Cinco anos de falhas na fixação de stablecoins: Como falhas nos mecanismos, colapsos de confiança e lacunas regulatórias impulsionam riscos sistêmicos

Os últimos cinco anos expuseram uma vulnerabilidade fundamental no ecossistema de criptomoedas: a fragilidade dos ativos que assumimos como “estáveis”. De 2021 a 2025, ondas sucessivas de falhas na fixação de stablecoins revelaram não apenas falhas isoladas de protocolos, mas riscos sistêmicos interligados que se propagam por todo o panorama DeFi. Essas crises derivam de três linhas de falha convergentes—design de mecanismo deficiente, confiança de mercado erodida e a persistente defasagem na supervisão regulatória—criando condições onde o colapso de um único protocolo pode desencadear uma contaminação em setor inteiro.

Quando Algoritmos Não Conseguem Sustentar-se: A Primeira Onda de Crises de Fixação (2021-2022)

A história das falhas na fixação de stablecoins começou não com ativos tradicionais, mas com modelos matemáticos que prometiam transcendê-los. No verão de 2021, a IRON Finance na Polygon provocou o primeiro grande choque de mercado. A IRON usava um modelo híbrido de garantia—parcialmente respaldado por USDC, parcialmente pelo seu token de governança TITAN—criando o que teóricos acreditavam ser um mecanismo auto-reforçador. Não foi.

Quando surgiram grandes ordens de venda de TITAN, a confiança do mercado na sustentabilidade do modelo evaporou-se. Os detentores correram a resgatar IRON, o que exigia cunhar mais TITAN para cobrir os resgates. Isso desencadeou a clássica “espiral da morte”: resgates aceleraram → oferta de TITAN explodiu → preço do TITAN colapsou → base de garantia do IRON desapareceu → falha do mecanismo de fixação. A velocidade foi impressionante. Até mesmo o investidor proeminente Mark Cuban sofreu perdas diretas, sinalizando que o risco não se limitava aos participantes de varejo.

O colapso da IRON foi apenas um prelúdio do que viria a seguir. Em maio de 2022, o UST e LUNA da Terra passaram pelo maior evento de fixação de stablecoin da história. O UST, classificado em terceiro globalmente com uma capitalização de mercado de $18 bilhões, representou a apoteose do design de stablecoin algorítmica. O modelo dependia de mecanismos sofisticados de arbitragem e da fé dos participantes do mercado na recuperação contínua. Essa fé foi mal colocada.

Uma cascata de saques do Curve Finance e do Anchor Protocol iniciou a espiral da morte. O UST caiu abaixo de $1, desencadeando resgates sustentados. Para manter a fixação, o protocolo Terra cunhou LUNA indiscriminadamente. O preço do LUNA—que chegou a $119—colapsou para quase zero em poucos dias, vaporizando quase $40 bilhões em valor de mercado. O UST seguiu, despencando para meros centavos. Todo o ecossistema Terra implodiu em menos de uma semana.

Esse evento cristalizou uma dura verdade: mecanismos algorítmicos não podem gerar valor intrínseco; eles apenas redistribuem risco. Quando a confiança do mercado evapora, nenhum algoritmo consegue evitar uma falha completa na fixação. A lição foi tão profunda que reguladores globalmente passaram a restringir ou banir stablecoins algorítmicas completamente—uma reversão drástica do entusiasmo anterior por designs descentralizados e sem confiança.

Quando “Totalmente Reservado” Não Oferece Imunidade: Contágio na Finança Tradicional em 2023

A sabedoria convencional sustentava que stablecoins totalmente colateralizadas e centralizadas eram imunes às falhas algorítmicas de seus predecessores. O USDC, emitido pela Circle, existia com respaldo de reserva 1:1. Certamente tais estruturas eram isentas de risco?

A crise do Silicon Valley Bank em 2023 forneceu uma resposta humilhante. A Circle revelou que $3,3 bilhões das reservas do USDC estavam mantidos no SVB. À medida que o pânico no setor bancário se espalhava, o USDC imediatamente experimentou uma falha na fixação—o preço caiu brevemente para $0,87. O mecanismo em si era sólido; a garantia era real. Ainda assim, o mercado temia que os resgates do USDC fossem congelados se os depósitos no SVB se tornassem inacessíveis.

Isso não foi uma falha estrutural de fixação como a espiral da morte do LUNA. Foi uma desancoragem impulsionada pela confiança—uma lacuna entre a liquidez percebida e a liquidez real. A comunicação transparente da Circle e o anúncio rápido do Federal Reserve para proteger os depósitos interromperam a queda, e o USDC voltou a se fixar relativamente rápido.

