O primeiro ano de Tokenomics mostrou-se equivocado

Quando o ETF de Bitcoin foi aprovado no início de 2024, muitos profissionais do setor cripto brincaram entre si, chamando-se de “respeitados traders de ações dos EUA”. Contudo, com a Bolsa de Nova York avançando para criar ações on-chain e negociações 24/7, e os tokens ganhando espaço na agenda das finanças tradicionais, a comunidade cripto percebeu que a indústria, na verdade, não havia conquistado Wall Street.

Pelo contrário: Wall Street apostou na integração desde o princípio. Hoje, o mercado se movimenta em direção a aquisições de mão dupla—empresas cripto buscam licenças de finanças tradicionais, clientes e know-how em compliance, enquanto instituições tradicionais adquirem tecnologia blockchain, canais de distribuição e capacidade de inovação.

Os dois setores estão cada vez mais conectados, e as fronteiras se desfazem. Em três a cinco anos, a diferença entre empresas cripto e instituições financeiras tradicionais pode desaparecer por completo, restando apenas companhias financeiras.

Esse movimento de consolidação e integração ocorre sob o marco legal do Digital Asset Market Structure Clarity Act (CLARITY Act), que está moldando o setor cripto, antes desordenado, em um formato familiar para Wall Street. O primeiro alvo da reforma é a token equity—um conceito exclusivo do universo cripto, e bem menos popular que as stablecoins.

A era das escolhas binárias

Durante anos, profissionais e investidores de cripto atuaram sob um cenário de incertezas, frequentemente sujeitos à fiscalização regulatória em diferentes países.

Essa tensão constante sufocou a inovação e colocou investidores de tokens em uma posição delicada: possuem tokens, mas não têm participação acionária real. Ao contrário dos acionistas de mercados tradicionais, detentores de tokens não têm direitos legais à informação nem proteção contra insider trading das equipes dos projetos.

Assim, quando o CLARITY Act foi aprovado pela Câmara dos Deputados dos EUA com amplo apoio em julho passado, o setor depositou grandes expectativas. A principal demanda do mercado era clara: definir se tokens são commodities digitais ou valores mobiliários, encerrando a disputa de jurisdição entre SEC e CFTC.

A lei estabelece que apenas ativos totalmente descentralizados e sem parte controladora são classificados como commodities digitais, sob supervisão da CFTC—como ouro ou soja. Qualquer ativo com sinais de controle centralizado ou que capte recursos prometendo retorno é tratado como ativo digital restrito ou valor mobiliário, sujeito à regulação rigorosa da SEC.

Isso beneficia redes como Bitcoin e Ethereum, que não têm mais autoridade central. Para a maioria dos projetos DeFi e DAOs, porém, é quase existencial.

A lei exige que todos os intermediários em transações de ativos digitais se registrem e implementem procedimentos rigorosos de AML e KYC. Para protocolos DeFi baseados em contratos inteligentes, isso é praticamente inviável.

O resumo da lei indica que algumas atividades financeiras descentralizadas relacionadas à manutenção de redes blockchain podem ser isentas, mas os poderes de fiscalização antifraude e antimanipulação permanecem.

É um típico compromisso regulatório: desenvolvimento de código e frontend é permitido, mas, ao envolver negociação, distribuição de lucros ou serviços intermediários, a supervisão é mais rígida.

Por causa desse compromisso, o CLARITY Act não trouxe real tranquilidade ao setor após o verão de 2025. Obriga cada projeto a encarar uma questão central: Afinal, o que você é?

Se você se declara um protocolo descentralizado e segue o CLARITY Act, seu token não pode ter valor real. Se quer recompensar detentores de tokens, é preciso adotar uma estrutura de equity e submeter o token à análise da legislação de valores mobiliários.

Talento acima dos tokens

Esse dilema vai se repetir ao longo de 2025.

Em dezembro de 2025, um anúncio de fusão provocou reações opostas em Wall Street e na comunidade cripto.

A Circle, segunda maior emissora de stablecoin do mundo, anunciou a aquisição da Interop Labs, equipe central de desenvolvimento do protocolo cross-chain Axelar. A mídia financeira tradicional viu o movimento como uma aquisição de talentos exemplar: a Circle ganhou um time de tecnologia cross-chain de alto nível para fortalecer a circulação multichain do USDC.

