Cuando el petróleo se convierte en "oro"

28 de febrero, desde el estallido de este conflicto en Oriente Medio, las hostilidades han estado en una tendencia de escalada general, y la valoración del mercado sobre la duración y el impacto del conflicto se actualiza constantemente, con una distribución de probabilidad que pasa de “impacto a corto plazo” a “perturbación a mediano plazo”. En general, en un entorno de estanflación, la doble naturaleza de refugio y protección contra la inflación hace que metales preciosos como el oro tengan un buen desempeño, pero en esta ocasión, su rendimiento incluso ha sido inferior a la mayoría de los activos de riesgo (Gráfico 1). Este artículo analiza la lógica y cierta inevitabilidad de esta divergencia**.**

El oro puede ya haberse convertido en la “alondra en la mina de carbón” en medio de las tendencias actuales de presión de flujo de efectivo, escasez de suministros y países del Golfo, mercados emergentes e incluso a nivel global, en un corto plazo, su comportamiento depende en gran medida de la tensión en Oriente Medio. Sin embargo, a mediano y largo plazo, mantenemos la recomendación de asignar recursos en oro y otros activos escasos como cobertura contra la confianza en las monedas fiduciarias. Al mismo tiempo, aunque el conflicto entre EE. UU., Israel e Irán ha impulsado en el corto plazo el sentimiento de refugio, a mediano y largo plazo reforzará la lógica de expansión del gasto de capital global y el aumento significativo en el consumo de materiales.

Para la economía global, el “epicentro” del conflicto está en el estrecho de Hormuz. En los tres años previos al conflicto entre EE. UU., Israel e Irán, los precios del petróleo estuvieron en una tendencia a la baja, y el mercado ya había formado una expectativa unánime de un largo período de oferta y demanda débiles. El 27 de febrero, la curva a plazo implicaba que el mercado esperaba un precio medio anual del petróleo Brent de unos 70 dólares por barril en 2026, pero en tres semanas ese pronóstico subió a 92 dólares, un aumento superior al 30%. Sin embargo, la intensidad del conflicto sigue en aumento. Para la economía global, el “epicentro” del conflicto en el estrecho de Hormuz —que tiene solo 33 km en su punto más estrecho, es de difícil defensa y está cargado con aproximadamente el 60% del petróleo del Medio Oriente y el 20% del mundial—, incluso considerando todas las posibles medidas de alivio, el bloqueo provocará un “hueco duro” en la oferta de petróleo superior al 10%. Además, el estrecho es crucial para el transporte de gas natural y de numerosos productos químicos, incluyendo fertilizantes. A principios de marzo, por primera vez en la historia, el estrecho de Hormuz estuvo casi completamente bloqueado, y este impacto en la escasez “física” de energía y otros suministros clave probablemente empeorará. Es importante reiterar que la duración del bloqueo y la gravedad de la escasez, así como el aumento de precios, pueden tener una relación no lineal.

Tres semanas después del conflicto entre EE. UU., Israel e Irán, la energía se ha convertido en “oro”. Aquí tomamos la “energía” como ejemplo representativo, pero la misma lógica puede aplicarse a otros suministros físicos críticos en escasez. A corto plazo, la probabilidad de que el estrecho se reabra es cada vez menor. Actualmente, tanto EE. UU. como Israel e Irán siguen enviando señales de que la escalada del enfrentamiento puede continuar, poniendo en riesgo más objetivos militares y potencialmente destruyendo infraestructura energética en Oriente Medio, lo que prolongará el impacto del conflicto. Es importante notar que, dado que el conflicto solo lleva tres semanas, muchas naves ya han salido del estrecho de Hormuz y su carga no se ha visto afectada, además la mayoría de los países del mundo tienen reservas de energía y suministros clave. Por lo tanto, todavía hay cierto margen en el suministro de muchos recursos, pero estas reservas se están agotando rápidamente: si el bloqueo se prolonga, la presión por escasez global aumentará exponencialmente. Durante la pandemia, la cadena logística altamente globalizada sufrió impactos físicos que generaron efectos en forma de “mariposa” difíciles de predecir con precisión, pero que deben ser abordados con respeto. La escasez física de energía, que tiene una demanda relativamente “rígida”, como el petróleo, resalta aún más su valor, especialmente en comparación con el oro, cuya relación de precios con el oro ya alcanzó niveles postguerra antes del conflicto (su “grado de distorsión” es comparable al período de pandemia en 2020, Gráficos 2 y 3).

