Para além de Promessas Aninhadas: O Conflito Entre o Caminho Incremental do DTCC e a Disrupção Nativa de Criptomoedas na Tokenização de Ações

Em 11 de dezembro de 2025, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) concedeu à Depository Trust Company (DTCC) uma “Carta de Não-Ação”, autorizando-a a tokenizar valores custodiados na blockchain. A notícia reverberou nos mercados financeiros: $99 trilhão em ativos estavam prontos para entrar numa era digital, e os portões da tokenização de ações nos EUA finalmente se abriram. No entanto, por trás desta narrativa celebratória, existe uma distinção crítica—uma que revela duas visões fundamentalmente incompatíveis para o futuro da propriedade de ações.

A DTCC tokenizaria “direitos de segurança”, não as ações propriamente ditas. Essa precisão semântica mascara uma escolha arquitetônica mais profunda: ela representa a tensão entre atualizar incrementalmente um sistema existente versus desmantelá-lo completamente. Para entender essa fricção, devemos primeiro confrontar uma realidade desconfortável sobre a propriedade de ações na América.

O Problema das Promessas Aninhadas: Cinquenta Anos de Propriedade Indireta

A maioria dos americanos acredita que possui as ações em suas contas de corretagem. Eles não possuem.

Antes de 1973, essa distinção mal importava. A negociação de ações dependia da circulação física de certificados—um processo trabalhoso onde compradores e vendedores trocavam papéis, os endossavam e enviavam aos agentes de registro para registro. Isso funcionou até o final dos anos 1960, quando o volume diário de negociações disparou de três a quatro milhões de ações para mais de dez milhões. Os escritórios de corretagem tornaram-se depósitos de certificados não processados. Roubo, falsificação e perda tornaram-se epidemias. Wall Street chamou isso de “Crise de Papéis”.

A solução foi elegantemente simples: centralizar tudo. A DTC (Depository Trust Company) reuniu todos os valores em um único cofre e substituiu o movimento físico por registros digitais em livro-razão. Para isso, criou uma ficção jurídica chamada Cede & Co.—uma organização nomeada que registrava quase todas as ações listadas em seu nome. Em 1998, dados oficiais mostraram que Cede & Co. detinha o título legal de 83% de todas as ações públicas em circulação nos EUA.

Quando você verifica sua conta de corretagem mostrando “100 ações da Apple”, o registro real de acionistas da Apple lista Cede & Co. O que você possui são chamados de “direitos de segurança”—uma reivindicação contratual sobre reivindicações sobre reivindicações. Sua corretora tem uma reivindicação contra o corretor de compensação, que tem uma reivindicação contra a DTCC, que tem uma reivindicação contra o emissor. Essa cascata de promessas aninhadas separou investidores de direitos de propriedade direta por mais de cinco décadas.

Esse sistema funcionou. A Crise de Papéis desapareceu. Trilhões em transações diárias foram liquidados suavemente. Mas o custo foi permanente: o investidor médio renunciou à propriedade direta em troca de eficiência operacional.

A Resposta da DTCC: Tokenizar a Arquitetura, Não a Propriedade

A abordagem da DTCC para tokenização é conservadora por design. Segundo registros da SEC e declarações oficiais, ativos tokenizados circulariam apenas entre participantes da DTCC—um pequeno clube de câmaras de compensação e bancos (atualmente, apenas algumas centenas de instituições globalmente possuem esse status). Investidores comuns não podem acessar esses serviços diretamente.

Crucialmente, os “tokens de segurança de ações” tokenizados ainda representam reivindicações contratuais às ações subjacentes, não as ações em si. Cede & Co. permanece como o proprietário legal registrado. A arquitetura subjacente permanece inalterada.

Trata-se de otimização de infraestrutura, não de disrupção institucional. A DTCC identificou várias melhorias de eficiência:

Liquidez de Garantia Aprimorada: Na liquidação tradicional, transferências de valores entre contas requerem períodos de espera enquanto os fundos ficam bloqueados. A tokenização permite movimentação quase instantânea de ações entre participantes, liberando capital congelado. Para instituições que gerenciam bilhões em garantias, isso se traduz em redução de custos mensuráveis.

Reconciliação Simplificada: Hoje, a DTCC, corretoras de compensação e corretoras de varejo mantêm registros separados que requerem reconciliação diária. Registros em blockchain poderiam servir como uma única fonte autorizada, reduzindo a carga administrativa e o risco operacional.

