Armadilha de lucros ou dor de crescimento? O dilema da "dupla face" do Telegram e TON

Telegram recentemente apresentou um desempenho impressionante, mas escondia um número que faz os investidores arrepiarem — as receitas atingiram um recorde, mas o lucro virou prejuízo. A lógica por trás disso não é complexa, mas revela os riscos profundos trazidos pela alta volatilidade da ecossistema cripto. Será que a estratégia de vinculação entre Telegram e TON está dando frutos, ou está plantando uma bomba-relógio?

Receita recorde, lucro negativo — o efeito de transmissão da volatilidade do ativo TON

De acordo com o Financial Times, o Telegram entregou resultados sólidos no primeiro semestre de 2025: receita de 870 milhões de dólares, aumento de 65% em relação ao mesmo período de 2024, quase dobrando os 525 milhões de dólares de 2024. O lucro operacional chegou a quase 400 milhões de dólares.

Porém, o contraste mais marcante apareceu aqui — apesar do lucro operacional forte, o Telegram registrou uma perda líquida de 222 milhões de dólares. Isso não se deve ao crescimento de usuários desacelerar ou a problemas no modelo de negócio, mas a uma razão mais concreta: a desvalorização significativa dos ativos em tokens TON que possui.

Vamos analisar a estrutura de receita do Telegram. A receita de publicidade cresceu 5%, atingindo 125 milhões de dólares, enquanto a assinatura premium disparou 88%, chegando a 223 milhões de dólares — ambos crescendo conforme o esperado. Mas o que realmente impulsionou a explosão de receita foi o acordo exclusivo com o ecossistema TON — o TON se tornou a infraestrutura blockchain única do ecossistema de miniaplicativos do Telegram, contribuindo com quase 300 milhões de dólares para a receita.

Esse foi o ponto-chave para a virada de lucro do Telegram. Em 2024, a empresa alcançou seu primeiro lucro anual, de 540 milhões de dólares, com receita total de 1,4 bilhão de dólares. Metade dessa receita veio de “parcerias e ecossistema” — onde a contribuição do TON foi significativa.

Porém, esse avanço veio acompanhado de custos. Com o mercado de cripto em baixa contínua em 2025, o preço do token TON caiu mais de 73% na mínima. Segundo dados recentes, o preço atual do TON é de $1,57, com valor de mercado de $3,82 bilhões. O que parecia ser um ativo de peso, na reavaliação, impactou diretamente o resultado financeiro do Telegram — essa é a “transparência” do efeito de oscilações de ativos virtuais sobre os relatórios tradicionais.

Em outras palavras, o Telegram enfrenta um paradoxo: crescimento forte do negócio principal, mas perdas de ativos que corroem essa expansão.

Por trás da venda de tokens: compromisso com descentralização vs questionamentos de venda a curto prazo

Ainda mais polêmico, o Financial Times reportou que o Telegram vendeu em larga escala tokens TON, com vendas que ultrapassaram 450 milhões de dólares, mais de 10 vezes o valor de mercado atual do TON. Isso gerou insatisfação na comunidade: o Telegram estaria se preparando para uma descentralização de longo prazo ou estaria aproveitando para realizar lucros?

Para responder a essas dúvidas, o presidente do conselho da TONX, Manuel Stotz, fez uma resposta oficial. Ele destacou que todos os tokens TON vendidos pelo Telegram têm um período de desbloqueio escalonado de quatro anos, o que significa que esses tokens não podem ser negociados imediatamente no mercado secundário, evitando uma pressão de venda instantânea.

Mais importante ainda, quem são os compradores? Segundo Stotz, os principais compradores do Telegram são fundos de investimento de longo prazo, como a própria TONX. Esses investidores compram tokens com a intenção de mantê-los e fazer staking, e não de especular ou vender rapidamente. Sob essa lógica, a venda de tokens pelo Telegram parece mais uma reestruturação de ativos do que uma “facada nas costas” dos investidores.

