Wintermute: A mineração de Bitcoin enfrenta estrangulamento, os mineiros precisam de vantagens criativas de retenção de moedas

O market maker Wintermute destacou na quinta-feira, num relatório, que desde o ciclo de halving de quatro anos, o Bitcoin pela primeira vez não conseguiu alcançar um retorno de preço duplo suficiente para compensar a queda de receita decorrente do halving. A margem bruta dos mineiros atingiu níveis que, no passado, marcaram o fundo do mercado bear. Wintermute acredita que os Bitcoins coletivamente detidos pelos mineiros representam um legado da era HODL, e que “a gestão ativa desses ativos é a chave para que os mineiros obtenham uma vantagem estrutural na próxima halving”.

A crise estrutural na mineração de Bitcoin: três pressões em simultâneo

(Origem: Wintermute)

O relatório da Wintermute descreve claramente as fontes de pressão sistêmica atuais na indústria de mineração de Bitcoin:

Falha histórica na premiação do halving: Em todos os ciclos de mercado de quatro anos anteriores, a valorização do Bitcoin geralmente era suficiente para compensar ou até superar a redução na recompensa por bloco causada pelo halving, mantendo a lucratividade dos mineiros. No entanto, neste ciclo, a valorização do Bitcoin não conseguiu cobrir a lacuna de receita gerada pelo halving, levando a uma margem bruta dos mineiros a níveis que, no passado, só ocorriam nos mínimos de mercado bear.

Efeito limitado das taxas de transação como complemento: Além da recompensa por bloco, as taxas de transação sempre foram vistas como uma possível fonte de receita adicional. Contudo, a Wintermute aponta que o mercado de taxas é “ocasional” e não estrutural, não podendo servir como uma fonte de renda estável para preencher a lacuna de receita.

Custos de energia continuam pressionando: Apesar de anos de construção de infraestrutura elétrica em mercados de energia de baixo custo, os custos energéticos continuam sendo a principal pressão sobre a margem de lucro, especialmente no ambiente atual de lucratividade.

A Wintermute classifica essa fase de pressão como uma “oscilar saudável”, diferente dos ciclos de 2018 e 2022, acreditando que esse processo está alinhado com a lógica de design do Bitcoin e, eventualmente, tornará a mineração “ainda mais eficiente”.

Sugestões de saída da Wintermute: de reserva passiva a gestão ativa de ativos

O argumento central da Wintermute é que os mineiros devem mudar sua mentalidade em relação à posse de Bitcoin — de “reserva passiva” para “gestão operacional de ativos”. Atualmente, os mineiros detêm cerca de 1% do fornecimento total de Bitcoin, mas “todas as ferramentas de gestão de capital ainda não estão sendo plenamente aproveitadas”.

A relatório apresenta duas principais estratégias de gestão ativa

Gestão ativa: Utilizar derivativos para monetizar o risco de mercado, incluindo ferramentas como opções cobertas (Covered Call) — vendendo opções de compra enquanto mantém a posição de Bitcoin, recebendo prêmio; e opções de venda garantidas por dinheiro (Cash-Secured Put) — estabelecendo compromissos de compra a preços desejados e recebendo prêmio.

Gestão passiva: Alocar Bitcoins em protocolos de empréstimo para gerar juros, permitindo que as posições continuem gerando fluxo de caixa mesmo durante a volatilidade do mercado.

A Wintermute afirma claramente: “Aqueles que veem a quantidade de Bitcoin que possuem como um ativo operacional, e não como reserva passiva, terão uma vantagem estrutural na próxima halving.”

Transformação com inteligência artificial: uma outra rota, mas de alto custo

No momento do lançamento do relatório, a onda de transformação por IA na indústria de mineração está acelerando. A MARA Holdings apresentou documentos à SEC em 3 de março, indicando intenção de vender parte de seus Bitcoins para financiar a transição tecnológica com IA; desde outubro do ano passado, mineradoras listadas já venderam mais de 15.000 Bitcoins.

A Wintermute reconhece que a construção de infraestrutura elétrica em grande escala em mercados de energia de baixo custo, feita pelos mineiros, é precisamente o recurso central “mais urgente e difícil de replicar” para centros de dados de IA. Contudo, o relatório também destaca que a transição para IA é uma “medida drástica e intensiva em capital”, não adequada para todos os mineradores, e que o próprio modelo de negócio “estruturado e rígido” da mineração de Bitcoin aumenta os riscos e custos de execução dessa transformação.

Perguntas frequentes

Mineradores que possuem Bitcoin e vendem opções cobertas correm riscos?
A principal risco da estratégia de opções cobertas é que, se o Bitcoin subir significativamente acima do preço de exercício durante a vigência da opção, o minerador perderá o ganho potencial acima do preço de exercício — pois terá que vender Bitcoin ao preço pré-estabelecido ao comprador da opção. Em mercados de alta rápida, isso pode resultar em perdas de grande parte do lucro potencial. Assim, a estratégia de opções cobertas é mais adequada para mineradores que têm baixa expectativa de alta de curto prazo e desejam obter renda estável em mercados laterais ou de leve alta.

Por que a falha na premiação do halving desta vez é um fenômeno único na história da mineração?
Em todos os ciclos de quatro anos anteriores, a redução na oferta após o halving geralmente era acompanhada por aumento na demanda, levando a uma forte valorização do preço, de modo que a receita total dos mineradores (hashrate × preço) após o halving era maior do que antes. Neste ciclo, embora o preço do Bitcoin tenha subido, a valorização não foi suficiente para recuperar a margem bruta dos mineradores ao nível do ciclo anterior, criando uma primeira “herança do halving” na história — oferta reduzida, mas sem aumento correspondente na receita.

A recomendação da Wintermute é mais adequada para grandes ou pequenos mineradores?
Ferramentas de gestão ativa com derivativos (opções cobertas, puts garantidos por dinheiro) geralmente requerem maior capacidade técnica e liquidez de mercado, sendo mais indicadas para mineradores de porte médio ou grande, com posições significativas de Bitcoin. Para mineradores menores, a estratégia passiva de alocar parte dos Bitcoins em protocolos de empréstimo tem barreiras menores, embora também envolva riscos de contratos inteligentes e de crédito dos protocolos que devem ser avaliados.