Fundação para Inovação Futura: O registro da DTCC sugere possibilidades—tokens que incorporam liquidação final, dividendos pagos em stablecoins—embora cada um exija aprovação regulatória adicional. A linguagem é cuidadosamente cautelosa.

Notavelmente, a DTCC afirmou explicitamente que esses tokens não entrarão em ecossistemas DeFi, não contornarão participantes existentes e não alterarão o registro de acionistas do emissor. Não há ambição de derrubar o sistema. Essa contenção tem justificativa: a compensação multilateral—prática de compensar trilhões em obrigações diárias para exigir apenas dezenas de bilhões em liquidação real—funciona apenas sob coordenação centralizada. Como infraestrutura de importância sistêmica, o mandato principal da DTCC é a estabilidade, não a aceleração da inovação.

O Caminho Nativo de Criptomoedas: De Direitos a Propriedade Real

Enquanto a DTCC delibera, uma arquitetura alternativa começou a se materializar. Em 3 de setembro de 2025, a Galaxy Digital anunciou que se tornou a primeira empresa listada na Nasdaq a tokenizar suas ações registradas na SEC em uma blockchain pública—Solana. A distinção em relação à abordagem da DTCC é absoluta: esses tokens representam ações reais, não reivindicações sobre elas.

Aqui está o mecanismo: à medida que os tokens são transferidos na blockchain, (Superstate), agente de transferência registrado na SEC da Galaxy, atualiza o registro de acionistas da Galaxy em tempo real. Os detentores de tokens aparecem diretamente nesse registro—Cede & Co. está ausente. Trata-se de propriedade direta genuína. Os investidores adquirem direitos de propriedade, não uma cadeia contratual.

Em dezembro de 2025, a Securitize anunciou um serviço de ações tokenizadas que será lançado no primeiro trimestre de 2026, enfatizando que os tokens seriam “ações reais, reguladas: emitidas na blockchain e registradas diretamente no registro de acionistas do emissor”—uma clara oposição às ações tokenizadas sintéticas que dependem de derivativos, SPVs ou estruturas offshore.

A Securitize vai além: permite negociações na blockchain durante o horário de mercado dos EUA (preços ancorados na diferença entre a melhor oferta e o melhor lance nacional) e negociações 24/7 durante fechamentos (preços definidos por formadores de mercado automatizados com base na oferta e demanda na blockchain). Essa arquitetura trata a blockchain como infraestrutura financeira nativa, não como uma adição externa.

A Lógica Institucional: Duas Visões Opostas

Este não é um debate técnico. É um choque entre lógicas institucionais.

O caminho da DTCC reconhece os méritos do sistema existente—eficiência na compensação multilateral, mitigação de risco de contraparte central, estruturas regulatórias maduras—e usa blockchain para torná-lo mais rápido e transparente. Os intermediários permanecem indispensáveis, apenas com métodos contábeis diferentes.

O caminho da propriedade direta questiona a necessidade da estrutura intermediária em si: se registros imutáveis na blockchain podem estabelecer propriedade, por que manter reivindicações aninhadas? Se os investidores podem custodiar-se a si mesmos, por que entregar a propriedade à Cede & Co.?

Cada caminho apresenta trade-offs distintos. A propriedade direta oferece autonomia—auto-custódia, transferências peer-to-peer, compatibilidade com protocolos de finanças descentralizadas. O custo: liquidez dispersa e colapso na eficiência de netting. Cada transação exige liquidação completa na blockchain sem uma câmara de compensação, aumentando dramaticamente os requisitos de capital. Os investidores também assumem riscos operacionais anteriormente gerenciados por intermediários—chaves privadas perdidas, carteiras roubadas, falhas na custódia tornam-se responsabilidades pessoais, não institucionais.

A posse indireta (modelo da DTCC) preserva a eficiência sistêmica: economias de escala de uma compensação centralizada, estruturas de conformidade maduras, modelos operacionais familiares às instituições. O custo: os investidores exercem direitos apenas por meio de intermediários. Votar, participar na governança, comunicação direta com o emissor—prerrogativas teoricamente do acionista—requerem navegar por múltiplas camadas intermediárias na prática.

Notavelmente, a Comissária da SEC Hester Peirce sinalizou abertura regulatória para ambos os caminhos. Em uma declaração de 11 de dezembro, ela explicitamente apoiou “caminhos experimentais diferentes” e reconheceu que “alguns emissores já começaram a tokenizar seus próprios valores mobiliários, o que poderia facilitar para os investidores manter e negociar valores diretamente, em vez de por intermediários.” A mensagem do regulador foi inequívoca: não se trata de uma escolha binária, mas de uma questão de segmentação de mercado—qual modelo serve melhor a quais tipos de investidores e casos de uso.