Para los países del Golfo que han acumulado grandes cantidades de oro en divisas en los últimos años (el “epicentro” del conflicto), y para los países en desarrollo que compraron mucho oro impulsados por la tendencia alcista del dólar y del precio del oro (los más vulnerables y con mayor daño marginal en esta ocasión), la escasez de efectivo y la limitación en la compra de oro, así como la conveniencia de intercambiar las ganancias acumuladas en oro por bienes esenciales, hacen que el oro pueda convertirse en la “alondra en la mina de carbón” en medio de la escasez" — analizaremos esto en detalle a continuación.

¿Por qué el oro (a corto plazo) ya no es “oro”? En un entorno de estanflación, el aumento de costos, la escasez de suministros, la contracción de la demanda y la presión sobre el flujo de efectivo de los actores del mercado, hacen que la primera estrategia clásica en la estanflación sea la recuperación de efectivo. Históricamente, los metales preciosos, debido a su doble función de refugio y protección contra la inflación, han tenido un buen desempeño en impactos geopolíticos. Pero el oro no es efectivo como efectivo, y además, en el entorno actual, la relación de precios entre oro, efectivo y “bienes duros” ha llegado a niveles extremos. La lógica detrás de esto es que, tras un aumento de precios significativo, las entidades, especialmente los bancos centrales, han llegado a tener reservas de oro en niveles de veinte años. En un escenario de flujo de efectivo muy restringido a corto plazo, el oro puede enfrentar una falta de demanda y un aumento en las ventas, y las principales razones del reciente comportamiento del oro son las siguientes:

• Impacto de la escasez de suministros en la presión de “desvinculación de lo ficticio a lo real”. Como mencionamos anteriormente, en un entorno de estanflación, “el efectivo es rey”, y las entidades con flujo de efectivo fuerte o que se benefician de ello, mantienen su valor. El oro, en cambio, carece de flujo de efectivo que lo respalde, especialmente tras un aumento de precios previo y acumulación de ganancias latentes; en términos de relación de precios, el oro refleja de manera más adecuada los riesgos geopolíticos en comparación con otros “bienes duros” escasos. En el entorno actual, la estabilidad de las reservas de oro de los actores no es tan sólida como la de los bienes escasos con flujo de efectivo más seguro.
• Alta posición y ganancias latentes hacen que las reservas de oro a corto plazo sean propensas a caer más que a subir. Desde 2022, los bancos centrales globales han acelerado notablemente sus compras de oro, impulsando también a los sectores privados. Estimamos que, entre 2022 y 2025, la compra anual de oro por parte de los bancos centrales será el doble de la de los diez años anteriores, y con un aumento significativo en el precio del oro, la proporción de oro en las reservas de los bancos centrales ha subido del 12.8% en 2020 al 24.5% en diciembre de 2025 (Gráfico 4). Entre 2023 y 2025, la relación de oro por unidad de petróleo se ha multiplicado por 3.1, destacándose en comparación con otros activos (Gráfico 5). Sin embargo, cuando el oro no es una “necesidad básica” y los compradores marginales, como los países del Golfo y los mercados emergentes, enfrentan restricciones en sus flujos de efectivo, el equilibrio oferta-demanda a corto plazo no favorece el aumento del precio del oro.
• La posible interrupción del ciclo del dólar petróleo a corto plazo puede romper el equilibrio de oferta y demanda del oro. A diferencia de crisis energéticas anteriores, en esta ocasión, los flujos de efectivo de los países del Golfo podrían verse físicamente interrumpidos o incluso volverse negativos, lo que podría deteriorar aún más el equilibrio de oferta y demanda del oro. Como mencionamos, en crisis anteriores, la escasez de petróleo aumentaba la capacidad relativa de los países del Golfo para fijar precios de exportación. Pero en esta ocasión, el estrecho de Hormuz está siendo bloqueado por primera vez en la historia, y la infraestructura energética en la zona está amenazada, lo que reduce drásticamente los ingresos de estos países y puede bloquear significativamente el ciclo del dólar petrolero. Si el conflicto se prolonga, la reducción del ciclo del dólar petrolero puede aumentar el riesgo de escasez de dólares, elevando aún más el dólar como refugio y restringiendo la liquidez. Como muestra el Gráfico 6, en el caso de la energía, aproximadamente el 60% de las exportaciones de los países del Golfo están afectadas, y en los últimos años, la caída del precio del petróleo combinada con la aceleración de la inversión en infraestructura interna ha reducido la “sobreabundancia” de flujo de efectivo. Durante décadas, estos países han intercambiado energía y otras materias primas por dólares y han invertido en otras regiones del mundo. La posición neta de inversión exterior de los países del Golfo alcanza los 2 billones de dólares, y su posición en oro ha sido la que más ha crecido, con ganancias latentes recientes, y es una de las asignaciones que más ha aumentado en relación con el precio del petróleo (Gráficos 7). La valoración y proporción de oro en las reservas de estos países se han duplicado en los últimos 6 años (Gráficos 8-9). La particularidad de esta ronda de conflicto es que 1) los flujos de efectivo de los países del Golfo están bloqueados, y 2) sus posiciones en oro y ganancias latentes han aumentado significativamente, haciendo que el oro sea la “alondra en la mina de carbón” de la presión económica de estos países.
• Los países en desarrollo, que en los últimos años han acumulado mucho oro en divisas, enfrentan en el corto plazo dificultades para seguir comprando oro o incluso enfrentan “presión de emergencia”. Como muestran los Gráficos 11, los países del Golfo y las economías emergentes han sido los principales compradores de oro en los últimos cuatro años. En esta crisis, la presión en los países en desarrollo, especialmente en Asia del Sur, Sudeste Asiático, África y países cercanos al Golfo, es mayor (excepto algunos exportadores de energía). Como se muestra en el informe “Sistema de monitoreo diario del nivel de presión del conflicto en Oriente Medio” (20/3/2026), muchos países en desarrollo, ante el aumento de costos y la depreciación de sus monedas, ya han comenzado a implementar políticas de control de demanda más estrictas. El Gráfico 12 muestra la vulnerabilidad múltiple de estos países y sus indicadores cuantitativos. Si la situación de deterioro en sus cuentas externas y finanzas públicas continúa, no se descarta que la capacidad de compra de oro disminuya, e incluso que haya ventas marginales. Al fin y al cabo, la relativa escasez de oro y “mantequilla” cambiará con las variaciones en los precios relativos y en la escasez, incluso puede invertirse temporalmente.