Porém, o incidente expôs uma vulnerabilidade crítica: stablecoins que afirmam ser respaldadas por ativos do mundo real não estão isoladas de contágios financeiros reais. Risco bancário, risco de custodiante, flutuações políticas e até restrições temporárias de liquidez podem desencadear eventos de fixação. Os próprios ativos que deveriam fornecer estabilidade de âncora podem tornar-se fontes de risco de fixação.

Alavancagem, Interconexão e Falhas em Cascata: O Ciclo de Crise de 2024

O ecossistema de stablecoins aprendeu com esses choques históricos, incorporando mais monitoramento, maiores razões de garantia e abordagens híbridas. Ainda assim, 2024 revelou que diversificar tipos de mecanismos não diversifica risco—ele o amplifica por interconexão.

A Crise do Empréstimo Revolvente USDe: Alavancagem como Linha de Falha Oculta

USDe, emitido pela Ethena Labs, representava um novo paradigma: stablecoins que geram rendimento usando estratégias Delta-neutras on-chain (long spot + short perpetual) para manter a fixação enquanto entregam retornos. O mecanismo era teoricamente sólido, oferecendo aos usuários retornos anuais de 12% sem criar uma dependência de espiral da morte.

Na prática, o USDe funcionou suavemente—até que a alavancagem entrou no sistema por comportamento dos usuários e não pelo design do protocolo. Participantes sofisticados desenvolveram uma estratégia de “empréstimo revolvente”: comprometer USDe para tomar emprestado stablecoins, trocá-los por mais USDe, e repetir, criando uma alavancagem em múltiplos protocolos de empréstimo. Isso transformou o que deveria ser um mecanismo conservador em uma estrutura altamente dependente de alavancagem.

Em 11 de outubro de 2024, ocorreu um choque macroeconômico quando Trump anunciou tarifas substanciais sobre a China, desencadeando vendas de pânico em ativos de risco. O mecanismo de fixação do USDe permaneceu mecanicamente sólido—a garantia era suficiente, a estratégia on-chain funcionava. Ainda assim, múltiplos pontos de pressão convergiram:

Operadores de derivativos usaram USDe como garantia de margem. Volatilidade extrema desencadeou cascatas de liquidação, inundando os mercados com ordens de venda de USDe. Simultaneamente, a alavancagem em protocolos de empréstimo se desfez. Usuários cujas posições de “empréstimo revolvente” foram liquidadas criaram pressão adicional de venda. Processos de retirada de exchanges enfrentaram congestionamento on-chain, impedindo o funcionamento adequado dos canais de arbitragem—o mecanismo normal de correção de fixação foi bloqueado.

O preço do USDe caiu de $1 para aproximadamente $0,60 antes de se estabilizar. Diferente de crises anteriores de fixação que indicaram falha estrutural, esta foi uma crise de liquidez e liquidação. Os anúncios subsequentes da Ethena esclareceram que a garantia permanecia intacta, o mecanismo funcionava, e a divergência era temporária. A equipe comprometeu-se a monitoramento aprimorado e a aumento das razões de garantia. O USDe conseguiu se re-fixar com sucesso.

A Cascata: xUSD, deUSD, USDX Reação em Cadeia

A crise do USDe conteve seus danos porque o mecanismo subjacente permaneceu sólido e a confiança institucional foi restabelecida. O mesmo não se pode dizer do que aconteceu em novembro de 2024.

xUSD, uma stablecoin geradora de rendimento emitida pela Stream, implodiu quando o gestor externo do fundo do projeto reportou $93 milhões em perdas de ativos. A Stream interrompeu depósitos e retiradas; o preço do xUSD despencou de $1 para $0,23 enquanto usuários em pânico tentavam resgates que não puderam ser honrados.

A falha desencadeou um efeito dominó. A Elixir Finance tinha emprestado 68 milhões de USDC para a Stream, representando 65% das reservas de Elixir que respaldavam a deUSD. A Stream usou o xUSD como garantia para essa posição. Quando o xUSD caiu mais de 65%, a garantia evaporou-se, a reserva de deUSD desmoronou instantaneamente, e a própria fixação do deUSD se desfez. Corridas bancárias propagaram-se pelo mercado enquanto usuários de stablecoins de rendimento semelhante corriam para sair.

A contaminação espalhou-se para o USDX, outra stablecoin compatível, projetada para atender aos requisitos do EU MiCA. Em poucos dias, a capitalização de mercado de stablecoins contraiu-se em mais de $2 bilhões. O que começou como uma falha de gestão de fundos de um protocolo tornou-se uma cascata de liquidações em setor—uma demonstração vívida de que o risco de fixação no DeFi moderno é fundamentalmente risco interligado.

A Arquitetura da Falha na Fixação: Três Vulnerabilidades Sistêmicas

Revisar esses cinco anos de crises de fixação de stablecoins revela não acidentes aleatórios, mas vulnerabilidades estruturais recorrentes que nenhum tipo de mecanismo resolveu completamente.