Como os Intermediários Financeiros Devem Navegar na Divergência

Diante de duas trajetórias concorrentes, os intermediários incumbentes enfrentam questões desconfortáveis.

Corretoras de compensação e custodiante devem avaliar: a liquidação tokenizada elimina nossa proposta de valor? Se os participantes podem transferir direitos diretamente sem intermediários cobrando taxas de custódia, taxas de liquidação e receitas de reconciliação, esse serviço sobrevive? Os primeiros adotantes da DTCC podem obter vantagens competitivas, mas os riscos de commoditização a longo prazo são reais.

Corretoras de varejo enfrentam uma pressão mais aguda. Sob a tokenização da DTCC, seu papel de gatekeeper se consolida—investidores de varejo ainda acessam os mercados exclusivamente por meio de corretoras. Mas se os modelos de posse direta proliferarem e os investidores puderem manter ações registradas na SEC de forma independente enquanto negociam em bolsas compatíveis na blockchain, as fortalezas das corretoras de varejo se erodem. Sua sobrevivência depende de serviços de alto valor que a tecnologia não consegue substituir: consultoria de conformidade, otimização fiscal, gestão de portfólio, assessoria.

Agentes de transferência enfrentam uma inflexão histórica. Tradicionalmente funções de back-office, pouco visíveis, eles mantinham registros de acionistas. Nos modelos de posse direta, os agentes de transferência tornam-se pontos críticos—o portal entre emissores e investidores. O fato de a Superstate e a Securitize possuírem licenças de agente de transferência registrada na SEC não é por acaso. Controlar a autoridade do registro significa controlar a porta de entrada para a posse direta.

Gestores de ativos enfrentam pressão de compatibilidade. Se ações tokenizadas se tornarem garantia para mercados de empréstimos na blockchain, o financiamento de margem tradicional enfrentará disrupção. Se os investidores puderem negociar 24/7 com liquidação instantânea em AMMs, os prêmios de arbitragem de ciclos de liquidação T+1 desaparecem. Essas mudanças chegam gradualmente, mas os gestores de ativos devem modelar como as premissas de receita dependem do timing de liquidação, da liquidação final e da fragmentação de liquidez.

As Duas Curvas: Coexistência em vez de Convergência

Transformar infraestrutura financeira nunca acontece da noite para o dia. A Crise de Papéis de 1973 originou a DTC, mas duas décadas se passaram até que a Cede & Co. detivesse 83% das ações dos EUA. SWIFT, fundada no mesmo ano, ainda passa por reestruturações em pagamentos transfronteiriços décadas depois.

No curto prazo, ambos os caminhos evoluem dentro de seus territórios. Os serviços de grau institucional da DTCC penetram nos mercados atacadistas mais sensíveis ao timing de liquidação: gestão de garantias, empréstimos de valores, ciclos de criação-resgate de ETFs. Modelos de posse direta entram pela periferia: usuários nativos de cripto, pequenos emissores, sandbox regulatórios em jurisdições mais progressistas.

Com o tempo, essas trajetórias podem coexistir permanentemente em vez de convergir. Quando a circulação de ações tokenizadas atingir massa crítica e os marcos regulatórios para posse direta amadurecerem o suficiente, os investidores poderão enfrentar uma escolha genuína pela primeira vez—aproveitar a eficiência de netting dentro do sistema centralizado da DTCC, ou sair para a autossoberania na blockchain, recuperando controle direto.

A própria escolha representa uma transformação. Por cinquenta anos, promessas aninhadas vinculavam cada ação: no momento em que as compras se liquidavam nas contas de corretagem, a Cede & Co. tornava-se proprietária legal e os investidores tornavam-se beneficiários no término da cadeia. Isso não era uma escolha—era arquitetura.

Esse segundo caminho agora existe ao lado do primeiro. A Cede & Co. ainda detém a grande maioria das ações públicas dos EUA. Essa proporção pode se afrouxar gradualmente, permanecer estável indefinidamente ou mudar de forma imprevisível. Mas as promessas aninhadas que pareciam inevitáveis na arquitetura agora têm uma alternativa. Pela primeira vez desde a Crise de Papéis, os investidores podem escolher seu futuro.