A transformação fundamental no VC de cripto não reside no “desaparecimento do capital”, mas sim na “transferência do poder de precificação do capital”. No ciclo de expansão anterior, a lógica dominante do mercado era: conclusão da angariação de fundos, expansão da narrativa, lançamento do token e realização de liquidez. Este processo funcionava sem entraves em ambientes de elevada liquidez, com os retornos institucionais a beneficiarem significativamente dos ventos favoráveis do ciclo. Atualmente, esta cadeia deixou de ser um ciclo fechado estável e o setor passou de um “período rico em oportunidades” para uma “fase de avaliação de atribuição”.
A avaliação de atribuição coloca uma questão central: perante o mesmo investimento de capital, quais os retornos que resultam de condições de mercado e quais são fruto da capacidade institucional? Quando esta questão se torna predominante, as avaliações do setor, os termos de angariação de fundos, os papéis pós-investimento e as estratégias de saída são todos alvo de revisão estrutural.
I. O ciclo do VC de cripto: da expansão fortuita à atribuição de capacidade
A evolução do VC de cripto pode ser sintetizada em três fases:
- Fase de liquidez excecional: As avaliações eram, sobretudo, movidas por expectativas; a tokenização permitia saídas muito flexíveis e as subidas cíclicas ocultavam diferenças institucionais.
- Fase de divergência estrutural: O aumento de setores, a fragmentação de narrativas e a rotação acelerada de capital permitiram que projetos de topo absorvessem mais capital, ao passo que os retornos dos projetos médios caíram drasticamente.
- Fase de atribuição de capacidade (atual): O foco do mercado passou de “em que se investiu” para “que valor acrescenta a instituição” e de “avaliações em papel” para “valor efetivamente realizável”.
Os VC de cripto encontram-se atualmente na terceira fase. Esta etapa não é marcada por uma contração generalizada, mas sim por uma divergência acentuada: instituições líderes, orientadas por capacidade e baseadas em recursos, ganham quota de mercado, enquanto as instituições dependentes de narrativa e sem diferenciação são marginalizadas.
II. Porque falha o paradigma antigo: tripla fratura na angariação de fundos, avaliação e saída
1. Ruptura na angariação de fundos: o capital já não é a única escassez
Projetos de elevada qualidade enfrentam menos barreiras para angariar capital, mas os critérios para “capital de elevada qualidade” tornaram-se muito mais exigentes.
As equipas fundadoras valorizam agora três fatores principais:
- Canais estratégicos e recursos de clientes
- Apoio em compliance e estrutura de governança
- Competências em estratégia de mercado secundário e liquidez
Deste modo, o papel do provedor de capital é substituído pelo de “provedor de capacidade”, diluindo a vantagem das relações tradicionais.
2. Ruptura na avaliação: margens do prémio narrativo em retração
A tolerância do mercado para portfólios de “alta avaliação – baixa realização” está em queda.
Os âncoras de avaliação estão a mudar significativamente:
- De narrativas baseadas em FDV para qualidade da receita e sustentabilidade do fluxo de caixa
- Do hype de curto prazo para retenção de utilizadores e fidelização comportamental on-chain
- De “vai haver lançamento de token” para “como é que o valor é captado pelos titulares de ativos”
Os métodos de avaliação ainda não regressaram aos modelos tradicionais, mas a lógica de desconto tornou-se muito mais racional.
3. Ruptura na saída: vias únicas falham, ciclos de saída alongam-se
As saídas via token continuam a existir, mas a sua certeza e eficiência diminuíram.
Três novos fenómenos marcam o setor:
- Descoberta de preço mais rápida após o listing, com reversão de avaliação antecipada
- Pressão de desbloqueio e liquidez a perturbar os preços de forma persistente
- Crescente relevância de M&A, aquisições estratégicas e integração empresarial
Assim, as instituições já não podem depender de uma única via de saída — é fundamental desenhar estratégias multi-percurso.
III. Cinco pressões estruturais sobre o VC de cripto
1. Maior poder negocial dos projetos
Projetos de topo têm agora várias opções de financiamento, incluindo crescimento impulsionado pela comunidade, receitas auto-sustentadas e parcerias de capital entre setores.
Os VC passaram de “seletores” a “concorrentes” e têm de demonstrar o seu valor.
2. Entrada de capital de outros setores
FinTech tradicional, fundos de crescimento e capital industrial estão a entrar em pagamentos, infraestruturas de compliance, serviços de dados e tecnologia de negociação. A vantagem de assimetria de informação das instituições nativas de cripto está a diminuir, deslocando a concorrência do setor para o cruzamento de setores.
3. Reavaliação do apetite de risco dos LP
Os LP aceitam menos volatilidade e exigem maior transparência e clareza na atribuição de resultados.
Estratégias de “alta volatilidade + baixa explicação” têm maior dificuldade em angariar fundos, tornando a gestão mais exigente.
4. Padrões mais elevados para valor pós-investimento quantificável
Onde antes o “endorso de marca” tinha peso simbólico, agora o foco está em resultados concretos:
- A instituição facilitou parcerias-chave?
- Melhorou a liquidez e a estrutura dos titulares?
- Garantiu a entrega de produto em contexto regulatório?
5. Pressão sobre a eficiência organizacional
Instituições pequenas e médias enfrentam o desafio de falta de amplitude de investigação e de profundidade pós-investimento.
Com ciclos de mercado mais longos, a resiliência organizacional torna-se fator crítico de sobrevivência.