O valuation da Circle foi reforçado, e os fundadores e investidores iniciais da Interop Labs saíram com dinheiro ou ações da Circle.

No mercado secundário cripto, porém, a notícia provocou pânico e vendas em massa.

Investidores que analisaram os termos do acordo descobriram que a aquisição da Circle visava apenas a equipe de desenvolvimento, excluindo explicitamente o token AXL, a rede Axelar e a Axelar Foundation.

Essa revelação derrubou imediatamente o otimismo anterior. Horas após o anúncio, o AXL perdeu todos os ganhos dos rumores de aquisição e despencou ainda mais.

Por anos, investidores de projetos cripto presumiram que comprar tokens era equivalente a investir em uma startup. Com a equipe de desenvolvimento impulsionando a adoção, o uso do protocolo crescia e o valor do token acompanhava.

A aquisição da Circle desfez essa ilusão, declarando, do ponto de vista legal e prático, que empresa de desenvolvimento (Labs) e rede do protocolo são entidades separadas.

“Isso é roubo legalizado”, escreveu um investidor que mantinha AXL há mais de dois anos em uma rede social. Mas ele não tinha base para processar, pois os disclaimers legais do prospecto e do whitepaper nunca prometeram aos detentores de tokens qualquer direito residual sobre a empresa de desenvolvimento.

Analisando as aquisições de projetos cripto lastreados em tokens em 2025, esses acordos geralmente envolveram a transferência de equipes técnicas e infraestrutura, mas excluíram direitos sobre tokens—deixando investidores desprotegidos.

Em julho, a rede Layer 2 da Kraken, Ink, adquiriu a equipe de engenharia e arquitetura de negociação do Vertex Protocol. O Vertex Protocol anunciou então seu encerramento, e o token VRTX foi abandonado.

Em outubro, a Pump.fun adquiriu o terminal de negociação Padre. Após o anúncio, a equipe declarou o token PADRE inválido e sem planos futuros.

Em novembro, a Coinbase adquiriu tecnologia de terminal de negociação da Tensor Labs, também excluindo direitos sobre o token TNSR.

Durante a onda de fusões e aquisições de 2025, os negócios focaram cada vez mais em equipes e tecnologia, negligenciando os tokens. Isso alimentou a indignação dos investidores: “Ou deem aos tokens o mesmo valor das ações, ou não emitam tokens.”

O dilema dos dividendos no DeFi

Se o caso da Circle é uma tragédia de aquisição externa, Uniswap e Aave ilustram antigos conflitos internos em diferentes fases do mercado cripto.

A Aave, tradicionalmente considerada a rainha dos empréstimos DeFi, enfrentou uma intensa disputa interna sobre a distribuição de receitas no final de 2025, centrada na renda do frontend.

A maioria dos usuários não interage diretamente com contratos inteligentes na blockchain—usa a interface web desenvolvida pela Aave Labs.

Em dezembro de 2025, a comunidade percebeu que a Aave Labs havia alterado silenciosamente o código do frontend, redirecionando altas taxas de swaps de tokens para a conta da empresa, em vez do tesouro da organização autônoma descentralizada Aave DAO.

A Aave Labs justificou a medida com lógica empresarial: construiu o site, pagou servidores, assumiu riscos de compliance e, por isso, deveria monetizar o tráfego. Para os detentores de tokens, soou como traição.

“Os usuários vêm pelo protocolo descentralizado da Aave, não pelo seu site em HTML.” A polêmica eliminou US$ 500 milhões do valor de mercado do token da Aave em pouco tempo.

Apesar de ambas as partes terem chegado a um acordo sob forte pressão pública—com a Labs prometendo propor o compartilhamento de receitas não relacionadas ao protocolo com os detentores de tokens—a fissura permanece.

O protocolo pode ser descentralizado, mas o acesso ao tráfego é centralizado. Quem controla o gateway controla o poder de taxação econômica do protocolo.

Enquanto isso, a Uniswap, principal exchange descentralizada, precisou se autocensurar para cumprir as normas.

