O eco das crises de documentação: o que significam as duas vias de tokenização do mercado de ações dos EUA

11 de dezembro de 2025, a Companhia de Custódia de Valores Mobiliários dos EUA (DTCC) recebeu uma “carta de isenção” da SEC, autorizando a tokenização de ativos custodiados na blockchain. Com a notícia, a indústria celebrou — ativos sob custódia no valor de 99 trilhões de dólares estão prestes a serem colocados na blockchain. Mas por trás dessa mensagem aparentemente simples, as marcas profundas deixadas pela crise de paperwork começam a se revelar, enquanto duas forças travam uma batalha acirrada sobre a direção da tokenização de ações nos EUA, uma disputa que vai muito além de uma simples questão técnica.

O ponto-chave é que a DTCC está tokenizando “direitos de securities” e não as ações em si — essa distinção reflete duas lógicas institucionais completamente diferentes, bem como implicações distintas para investidores, intermediários financeiros e toda a estrutura de mercado.

Da crise de papel ao significado de paperwork: o nascimento de um sistema de posse indireta

Antes de 1973, as negociações de ações nos EUA eram baseadas em certificados físicos. Mas, no final dos anos 60, o volume diário de negociações saltou de alguns milhões para mais de dezenas de milhões de ações, levando o sistema de liquidação à beira do colapso. Corretoras acumulavam milhões de certificados de ações pendentes, com perdas, furtos e falsificações ocorrendo frequentemente. Wall Street chamou esse período de “crise de papel” (Paperwork Crisis) — esse paperwork simbolizava o fim de uma era e o nascimento de um novo sistema.

Foi essa crise que impulsionou a criação do DTC e, posteriormente, da DTCC. A ideia central parecia simples: armazenar todos os certificados de ações em um único lugar, realizando as transações apenas por registros digitais nos livros contábeis. Para isso, a DTCC criou a Cede & Co., uma entidade de custódia que registra a maior parte das ações de empresas listadas nos EUA em seu nome. Dados de 1998 mostram que a Cede & Co. detinha a propriedade legal de 83% das ações públicas emitidas nos EUA.

O que isso significa? Quando um investidor vê em sua conta de corretora “possuindo 100 ações da Apple”, o nome real registrado na lista de acionistas da Apple é Cede & Co., e não o nome do investidor. O investidor, na prática, detém um direito contratual chamado “direitos de securities” — uma cadeia de direitos aninhados: investidor → corretora de varejo → corretora de liquidação → DTCC. Esse sistema de posse indireta eliminou a crise de papel, mas ao custo de uma camada de intermediários entre o investidor e a propriedade real.

O fim dessa era de paperwork significa o quê? Significa eficiência, mas também a transferência de controle.

Evolução, não revolução: as escolhas por trás da tokenização da DTCC

Mais de cinquenta anos depois, a DTCC enfrenta uma nova decisão tecnológica. Segundo a carta de isenção da SEC, o objeto da tokenização pela DTCC são os “direitos de securities que os participantes detêm na DTC” — ou seja, os próprios participantes de liquidação, como corretoras de liquidação e bancos, e não os investidores comuns.

Os “tokens de direitos de securities” circulam na blockchain aprovada pela DTCC, mas representam ainda direitos contratuais sobre os ativos subjacentes, e não propriedade direta. As ações subjacentes continuam registradas em nome de Cede & Co. Essa é uma atualização na infraestrutura, não uma reestruturação completa.

O que essa escolha da DTCC implica? Significa ser conservador, refletindo uma decisão ponderada. Para a DTCC, a vantagem central do sistema de posse indireta — a liquidação multilateral por compensação — é uma eficiência que só uma arquitetura centralizada pode oferecer. Milhares de bilhões de dólares em negociações diárias, após a compensação do NSCC, requerem apenas alguns bilhões de dólares em movimentações finais. Se essa operação migrar para a blockchain, essa escala de economia de escala pode se perder.

