence à le voir à l’avance, les autres le voient aussi, et l’investissement ralentit de lui-même.

« Chaque entreprise sera différente », ajoute Mittal. « Il y aura des gagnants et des perdants dans cet environnement. »

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