De Prisão de Changi à Ressurreição: Como o Ethereum Escapou ao Paradoxo de Renda de 2025

Nos anos 1960, um experimento revolucionário de reforma prisional começou numa pequena ilha ao sul de Singapura. O carcereiro, Daniel Dutton, acreditava firmemente na bondade inerente da natureza humana. Desmontou as “paredes económicas”—removendo barreiras físicas, guardas armados e estruturas opressivas—substituindo-as por confiança e liberdade. Os presos trabalhavam voluntariamente, conquistavam dignidade através do trabalho, e a taxa de reincidência caiu para apenas 5%. Parecia que o impossível tinha sido alcançado. No entanto, em 12 de julho de 1963, o sonho virou cinzas. Presos que tinham sido concedidos uma liberdade sem precedentes revoltaram-se, queimando as estruturas que construíram e matando o idealista que confiou neles. As autoridades da Prisão de Changi aprenderam uma lição brutal: remover todas as restrições não garante gratidão; muitas vezes, convida à exploração.

O Ethereum em 2025 viveu o seu próprio momento Changi.

Em março de 2024, os desenvolvedores principais do Ethereum lançaram a atualização Dencun (EIP-4844), concebida para ser a salvação da rede. Como os reformadores prisionais antes deles, desmontaram as caras “paredes económicas” do Ethereum—as taxas de gás proibitivamente altas que limitavam a adoção de Layer 2. A sua visão era utópica: inundar as redes Layer 2 com armazenamento de dados quase gratuito (Blobs), e um ecossistema L2 próspero retribuiria fluindo valor de volta para o Ethereum L1, criando uma economia mutuamente benéfica.

Mas a história rima. Em 2025, as redes L2 escolheram extração em vez de gratidão. Em vez de alimentar a mainnet, silenciosamente “açoitaram” a sua receita.

A Crise: Ethereum Preso Entre Dois Mundos

Durante grande parte de 2025, o Ethereum ocupou um terreno incômodo que deixou investidores perplexos e analistas questionando o seu futuro. Os mercados de capitais já tinham classificado as criptomoedas em duas categorias claras: numa extremidade estavam as “commodities digitais” como o Bitcoin—reservas de valor impulsionadas por narrativa, com oferta fixa e apelo macro. Na outra extremidade estavam as “ações tecnológicas” como a Solana—plataformas de alto crescimento monetizando a atividade dos utilizadores através do throughput de transações. O Ethereum tentou ocupar ambos simultaneamente. Não era Bitcoin; a sua dinâmica de oferta era demasiado complexa, o seu mecanismo de staking demasiado subtil, e as instituições conservadoras não conseguiam classificá-lo confortavelmente como “ouro digital”. Ainda assim, não era Solana.

O Teto da Ambiguidade: Em métricas técnicas, a medida principal do Ethereum—a receita do protocolo—colapsou. No terceiro trimestre de 2025, apesar do ETH atingir máximos históricos, a receita do protocolo da rede caiu 75% face ao ano anterior, para apenas 39,2 milhões de dólares. Para investidores institucionais habituados a avaliar empresas por ratios preço/lucro ou modelos DCF, isto parecia um sinal de falha do modelo de negócio. A narrativa que sustentava o ETH durante anos—“ativo deflacionário”—também desmoronou. A migração em grande escala de transações de L1 para L2, combinada com uma queima de ETH negligenciável através dos Blobs, fez com que o crescimento anual da oferta de Ethereum recuperasse para +0,22%, desmistificando a sua natureza deflacionária.

Apressado de Ambos os Lados: A pressão competitiva agravou a crise. A narrativa de reserva estratégica do Bitcoin, amplificada pela adoção por nações soberanas e pelos enormes fluxos de ETFs, consolidou ainda mais o estatuto macro do BTC. Enquanto isso, a Solana capturou praticamente todo o crescimento em pagamentos, DePIN, agentes de IA e memes, graças à sua arquitetura monolítica e custos de transação desprezíveis. Dados mostraram que a velocidade de circulação de stablecoins na Solana e a receita do ecossistema até superaram a mainnet do Ethereum em certos meses. Hyperliquid, dominante no mercado de Perp DEX, atraiu baleias com uma captura de taxas superior—deixando o ETH na poeira. A questão do mercado tornou-se inevitável: Se o armazenamento de valor do Ethereum não consegue competir com o do Bitcoin, o seu desempenho não consegue rivalizar com o da Solana, e a sua captura de taxas não consegue igualar a do Hyperliquid, onde exatamente está a fosso do Ethereum?

A Explosão Regulamentar: De Ambiguidade a Estado de Commodidade

A crise de identidade poderia ter continuado indefinidamente, não fosse a chegada inesperada de clareza regulatória. Em 12 de novembro de 2025, o presidente da SEC, Paul Atkins, proferiu um discurso marcante introduzindo o “Projeto Cripto”, sinalizando o fim de anos de ambiguidade regulatória.

