Por que os Protocolos DeFi São na Verdade as Verdadeiras Máquinas de Lucro no Crédito em Cadeia

Durante anos, a narrativa em torno dos protocolos DeFi tem sido que eles operam como players de infraestrutura de margens estreitas—necessários, mas não particularmente lucrativos. Entretanto, as vaults e plataformas de distribuição são celebradas como os “verdadeiros geradores de dinheiro”, e emissores de ativos como a Lido capturam manchetes com seus efeitos de rede. Mas e se toda essa perceção estiver ao contrário? Uma análise mais aprofundada dos fluxos de caixa reais que atravessam o ecossistema revela que os protocolos DeFi estão na camada mais economicamente valiosa do stack de crédito on-chain, capturando silenciosamente mais valor do que tanto as vaults downstream construídas sobre eles quanto os emissores de ativos upstream que os alimentam.

A confusão surge ao olhar para partes do sistema isoladamente, em vez de rastrear o fluxo completo de capital e taxas. Quando se recua e se examina toda a arquitetura de empréstimos, o quadro torna-se cristalino: protocolos DeFi como Aave e SparkLend não são azarões em dificuldades—são os monarcas ocultos da distribuição de valor no DeFi.

A Arquitetura Completa: Onde o Dinheiro Realmente Flui

O ecossistema moderno de empréstimos on-chain não é um sistema simples de duas camadas. É uma pilha complexa com múltiplos participantes, cada um extraindo valor em diferentes pontos. Compreender onde os protocolos DeFi se situam exige mapear toda a cadeia de valor.

Na base está a blockchain em si, fornecendo a camada de liquidação e confiança. Subindo, temos os emissores de ativos—entidades como a Lido que criam tokens de staking líquidos ou outros ativos que geram juros. Esses emissores obtêm retornos de suas posições subjacentes e capturam uma fatia desse rendimento.

Mas é aqui que as coisas ficam interessantes: os protocolos de empréstimo estão no meio, fornecendo a infraestrutura real para o matching de capital e liquidez. Eles cobram juros aos tomadores e retêm uma porcentagem desses juros como receita do protocolo.

Depois vêm as vaults e gestores de estratégia—Fluid, Mellow, Treehouse, e plataformas similares. Estes estão por cima dos protocolos de empréstimo, empacotando estratégias de rendimento complexas em produtos acessíveis ao utilizador. Atraem capital oferecendo retornos mais elevados, sem que os utilizadores tenham de navegar pelas complexidades eles próprios. Ganham através de taxas de gestão e taxas de performance.

Por fim, os utilizadores comuns e instituições sentam-se no topo, depositando ativos em vaults na esperança de retornos superiores.

Mas aqui está a perceção crítica: quem é realmente quem toma emprestado nesses protocolos de empréstimo? A nossa análise dos maiores tomadores na Aave e SparkLend revela algo que inverte a sabedoria convencional. Os maiores tomadores não são traders de retalho aleatórios—são as próprias vaults e plataformas de estratégia, muitas vezes a puxar bilhões em empréstimos para executar suas estratégias de rendimento. Instituições como a Abraxas Capital também aparecem como grandes tomadores, executando estratégias de alocação de capital semelhantes às dos gestores de vaults.

Isto significa que o fluxo de dinheiro real é circular: as vaults tomam emprestado dos protocolos de empréstimo para gerar retornos mais elevados para os utilizadores. E essa atividade de empréstimo é o que gera os pagamentos de juros massivos que eclipsam o que as vaults ganham em taxas.

O Caso que Comprova: Ether.fi na Aave

Vamos examinar um exemplo real, de escala atual, que ilustra perfeitamente a dinâmica. Ether.fi opera a segunda maior posição de empréstimo na Aave, com aproximadamente 1,5 mil milhões de dólares em empréstimos pendentes. A estratégia é simples e representativa do que muitas grandes vaults fazem:

• Depositar weETH (, obtendo aproximadamente +2,9% de rendimento com staking)
• Tomar emprestado wETH a aproximadamente -2%
• Cobrar aos utilizadores uma taxa de gestão de plataforma de 0,5%

Da perspetiva do Ether.fi, cerca de $215 milhões do seu TVL total estão realmente alocados na Aave como alavancagem líquida. Este capital alocado gera aproximadamente 1,07 milhões de dólares em receita anual de taxas de plataforma para a vault.

Aqui é onde os protocolos DeFi revelam a sua verdadeira economia: a Aave recebe simultaneamente cerca de 4,5 milhões de dólares em pagamentos anuais de juros dessa mesma estratégia (, calculado como 1,5 mil milhões de wETH emprestados × 2% de APY de empréstimo × 15% de fator de reserva).

Em outras palavras, a Aave captura aproximadamente 4 vezes a receita que o Ether.fi gera do mesmo pool de capital.

E isto não é uma exceção. Está a acontecer numa das estratégias mais sofisticadas e de maior escala do DeFi. Mesmo considerando que o Ether.fi também é o emissor de weETH (, beneficiando-se de criar procura pelo seu próprio ativo), o protocolo de empréstimo ainda captura um valor económico substancialmente maior com esse arranjo.

Para Além de Exemplos Isolados: O Padrão em Todos os Protocolos

O caso do Ether.fi seria notável se fosse único, mas ao analisar outras grandes estratégias de vaults, mostra-se que isto é sistemático.