Como uma infraestrutura financeira de importância sistêmica, a prioridade da DTCC é a estabilidade. Assim, os objetivos da tokenização são: aumentar a liquidez de garantias, simplificar reconciliações e preparar o terreno para futuras inovações. Mas uma coisa é clara: os tokens não entrarão no ecossistema DeFi, não substituirão os participantes atuais e não alterarão o registro de acionistas emitido pelas empresas.

Essa escolha significa: otimização de eficiência, sem mudança na estrutura de poder.

A possibilidade de propriedade direta: o significado e os desafios da tokenização na blockchain

Enquanto a DTCC avança com cautela, outro caminho já está se desenvolvendo.

Em 3 de setembro de 2025, a Galaxy Digital se tornou a primeira empresa listada na Nasdaq a tokenizar suas ações na blockchain principal. Em parceria com a Superstate, as ações ordinárias Classe A da Galaxy podem agora ser detidas e transferidas na blockchain Solana em forma de tokens. A diferença crucial é que esses tokens representam ações reais, e não direitos contratuais sobre elas. Quando transferidos na blockchain, o nome do titular aparece diretamente no registro de acionistas da Galaxy — Cede & Co. não está mais envolvida.

No mesmo ano, em dezembro, a Securitize anunciou que lançará, no primeiro trimestre de 2026, um serviço de tokenização de ações compatível com a regulamentação na blockchain. Diferente das “ações sintéticas” baseadas em derivativos ou estruturas offshore, a Securitize enfatiza que seus tokens representam ações verdadeiras, reguladas. Além disso, suportam negociações na cadeia — com preços de abertura de mercado (NBBO) durante o horário de pregão, e durante o fechamento, por meio de market makers automáticos que ajustam preços conforme a oferta e demanda na cadeia. Isso implica uma janela de negociação teoricamente 24/7.

Esse caminho tem um significado completamente diferente: vê a blockchain como uma camada nativa de infraestrutura de securities, e não como uma camada adicional ao sistema existente.

Duas lógicas institucionais, dois futuros possíveis

Não se trata de uma disputa técnica, mas de uma divergência fundamental de lógica institucional.

A trajetória da DTCC representa uma melhoria gradual — reconhecendo a racionalidade do sistema atual, apenas usando a blockchain para torná-lo mais rápido e transparente. Os papéis dos intermediários permanecem, apenas mudando a forma de registro.

A via da posse direta representa uma mudança estrutural — questionando a necessidade do sistema de posse indireta. Se a blockchain oferece registros de propriedade imutáveis, por que ainda precisar de camadas de intermediários? Se os investidores podem se autogerenciar, por que transferir a propriedade para Cede & Co.?

Cada caminho tem suas implicações e trade-offs.

A posse direta confere autonomia — autogestão, transferências ponto a ponto, compatibilidade com protocolos DeFi — mas dispersa a liquidez. Sem uma câmara de compensação central, a margem de capital aumenta significativamente. Além disso, o investidor assume riscos tradicionais de intermediários, como perda de chaves privadas ou roubo de carteiras.

A posse indireta mantém a eficiência do sistema — escala de liquidação centralizada, quadro regulatório maduro, operação familiar a investidores institucionais — mas o investidor só pode exercer seus direitos por meio de intermediários, e propostas de acionistas, votações e comunicação com emissores passam por múltiplas camadas.

Importante notar que a SEC mantém uma postura aberta às duas abordagens. A comissária Hester Peirce afirmou que o modelo de direitos tokenizados da DTC é “um passo promissor nesta jornada”, mas outros participantes do mercado estão explorando caminhos experimentais diferentes. O sinal dos reguladores é claro: não há uma resposta única, e o mercado decidirá qual modelo atende melhor a cada necessidade.

Reestruturação do setor: o papel dos intermediários na transformação

Diante dessa disputa de caminhos, o que os intermediários financeiros existentes devem refletir?