A Mudança de Paradigma do Projeto Cripto: Atkins rejeitou explicitamente a doutrina de que “uma vez security, sempre security”—uma repreensão direta à abordagem de aplicação da lei por ambiguidade dos seus predecessores. O seu quadro introduziu a “taxonomia de tokens”, reconhecendo que os ativos digitais existem num espectro e podem mudar de categoria à medida que as condições da rede evoluem. Quando uma blockchain atinge um grau de descentralização suficiente, de modo que os detentores de tokens já não dependem de “esforços gerenciais essenciais” de uma entidade centralizada para gerar retornos, esse ativo escapa ao Teste de Howey. O Ethereum, com 1,1 milhão de validadores e a infraestrutura de nós mais distribuída do mundo, qualificou-se claramente.

A Codificação da Lei da Clareza: Em julho de 2025, o Congresso aprovou a Lei da Clareza para Mercados de Ativos Digitais. Esta legislação fez o que nenhuma quantidade de lobbying da Fundação Ethereum poderia alcançar—reclassificou legalmente os ativos digitais. A lei colocou explicitamente os ativos “originados de protocolos de blockchain descentralizados”, nomeadamente Bitcoin e Ethereum, sob jurisdição da CFTC, em vez da SEC. Isto não foi um jogo de palavras semântico; reestruturou fundamentalmente o tratamento regulatório do Ethereum. Os bancos podiam agora registar-se como “corretores de commodities digitais”, oferecendo serviços de custódia e negociação de ETH a clientes institucionais. Nos balanços bancários, o ETH passou de “ativo especulativo de alto risco” para “ativo de commodities”, semelhante ao ouro ou câmbio estrangeiro.

Recompensas de Staking e o Paradoxo da Commodidade: Uma tensão crítica permaneceu: Como pode um ativo que gera retornos de staking ainda qualificar-se como uma “commodity”? Commodities como petróleo bruto ou trigo não produzem rendimento—incorrem em custos de armazenamento. A estrutura regulatória de 2025 resolveu isto através de uma camada elegante:

• Camada de Ativos: O ETH em si é uma commodity, oferecendo utilidade (gás de rede) e valor de escassez.
• Camada de Protocolo: O staking a nível de protocolo nativo constitui “trabalho” ou “prestação de serviço”. Os validadores ganham recompensas por assegurar a rede, não por retornos passivos de investimento.
• Camada de Serviço: Apenas os serviços de staking custodial oferecidos por instituições centralizadas (trocas, fundos) que prometem retornos específicos constituem contratos de investimento.

Esta distinção permitiu ao ETH manter características de “juros” enquanto desfrutava de isenções regulatórias de commodities. A equipa de investigação da Fidelity cunhou o termo “internet bond”—um ativo produtivo que possui tanto propriedades de proteção contra inflação de commodities como rendimentos semelhantes a obrigações. O capital institucional finalmente tinha permissão para comprar.

O Paradoxo da Renda: Como a Dencun Criou o Momento Changi do Ethereum

Com a clareza regulatória alcançada, a crise económica do Ethereum tornou-se mais nítida. A atualização Dencun— inicialmente saudada como salvação—tinha inadvertidamente semeado as sementes da extração.

A Falha do Mercado Blob: A EIP-4844 introduziu transações de dados Blob para reduzir exponencialmente os custos de L2. Tecnicamente, foi um sucesso espetacular—as taxas de gás de L2 colapsaram de vários dólares para alguns cêntimos. Economicamente, foi desastroso. O mecanismo de precificação do mercado Blob dependia inteiramente de oferta e procura. Como o espaço reservado de Blob excedia em muito a procura inicial de L2, a Taxa Base de Blob permaneceu presa a 1 wei (0,000000001 Gwei) durante longos períodos. Isto criou uma disparidade absurda: redes Layer 2 como Base e Arbitrum capturaram centenas de milhares de dólares em receita diária, mas pagaram uma “renda” negligenciável ao Ethereum L1—às vezes apenas alguns dólares. Base, gerando mais de $300.000 em receita nos dias de pico, pagava ao Ethereum talvez $2.

A Morte da Deflação: À medida que o volume de transações migrou de L1 para L2, e à medida que as redes L2 não queimaram ETH suficiente através do uso de Blob, o mecanismo deflacionário do Ethereum quebrou efetivamente. O mecanismo de queima do EIP-1559 tornou-se impotente. No terceiro trimestre de 2025, o crescimento da oferta do Ethereum recuperou para +0,22% anualizado—uma reversão surpreendente de anos anteriores de deflação. Isto não foi apenas uma métrica financeira; foi a erosão da narrativa central do ETH. A fé do mercado de que o ETH se tornaria “dinheiro ultra sólido” evaporou.

O Efeito Parasita: A comunidade cunhou uma metáfora adequada: o “efeito parasita”. As redes L2 alimentaram-se da segurança e capacidades de liquidação do Ethereum sem fornecerem uma sustentação económica proporcional. Como presos na experiência de reforma de Changi, dado quase total liberdade e recursos, escolheram a extração em vez da reciprocidade.

