Acabei de ouvir as últimas declarações de Waller e este vale a pena prestar atenção. O oficial do Fed basicamente confirmou o que os mercados têm percebido — cortes de juros estão fora de questão, a menos que a inflação caia drasticamente. Este é seu primeiro grande discurso de política desde o final de fevereiro, então o timing importa, dado tudo que mudou na economia global nos últimos meses.

Aqui está o que é interessante sobre onde a cabeça do Fed está agora. Em fevereiro, a inflação estava um pouco acima daquela meta de 2% que o Fed continua falando. Todo mundo debate se o mercado de trabalho estava apertado o suficiente para justificar cortes de juros ou se deveriam manter a estabilidade e deixar a inflação esfriar. Avançando para agora, essa conversa mudou completamente.

Duas coisas aconteceram que basicamente reprogramaram o pensamento do Fed. Primeiro, as tensões no Oriente Médio fizeram os preços de energia dispararem em todos os setores. Esse é o tipo de choque de oferta que os bancos centrais geralmente ignoram como temporário, mas se persistir, começa a afetar a inflação mais ampla e o crescimento econômico. Segundo — e essa é a história maior — mudanças na política de imigração alteraram fundamentalmente o quadro de oferta de mão de obra. A imigração líquida caiu de 2,3 milhões em 2024 para níveis praticamente mínimos em 2025, e espera-se que permaneça baixa. O que isso significa é que o mercado de trabalho não precisa de tantos novos empregos para manter o pleno emprego como as pessoas pensavam. As preocupações com a oferta que todos tinham se mostraram menos severas.

Então agora o cálculo do Fed mudou. Waller apresentou dois cenários, e honestamente, eles pintam quadros bastante diferentes. No caso otimista, o Estreito de Hormuz reabre, os fluxos de energia se normalizam, e os preços do petróleo caem até $82 até o final de 2026. Se isso acontecer, o pico de inflação que vimos é apenas um ruído temporário, e o Fed poderia potencialmente considerar cortes de juros mais tarde neste ano, à medida que as coisas se estabilizam. Mas — e esse é um grande mas — isso assume que os futuros do petróleo não estão sendo excessivamente otimistas.

O cenário de risco é mais confuso. Se as tensões no Oriente Médio persistirem e a energia continuar cara, as empresas começarão a repassar esses custos aos consumidores em todos os setores. As cadeias de suprimentos ficarão apertadas, fertilizantes e commodities ficarão mais caros, e de repente você não estará lidando apenas com um choque de energia — ele se espalha por toda parte. Vimos como isso se desenrolou em 2021-2022, e não foi nada bonito para a inflação.

O que Waller está basicamente dizendo é que o Fed não vai pular para cortes de juros tão cedo. Os dados de emprego mais fracos que todos estavam preocupados? Acontece que eles não ameaçam realmente o emprego máximo, dado a situação da imigração. Então, esqueça o ciclo de cortes de juros que vimos no final do ano passado. O único caminho real para cortes é se a inflação cair drasticamente e permanecer baixa.

Seu cenário base parece ser acompanhar a velocidade com que as coisas se normalizam. Se houver um acordo de paz real na próxima semana ou duas, os ativos de risco podem se recuperar mais forte e os preços de energia podem reverter o curso. Essa seria a condição que realmente faria o Fed se sentir confortável em considerar cortes de juros em 2026. Mas se o conflito persistir e a energia permanecer elevada, a inflação se espalha, a atividade econômica desacelera, e o Fed provavelmente manterá as taxas estáveis enquanto a inflação permanece mais alta por mais tempo. É basicamente uma situação de observar e esperar, mas a tendência claramente é de paciência em relação aos cortes de juros até que a inflação dê uma razão real para moverem-se.