Fluid Lite ETH cobra uma taxa de performance de 20% mais uma taxa de saída de 0,05%. Mantém 1,7 mil milhões de dólares em empréstimos de wETH na Aave. Isto gera aproximadamente $33 milhões em juros anuais totais, dos quais cerca de $5 milhões vão para a Aave, enquanto a própria Fluid captura perto de $4 milhões. O protocolo rende mais do que a vault, mesmo numa escala significativa.

Estratégia strETH da Mellow cobra uma taxa de performance de 10% sobre uma posição de 1 milhão de dólares emprestada, mas gere apenas cerca de $165 milhões em TVL. Fazendo as contas, novamente, a captura de valor favorece o protocolo de empréstimo em relação ao TVL.

Em SparkLend, o protocolo de segunda camada na Ethereum, o padrão repete-se. Treehouse executa uma estratégia alavancada de ETH com cerca de $37 milhões em TVL, mas $34 milhões em posições emprestadas. Cobra taxas de performance apenas sobre o rendimento que excede 2,6%. Ainda assim, a receita de juros do SparkLend proveniente desse empréstimo supera o que a Treehouse captura relativamente à sua base de TVL.

A razão estrutural é simples: as receitas das vaults dependem fortemente das percentagens de taxas e, por isso, estão limitadas pelo TVL que gerem diretamente. As receitas dos protocolos DeFi, por outro lado, escalam diretamente com o tamanho do empréstimo e são relativamente estáveis em diferentes condições de mercado. Uma mudança para estratégias denominadas em dólares ou alterações nas ratios de alavancagem pode alterar a margem, mas raramente altera a relação fundamental de que as receitas do protocolo excedem as das vaults.

Existem exceções—nomeadamente ecossistemas fechados como os criados pela Morpho com curadores de altas taxas, como o Stakehouse Prime Vault $133 com uma taxa de performance de 26%, alinhada por incentivos através da Morpho(. Mas mesmo estes não representam o estado final; são configurações transitórias enquanto o mercado se consolida em torno de estruturas de taxas de equilíbrio.

A Comparação que Surpreende a Maioria: Protocolos vs. Emissores de Ativos

A comparação com vaults, embora impressionante, pode ainda parecer uma questão interna do DeFi. A questão mais ambiciosa é: deves possuir Aave ou Lido?

Isto requer uma análise mais sofisticada, porque os ativos da Lido geram retornos de forma independente e criam oportunidades de receita indireta para os protocolos de empréstimo. Não podes simplesmente comparar as taxas de performance diretas da Lido com a receita de juros da Aave—é preciso capturar todo o valor económico que os ativos da Lido criam dentro do ecossistema de empréstimos.

Atualmente, a Lido mantém cerca de 4,42 mil milhões de dólares em ativos no mercado principal da Ethereum, grande parte dos quais suporta posições de empréstimo. Essas posições geram aproximadamente ) milhões em taxas de performance anualizadas diretamente para a Lido.

Mas segue o capital mais adiante. Esses 4,42 mil milhões de dólares em ativos suportam posições de empréstimo de ETH e stablecoins aproximadamente equilibradas. Com a margem de juros líquida atual $11 NIM( de cerca de 0,4% em todo o mercado de empréstimos, a receita de juros associada ao empréstimo apoiado pela Lido chega a aproximadamente ) milhões por ano.

Ou seja, há $17 milhões a mais do que a receita direta da Lido—e isto num ambiente de NIM historicamente baixo.

O que isto significa: a Aave gera aproximadamente 50% mais valor económico a partir dos ativos da Lido do que a própria Lido captura. Se a margem de juros aumentar mesmo que modestamente, essa diferença alarga-se substancialmente. Não quer dizer que a Lido esteja subvalorizada—mas sim que a Aave está muito subvalorizada relativamente à atividade económica que facilita.

A Verdadeira Vantagem Competitiva: Porque os Protocolos DeFi Vencem na Pilha de Valor Completa

Se avaliares os protocolos DeFi apenas através de uma perspetiva de finanças tradicionais—comparando margens líquidas em produtos de depósito—podem parecer de margens baixas. Mas essa perceção ignora a realidade estrutural.

No sistema completo de crédito on-chain, os protocolos DeFi ocupam a posição de camada económica central. Capturam mais valor do que os players de distribuição downstream $6 vaults(, geram mais atividade económica por unidade de ativo do que os emissores upstream )Lido, Ether.fi(, e o seu modelo de receita é mais defensivo e estável do que ambos.

O empréstimo pode parecer um negócio de baixo lucro isoladamente. Mas, integrado na pilha de crédito completa, é a camada com a maior e mais defensável captura de valor relativamente a todos os outros participantes do sistema. As vaults dependem dos protocolos de empréstimo para funcionarem. Os emissores de ativos dependem dos protocolos de empréstimo para criar mercados secundários para os seus tokens. Os utilizadores dependem dos protocolos de empréstimo para viabilizar as estratégias que as vaults empacotam para eles.

Os protocolos DeFi não são infraestruturas com margens estreitas. São a camada central de extração de valor no financiamento on-chain, e a sua posição económica é consideravelmente mais forte do que a perceção do mercado sugere.