Corretoras de liquidação e custódia precisam avaliar: no modelo da DTCC, vocês são indispensáveis ou substituíveis? Se os direitos de securities podem ser transferidos diretamente entre participantes, os custos de custódia, transferência e reconciliação continuam justificando-se? As instituições que adotarem primeiro podem ganhar vantagem competitiva, mas, a longo prazo, esses serviços podem se tornar commodities.

Corretoras de varejo enfrentam desafios mais complexos. No modelo da DTCC, seu papel é reforçado — investidores comuns ainda dependem de corretoras. Mas a disseminação do modelo de posse direta pode erodir essa vantagem competitiva. Se os investidores puderem se autogerenciar e negociar na cadeia de forma regulamentada, qual será o papel das corretoras? A resposta pode estar em serviços de alto valor agregado que não podem ser substituídos por contratos inteligentes — consultoria regulatória, planejamento tributário, gestão de portfólio.

Agentes de transferência terão seu papel elevado. Na estrutura tradicional, são funções discretas de back-office. No modelo de posse direta, tornam-se o elo crucial entre emissores e investidores. Superstate e Securitize possuem licenças de agentes de transferência registradas na SEC — não por acaso — pois quem controla o registro de acionistas controla a entrada na cadeia de posse direta.

Gestores de ativos devem ficar atentos à pressão por maior compatibilidade. Como garantidores de empréstimos na cadeia, os tokens de ações podem impactar o financiamento tradicional. Investidores poderão negociar 24/7 em AMMs, eliminando a janela de liquidação T+1. Essas mudanças não acontecerão de uma hora para outra, mas as gestoras devem antecipar o impacto na dependência de seus modelos de negócio em relação à eficiência de liquidação.

Convergência e escolha: após cinquenta anos, os investidores de ações nos EUA finalmente terão uma nova opção de significado

Transformações na infraestrutura financeira nunca acontecem de forma instantânea. Desde a crise de papel na década de 1970 até a Cede & Co. detendo 83% das ações, esse sistema levou mais de duas décadas para se consolidar. A SWIFT também foi fundada em 1973, e até hoje sua reestruturação de pagamentos internacionais continua.

No curto prazo, as duas trajetórias crescerão em seus próprios territórios. Os serviços institucionais da DTCC liderarão a incorporação de gestão de garantias, empréstimos de títulos, subscrição de ETFs e outros mercados de alta eficiência de liquidação. O caminho da posse direta começará na periferia: usuários de criptografia nativos, emissores menores, jurisdições específicas em sandbox regulatório.

A longo prazo, as duas curvas podem convergir. Quando a circulação de direitos de securities tokenizados atingir uma escala suficiente, e a estrutura regulatória de posse direta estiver madura, os investidores poderão finalmente ter uma verdadeira opção — desfrutar da eficiência de liquidação líquida dentro do sistema da DTCC ou optar por sair para a autogestão na cadeia, recuperando o controle direto sobre seus ativos.

A existência dessa escolha por si só já representa uma mudança.

Desde 1973, o investidor comum nunca teve essa opção real. Ao comprar ações, o investidor entra automaticamente no sistema de posse indireta, com Cede & Co. como proprietário legal, e o investidor como beneficiário final da cadeia de direitos. Essa não é uma decisão de escolha, mas o único caminho possível.

O fim da era de paperwork, o que ele significa? Significa que, após cinquenta anos, uma nova rota finalmente está sendo pavimentada. O “direito de escolha” do investidor em si já é uma mudança histórica. Cede & Co. ainda registra a maioria das ações públicas nos EUA, essa proporção pode começar a diminuir ou permanecer por muito tempo. Mas, a partir de agora, o investidor passará a ter o verdadeiro poder de definir sua relação com os ativos — seja continuando a depender da eficiência dos intermediários, seja adotando a autonomia da blockchain. Essa é a essência mais profunda dessa disputa.