De 2024 a 2025, a Uniswap avançou com a proposta de fee switch, buscando usar parte das taxas de negociação do protocolo para recomprar e queimar tokens UNI—transformando-os de simples votos de governança em ativos deflacionários e geradores de rendimento.

Contudo, para evitar a classificação como valor mobiliário pela SEC, a Uniswap adotou uma estrutura altamente complexa, separando fisicamente a entidade pagadora de dividendos da equipe de desenvolvimento. Chegou a registrar uma nova entidade em Wyoming—DUNA, uma associação descentralizada sem fins lucrativos—buscando um refúgio legal na fronteira da conformidade.

Em 26 de dezembro, a proposta de fee switch da Uniswap foi aprovada no voto final de governança, incluindo a queima de 100 milhões de UNI e o encerramento das taxas de frontend pela Uniswap Labs, que passou a focar no desenvolvimento do protocolo.

Os conflitos da Uniswap e da Aave evidenciam uma dura realidade: os dividendos desejados pelos investidores são exatamente o critério usado pelos reguladores para definir valores mobiliários.

Dar valor real aos tokens atrai penalidades da SEC; evitar regulação significa manter tokens sem valor.

Mapeamento de direitos vazios—e agora?

Para entender a crise da token equity em 2025, vale observar mercados de capitais maduros, como as estruturas de American Depositary Shares (ADS) e Variable Interest Entity (VIE) usadas por empresas chinesas.

Se você compra ações da Alibaba (BABA) na Nasdaq, traders experientes dirão que você não está adquirindo participação direta na empresa operacional em Hangzhou, China.

Por restrições legais, você detém participação em uma holding nas Ilhas Cayman, que controla a empresa operacional chinesa por meio de acordos complexos.

Isso se assemelha a alguns altcoins—o que você compra é um direito mapeado, não o ativo subjacente.

Mas 2025 mostrou que há diferenças fundamentais entre ADS e tokens: o recurso legal.

A estrutura ADS pode ser complexa, mas é baseada em décadas de direito comercial internacional, auditorias robustas e entendimento tácito entre Wall Street e reguladores.

O mais importante: detentores de ADS têm direito residual legal. Se a Alibaba for adquirida ou privatizada, o comprador deve, por lei, trocar suas ADS por dinheiro ou ativo equivalente.

Já os tokens—especialmente os de governança, antes cheios de promessas—ficaram expostos na onda de aquisições de 2025: não aparecem como passivos ou equity nos balanços.

Antes do CLARITY Act, essa relação frágil dependia do consenso da comunidade e do otimismo do bull market. Desenvolvedores sugeriam que tokens eram como ações; investidores fingiam ser venture capitalists.

Mas, com a chegada da clareza regulatória em 2025, a verdade tornou-se inevitável: sob a lei societária tradicional, detentores de tokens não são credores nem acionistas. Estão mais próximos de fãs que compraram cartões de associação caros.

Quando ativos são negociáveis, direitos podem ser separados. E, ao separar direitos, o valor flui para o que a lei reconhece, o que pode gerar fluxo de caixa e ser executado judicialmente.

Nesse sentido, o cripto em 2025 não fracassou—tornou-se parte da história financeira, sujeito ao mesmo escrutínio de estrutura de capital, documentação legal e limites regulatórios de mercados maduros.

Com a convergência entre cripto e finanças tradicionais se tornando irreversível, surge uma questão mais aguda: Para onde vai o valor do setor daqui para frente?

Muitos creem que integração é sinônimo de vitória, mas a história frequentemente mostra o oposto. Quando uma nova tecnologia é absorvida por sistemas antigos, ela ganha escala, mas pode perder seu modelo original de distribuição. O sistema legado é especialista em domesticar a inovação em formatos reguláveis, contabilizáveis e que possam figurar no balanço, travando direitos residuais em estruturas estabelecidas.

A conformidade do cripto dificilmente devolverá valor aos detentores de tokens; é mais provável que o valor retorne para entidades reconhecidas pela lei—empresas, ações, licenças, contas reguladas e contratos exequíveis judicialmente.

A token equity vai persistir, assim como as ADS, como direitos mapeados e negociáveis na engenharia financeira. Mas a verdadeira questão é: Em qual camada de mapeamento você está realmente investindo?

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