Há uma consideração mais profunda por trás disso. Pavel Durov, fundador do Telegram, já declarou em 2024 que a equipe manteria a participação de tokens TON sob controle, não ultrapassando 10%. O restante seria vendido a investidores de longo prazo com desconto abaixo do valor de mercado, com períodos de bloqueio e vesting, para evitar vendas rápidas. O objetivo central dessa estratégia é promover a descentralização — evitar que o TON fique excessivamente concentrado nas mãos do Telegram, o que poderia gerar riscos de manipulação de preço.

Segundo Stotz, o número de tokens TON que o Telegram mantém líquido após as vendas não diminuiu significativamente, podendo até ter aumentado. Isso ocorre porque a empresa vendeu parte de seus tokens acumulados, enquanto continua recebendo novos tokens por meio de receitas de publicidade e outros negócios. Assim, a posição de holdings permanece elevada.

Portanto, essa venda é, na essência, um equilíbrio entre a pressão por lucros e a responsabilidade com o ecossistema. A venda de tokens ajudou a captar recursos e a reestruturar ativos, mas também reforçou o compromisso com a descentralização — não para lucros de curto prazo, mas para a saúde de longo prazo do ecossistema.

Janela de IPO e modelo de negócio: onde está a sustentabilidade do crescimento de lucros

O plano de IPO do Telegram está em um momento decisivo. Desde 2021, a empresa levantou mais de 1 bilhão de dólares por meio de várias rodadas de financiamento via bonds, e em 2025 emitiu mais 1,7 bilhão de dólares em bonds conversíveis, atraindo investidores como BlackRock, Mubadala, entre outros.

O diferencial dessa captação é a cláusula de conversibilidade do bond: se a empresa fizer IPO até 2030, os investidores poderão resgatar ou trocar por ações a aproximadamente 80% do preço de IPO, ou seja, com um desconto de 20%. Isso significa que esses investidores estão apostando claramente na realização de um IPO bem-sucedido, com valorização na entrada.

Atualmente, o Telegram já resgatou ou quitou a maior parte das dívidas que venciam em março de 2026. O CEO Durov afirmou que as dívidas antigas estão praticamente quitadas, sem risco atual. A principal preocupação de dívida agora vem dos bonds conversíveis com vencimento em 2030, deixando uma janela de IPO relativamente confortável.

Porém, essa janela está se fechando. Muitos investidores esperam que o Telegram busque o IPO por volta de 2026-2027, realizando a troca de dívida por ações e abrindo novas possibilidades de captação. Perder esse timing pode significar que, no futuro, a empresa terá que arcar com juros de dívida por um longo período, perdendo a oportunidade de uma saída via equity.

Na avaliação do valor de IPO do Telegram, os investidores focam em duas questões principais: primeiro, a sustentabilidade do lucro. Com cerca de 1 bilhão de usuários ativos mensais e 450 milhões de usuários ativos diários, há uma base enorme para monetização. Mas a questão é se esse crescimento pode continuar, especialmente com a volatilidade dos ativos virtuais como o TON, e se os lucros serão impactados por essa oscilação.

Segundo, a autonomia de decisão do Durov, como único acionista. Ele reforça que os credores não participam da governança, o que permite ao Telegram sacrificar parte do lucro de curto prazo para manter a fidelidade dos usuários a longo prazo. Essa estratégia de “satisfação tardia” está alinhada com sua filosofia de produto e é uma narrativa central para o crescimento.

Porém, o caminho para o IPO ainda tem incertezas. Processos judiciais na França contra Durov ainda estão em andamento, podendo representar obstáculos. O Telegram também reconhece esse risco na comunicação com investidores, tornando a data de listagem incerta.

No final das contas, a vinculação entre Telegram e TON é uma faca de dois gumes. Por um lado, essa participação profunda traz novas fontes de receita e competitividade ao Telegram, impulsionando o crescimento de lucros; por outro, a volatilidade do mercado cripto se transmite diretamente às demonstrações financeiras, ameaçando a estabilidade dos lucros. Ao avaliar seu valor de IPO, os investidores devem ponderar tanto o potencial de crescimento quanto os riscos — a resposta, talvez, só o mercado poderá dar no final.