IV. Revisão do sistema de avaliação: do prémio narrativo ao desconto por fluxo de caixa e governança
O contexto atual favorece uma “estrutura de avaliação multinível” em vez de preços baseados numa única narrativa. O valor do projeto distribui-se por quatro níveis:
- Valor de negócio: Fontes de receita, estrutura da margem bruta, sustentabilidade do crescimento
- Valor on-chain: Atividade dos utilizadores, retenção de capital, profundidade de utilização do protocolo
- Valor de governança: Transparência nas alterações de parâmetros, concentração de poder, mecanismos de resposta a crises
- Valor de capital: Estrutura de desbloqueio, regras de buyback, caminhos de acumulação de valor
As taxas de desconto nos níveis de governança e capital estão a aumentar. O mercado já não assume que “a receita equivale à avaliação”, mas sim questiona “pode a receita transformar-se em valor do ativo?”
É por isso que muitos projetos registam maior volatilidade na avaliação: os indicadores de negócio podem melhorar, mas mecanismos de captação de valor pouco claros mantêm elevadas as taxas de desconto.
V. Estratificação do panorama competitivo: quem será marginalizado, quem será reforçado
Instituições potencialmente marginalizadas
- As que apenas fornecem capital, sem sistemas pós-investimento substanciais
- Instituições com grande abrangência, mas sem profundidade vertical
- As excessivamente dependentes de narrativas de curto ciclo
- As sem metodologia em compliance, governança e estrutura de liquidez
Instituições potencialmente reforçadas
- Instituições temáticas com especialização setorial e investigação intensiva
- Plataformas capazes de entregar sinergias de produto, crescimento, liquidez e governança
- Instituições de ponte, com recursos cross-market e integração M&A
O futuro trará algumas plataformas líderes, um grupo de instituições verticais especializadas e muitas liquidações passivas.
O setor não vai desaparecer, mas o limiar de sobrevivência das instituições médias vai continuar a subir.
VI. Reestruturação da capacidade institucional: de provedor de capital a provedor de serviços sistémicos
No mercado atual, a competitividade central do VC de cripto reside na entrega consistente de valor incremental em fases-chave e na institucionalização dessa entrega como capacidade organizacional reutilizável. A linha divisória mudou da escala de capital para a densidade de capacidade.
Esta reestruturação é mais clara em cinco áreas:
- Originação de projetos de elevada qualidade: O foco não está na competição de preço em rondas públicas, mas sim na construção precoce de insight setorial, julgamento técnico e confiança dos fundadores, criando um pipeline de projetos estável e de longo prazo.
- Desenho da arquitetura de valor: Apoiar os projetos na definição de mecanismos sustentáveis de captação de valor — incluindo limites de função do token, ritmo de desbloqueio e circulação, regras de incentivos e caminhos de acumulação de valor — para mitigar o risco de “alta avaliação, baixa realização”.
- Suporte operacional pós-investimento: Alargar o apoio financeiro à estratégia de crescimento, parcerias de ecossistema, aquisição de talento-chave, narrativa de marca, mecanismos de governança e processos de controlo de risco — levando projetos de “financiados” a “operacionalmente completos”.
- Compliance e implementação cross-jurisdicional: Apoiar projetos na adaptação regulatória, otimização da estrutura empresarial e deployment em diferentes jurisdições legais, atenuando a erosão de avaliação e crescimento devido à incerteza regulatória.
- Desenho de vias de saída e coordenação de mercado secundário: Conceber saídas multipercurso via equity, tokens, M&A e parcerias estratégicas, diversificando o risco de saída e otimizando a gestão de expetativas entre mercados primário e secundário para reduzir a volatilidade do retorno.
Só quando estas capacidades são quantificáveis, padronizadas e reutilizáveis entre projetos é que as instituições adquirem competitividade cross-cycle. O futuro diferenciador do setor será a capacidade de entrega sistémica, não o acesso a capital de curto prazo.
VII. Variáveis-chave para os próximos 12–24 meses
Para avaliar o futuro do VC de cripto, monitorizar os seguintes indicadores:
- Percentagem da estrutura de saída: evolução dos pesos relativos das saídas via token e equity
- Estrutura de angariação de projetos de elevada qualidade: está a diminuir a dependência do capital de VC tradicional?
- Divergência de avaliação: está a aumentar o desconto entre projetos de elevada receita e baixa realização?
- Concentração de fundos: alterações na quota de alocação das principais instituições em rondas de qualidade
- Output pós-investimento verificável: as instituições conseguem demonstrar publicamente a sua mais-valia não financeira?
Se estas variáveis evoluírem, o setor vai afastar-se ainda mais do “capital-driven” para o “capability-driven”.
Conclusão: o VC de cripto não está em declínio, mas sim em reestruturação
“Afirmar que é o fim do VC de cripto” não é correto. O juízo mais adequado é que o modelo antigo está a desaparecer e o novo ainda está a formar-se.
Na próxima fase, o destino das instituições será determinado não pelos ativos sob gestão ou presença social, mas por três fatores:
- Ter um sistema de entrega de valor verificável
- Possuir resiliência organizacional cross-cycle
- Conseguir gerar retornos superiores de forma consistente num ambiente de avaliação racionalizado
O estado atual do VC de cripto resume-se em elevada pressão, divergência e reestruturação.
Este é um período de eliminação e reconstrução. As instituições capazes de evoluir de “intermediário de capital” para “plataforma de capacidade” continuarão a ter oportunidade de ocupar posições centrais no próximo ciclo.