Vulnerabilidade 1: A Diversidade de Métodos de Ancoragem Não Pode Eliminar o Risco de Fixação

Stablecoins algorítmicas dependem de recompra de tokens de governança e mecanismos de arbitragem. Quando a liquidez evapora ou as condições de mercado se tornam adversas, esses mecanismos falham de forma catastrófica—a espiral da morte está embutida no design.

Stablecoins centralizadas, totalmente colateralizadas (USDC, USDT) transferem o risco de fixação para o ambiente do custodiante de reserva. Falhas bancárias, mudanças de política e até congelamentos temporários de liquidez podem desencadear eventos de fixação mesmo quando a garantia é teoricamente suficiente.

Stablecoins que geram rendimento acrescentam outra dimensão: integram estratégias de alavancagem, retornos de investimentos externos e dependências entre protocolos na própria mecânica de fixação. Sua estabilidade depende não apenas da suficiência da reserva, mas do desempenho na execução das estratégias, dos retornos dos custodiante externos e da estabilidade dos contrapartes.

Nenhuma dessas abordagens provou ser à prova de fixação. Cada uma troca um tipo de risco por outro, criando novas vulnerabilidades mesmo ao resolver as antigas.

Vulnerabilidade 2: O Risco de Fixação Propaga-se Mais Rápido do que os Participantes do Mercado Conseguem Responder

Quando o xUSD falhou, o dano não permaneceu contido. A exposição da Elixir ao xUSD transformou instantaneamente uma falha de um único protocolo em uma catástrofe multi-protocolo. A arquitetura do DeFi—onde stablecoins atuam simultaneamente como garantia, contrapartes em empréstimos e ferramentas de liquidação—significa que uma falha de fixação em um ativo acelera-se em cascata sistêmica para outros.

Os caminhos de liquidação que deveriam conter desvios de preço ficaram inundados de ordens de venda. Os canais de arbitragem que normalmente reparariam a fixação ficaram congestionados. Cada camada de interconexão que pretendia distribuir risco, ao invés disso, o amplifica e acelera.

Vulnerabilidade 3: Os Marcos Regulatórios Permanecem Fragmentados e Atrasados

A regulamentação MiCA da Europa proíbe explicitamente stablecoins algorítmicas sem garantia suficiente, e a proposta de lei americana GENIUS sugere requisitos de reserva e resgate. São passos necessários rumo à estabilidade de fixação. Ainda assim, lacunas substanciais permanecem:

A dinâmica transfronteiriça de stablecoins torna a regulação unilateral nacional incompleta. Estruturas de mecanismos complexos excedem a capacidade analítica atual dos reguladores, e não há consenso global sobre como categorizá-los ou supervisioná-los. Padrões de divulgação de informações para custodiante, condições de reserva e monitoramento de garantia em tempo real ainda estão em desenvolvimento. O ambiente regulatório fica atrás do ritmo da inovação financeira no design de stablecoins, deixando novas vulnerabilidades de fixação sem solução por anos até que as regras evoluam.

O Caminho à Frente: Da Crise à Resiliência

As crises recorrentes de fixação dos últimos cinco anos não são aberrações—são sinais de que as premissas fundamentais da indústria sobre “stablecoins” precisam ser reestruturadas. O foco deve mudar de maximizar crescimento para maximizar resiliência.

A tecnologia está respondendo. Os aumentos nas razões de garantia e o monitoramento aprimorado da Ethena representam uma gestão proativa do risco de fixação. A transparência on-chain permite auditorias em tempo real das condições de reserva de formas que o finanças tradicional não consegue igualar. Cada vez mais, os usuários exigem e estudam detalhes dos mecanismos—compreendendo que o desempenho de fixação de qualquer stablecoin depende das escolhas de design específicas feitas pelo seu protocolo.

A clarificação regulatória avança. A proibição do MiCA para garantias insuficientes, as propostas regulatórias dos EUA e a coordenação internacional estão começando a estabelecer limites abaixo dos quais os mecanismos de fixação não podem se desviar.

Mais fundamentalmente, a indústria começou a entender que “stablecoin” não é uma categoria a ser inovada infinitamente—é um requisito funcional para infraestrutura financeira. Somente stablecoins capazes de resistir a estresses severos sem perder sua fixação podem servir de verdadeiras bases para o financiamento descentralizado. Essa mudança de entendimento, de “como podemos criar a stablecoin com maior rendimento” para “como criar stablecoins com fixação inquebrável”, representa a maturidade do setor. A próxima geração de design de stablecoins será avaliada não por inovação ou rendimento, mas pela durabilidade da fixação em todas as condições de mercado.