En resumen, si el conflicto se intensifica y el estrecho de Hormuz permanece bloqueado, la demanda de oro a corto plazo será difícil de recuperar, y no se descarta que la presión de venta continúe aumentando. Por lo tanto, bajo la condición de que las infraestructuras de petróleo y materias primas en la región del Golfo no sufran daños decisivos, consideramos que la reapertura del estrecho será una condición previa para que los precios del oro se estabilicen.

A corto plazo, el dólar se fortalecerá; a largo plazo, la asignación en oro sigue siendo valiosa. A mediano y largo plazo, el conflicto entre EE. UU., Israel e Irán no solo no disminuirá, sino que reforzará varias lógicas de desdolarización e incluso de debilitamiento de las “anclas” de las monedas fiduciarias—① la insostenibilidad fiscal global seguirá aumentando; ② la base de reservas en dólares se debilitará aún más; ③ la prima por riesgo geopolítico seguirá en aumento. Aunque la proporción de oro en las reservas de los bancos centrales ya ha aumentado rápidamente, todavía hay un gran margen comparado con los años 90 (Gráfico 13). Más importante aún, tanto en la tendencia histórica de conflictos militares de alta intensidad como en el análisis lógico, la relación de precios entre metales preciosos como el oro y las monedas fiduciarias seguirá en ascenso. Por un lado, los costos del conflicto y la demanda de reservas impulsan la expansión fiscal (como ya propuso el ministro de Defensa de EE. UU., Hagel, con un presupuesto adicional de 200 mil millones de dólares). En un entorno donde la sostenibilidad fiscal global ya está en duda, los conflictos sin duda agravan el déficit fiscal mundial. Además, en un contexto de reconfiguración del orden global, con EE. UU. retirándose de la gobernanza global y potencialmente convirtiéndose en una fuente de inestabilidad geopolítica, los gobiernos de todo el mundo seguirán reduciendo sus activos en dólares a mediano y largo plazo, apoyando la reindustrialización y la redefensa nacionales.

Advertencias de riesgo: ataque de EE. UU. a las plantas de energía de Irán, contraataque inesperado de Irán, prolongación del bloqueo del estrecho de Hormuz.