A última pesquisa da BloFin Research sobre baleias realiza uma análise aprofundada do Circle, identificando que o modelo de lucro da empresa pode ser resumido em três fatores principais: “taxas de juros, escala do USDC e economia de distribuição”. No entanto, a recente interpretação da Autoridade de Supervisão Financeira dos EUA (OCC) sobre a Lei GENIUS está criando uma grande incerteza para as parcerias de distribuição cruciais do Circle.
Três fatores principais: taxas de juros, escala e distribuição
A BloFin Research divide o modelo de negócio central do Circle em três camadas interligadas:
Taxas de juros (Rate): Os lucros de reserva do Circle no quarto trimestre atingiram 7,33 bilhões de dólares, um aumento de 69% ao ano, representando a maior parte da receita total. No entanto, o retorno das reservas caiu de um pico para 3,8%, uma redução de 68 pontos base em relação ao ano anterior, refletindo o impacto direto do ciclo de redução de taxas do Federal Reserve. A expansão do volume do USDC atualmente compensa a queda na receita por unidade.
Escala do USDC (Scale): A escala determina a base de reservas, atuando como multiplicador para amplificar ou reduzir o impacto das taxas de juros. A gestão espera que o volume de circulação do USDC mantenha uma taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 40% nos próximos anos, uma suposição fundamental para a continuidade do crescimento dos lucros de reserva.
Economia de distribuição (Distribution Economics): Os custos de distribuição, negociação e outros relacionados no quarto trimestre totalizaram 4,61 bilhões de dólares, um aumento de 52% ao ano, indicando que a distribuição do USDC ainda depende fortemente de parcerias, especialmente do acordo exclusivo com a Coinbase. O relatório também aponta que a receita “outros” do Circle em 2025, que não vem de reservas, atingiu 110 milhões de dólares, superando as expectativas, mostrando que negócios de infraestrutura de pagamento como o Circle Payment Network estão gradualmente complementando as fontes de receita não relacionadas às reservas.
Stablecoin atravessa o mercado de baixa de criptomoedas: nova resiliência estrutural do USDC
（Fonte: Circle）
A observação mais estratégica do relatório da BloFin Research é a desvinculação histórica entre a oferta de stablecoins e a volatilidade do mercado de criptomoedas. Apesar do Bitcoin ter caído quase 50% do pico de 2025, o valor de mercado total das stablecoins permaneceu próximo de 310 bilhões de dólares, um pico histórico. Diferente de ciclos de baixa anteriores:
Fevereiro de 2026: Durante um período de “medo extremo” no índice de sentimento do mercado de criptomoedas, o volume de negociação mensal de stablecoins atingiu um recorde de 1,73 trilhão de dólares (Fonte: Visa On-Chain Analytics).
Em ciclos de baixa anteriores: Quedas semelhantes geralmente foram acompanhadas por resgates massivos de stablecoins, desvinculação do mercado e saída de fundos do ecossistema.
O relatório aponta que essa mudança estrutural se deve a dois fatores principais: primeiro, o uso de stablecoins expandiu-se de pares de negociação de criptomoedas para liquidação transfronteiriça, pagamentos on-chain e gestão de fundos institucionais, reduzindo a relação direta com o risco especulativo; segundo, a maturidade da infraestrutura de mercado, com maior transparência de reservas, regulamentação mais rigorosa dos emissores e maior integração com o sistema financeiro tradicional, diminui o risco de resgates desordenados durante períodos de volatilidade.
Para o Circle, isso significa que a estabilidade na oferta de stablecoins se traduz em uma base de reservas mais estável, que é a fonte de receita do Circle. Assim, o ciclo de receita se desassocia progressivamente do ciclo de preços do mercado de criptomoedas.
Maior risco: interpretação regulatória da OCC ameaça o modelo de distribuição da Coinbase
A BloFin Research destaca o maior risco atual para o Circle: a recente interpretação da OCC sobre a Lei GENIUS. A interpretação sugere que, se o emissor de stablecoins compartilhar receitas de reserva com parceiros de distribuição que oferecem recompensas aos usuários baseadas no saldo de stablecoins, essa configuração pode ser considerada uma “transferência de receita indireta proibida” pelos reguladores.
Essa leitura impacta diretamente o acordo de longa data entre o Circle e a Coinbase — segundo o qual a maior parte da receita de reserva do Circle é compartilhada com a Coinbase para incentivar a promoção do USDC e recompensar usuários com base no saldo de stablecoins. Se essa prática for considerada ilegal, a eficiência da distribuição do USDC na vasta base de clientes da Coinbase será seriamente comprometida.
A BloFin Research conclui que, até que a OCC finalize as regras e as negociações legislativas esclareçam a gestão de recompensas de terceiros, a estrutura de distribuição Circle-Coinbase representa a maior incerteza de curto prazo para os lucros do Circle.
Perguntas frequentes
Q: Quais são os “três fatores principais” do modelo do Circle segundo a BloFin Research?
A: A pesquisa resume o modelo de negócio do Circle em três camadas: taxas de juros (impactando o retorno das reservas), escala do USDC (determinando a base de reservas) e economia de distribuição (definindo a divisão de receitas com parceiros). Esses fatores formam a base do lucro do Circle, e mudanças em qualquer um deles podem gerar efeitos multiplicadores no desempenho geral.
Q: Por que a interpretação da OCC sobre a Lei GENIUS representa um risco importante para o Circle?
A: A lei proíbe que emissores de stablecoins paguem receitas diretamente. A nova interpretação sugere que, se o emissor compartilhar receitas de reserva com parceiros que oferecem recompensas vinculadas ao saldo de stablecoins, isso pode ser considerado uma transferência de receita indireta proibida. Isso ameaça o atual acordo de distribuição entre o Circle e a Coinbase, reduzindo o incentivo para promover o USDC na plataforma.
Q: Qual o significado de desvincular a oferta de stablecoins do ciclo de baixa do mercado de criptomoedas para o Circle a longo prazo?
A: Essa desvinculação significa que a base de reservas do Circle não encolherá drasticamente durante ciclos de baixa, tornando sua receita de reservas mais previsível e estável. A pesquisa indica que, com a expansão do uso de stablecoins, a relação entre receita e preço do mercado de criptomoedas continuará a diminuir, possibilitando uma reavaliação do valor do Circle de uma perspectiva fundamental, afastando-se de uma avaliação especulativa.
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