A Salvação Fusaka: Reconstruindo a Cadeia de Valor

À medida que 2025 avançava, o ceticismo sobre a sustentabilidade do Ethereum aumentava. Mas a comunidade de desenvolvedores— frequentemente vista como distante e ideologicamente rígida—surpreendeu ao fazer uma mudança pragmática. Em 3 de dezembro de 2025, ativou-se a tão aguardada atualização Fusaka, introduzindo mecanismos especificamente desenhados para reconstruir a captura de valor do L1.

EIP-7918: Ligando os Custos de Blob à Atividade da Camada de Execução: O centro comercial do Fusaka foi o EIP-7918, que reestruturou fundamentalmente a precificação de Blob. A atualização introduziu um mecanismo de “piso mínimo de preço”—a Taxa Base de Blob não podia mais colapsar para 1 wei. Em vez disso, o preço mínimo do Blob foi ligado diretamente ao preço do gás na camada de execução do Ethereum L1, especificamente numa proporção de 1/15,258 do preço base do L1.

As implicações foram imediatas e dramáticas. Enquanto o Ethereum mainnet permanecesse ativo (impulsionado por ofertas de tokens, transações DeFi, minting de NFTs ou recompensas de staking), os preços do gás L1 aumentariam, elevando automaticamente o “piso de preço” para que as redes L2 comprassem espaço de Blob. Os utilizadores de L2 já não podiam aceder à segurança e à finalidade do Ethereum a custos quase nulos. Após a atualização, a Taxa Base de Blob disparou aproximadamente 15 milhões de vezes, de 1 wei para a gama de 0,01-0,5 Gwei. Embora as transações individuais de L2 permanecessem baratas (~$0,01), a receita do protocolo do Ethereum aumentou cerca de 1.000 vezes. O boom do L2 traduziu-se diretamente na revitalização do L1.

PeerDAS (EIP-7594): Expansão do Lado da Oferta: Para evitar que o aumento de taxas estrangulasse o crescimento do L2, o Fusaka introduziu simultaneamente o Peer Data Availability Sampling. O PeerDAS permitiu que os nós verificassem a disponibilidade de dados através de amostragem aleatória de fragmentos de dados, em vez de descarregar Blobs inteiros, reduzindo a largura de banda e os requisitos de armazenamento em cerca de 85%. Este avanço permitiu ao Ethereum expandir dramaticamente a oferta de Blob. O número alvo de Blobs por bloco aumentaria em fases de 6 para 14 ou mais. Ao mesmo tempo, ao elevar o piso de preço unitário (EIP-7918) e expandir o volume total através de inovação tecnológica (PeerDAS), o Ethereum criou o que os analistas chamaram de um “modelo de multiplicação de volume e preço”.

O Modelo de Negócio B2B: O Fusaka ativou o que pode ser chamado de “modelo de imposto B2B do Ethereum baseado em serviços de segurança”:

• Upstream (Redes L2): Base, Optimism, Arbitrum, e outros funcionam como “distribuidores”, capturando volume de utilizadores finais e processando transações de alta frequência e baixo valor.

• Produtos principais: O Ethereum L1 vende dois serviços essenciais:

  • Espaço de execução de alto valor: provas de liquidação para transações L2, trocas atômicas complexas de DeFi, coordenação de validadores
  • Espaço de dados Blob: armazenamento de dados de transações históricas para redes L2

• Fluxo de receita: Através do mecanismo de piso de preço do EIP-7918, as redes L2 agora pagam “renda” proporcional ao valor económico que extraem. A maior parte dessa renda (denominada em ETH) é queimada, aumentando o valor para todos os detentores de ETH. Uma parte destina-se aos validadores como recompensas de staking.

• Ciclo virtuoso: O aumento da prosperidade do L2 impulsiona uma maior procura por Blob. Mesmo que os preços por unidade sejam modestos, o volume total é substancial, criando uma queima acelerada de ETH, maior escassez, segurança reforçada na rede e atração de ativos de alto valor.

Analistas renomados estimam que a atualização aumentará a taxa de queima do ETH em aproximadamente 8 vezes em 2026.

Reavaliação: Precificando um ativo multidimensional

Com a sustentabilidade do modelo de negócio restabelecida, os analistas de Wall Street enfrentaram um desafio novo: Como valorizar um ativo que é simultaneamente uma commodity, um ativo de capital que gera fluxos de caixa, e uma garantia central de DeFi?

Perspectiva DCF: Apesar da classificação regulatória como commodity, o ETH gera fluxos de caixa mensuráveis, permitindo uma análise tradicional de Fluxo de Caixa Descontado. A pesquisa da 21Shares no primeiro trimestre de 2025 utilizou um modelo de crescimento em três fases, extrapolando receitas de taxas e mecanismos de queima. Sob hipóteses conservadoras (taxa de desconto de 15,96%), o valor justo derivado do DCF atingiu $3.998. Sob cenários otimistas (taxa de desconto de 11,02%), as avaliações subiram para $7.249. O mecanismo EIP-7918 do Fusaka forneceu suporte empírico às hipóteses de “crescimento futuro de receitas” nos modelos de DCF. Em vez de temer que a drenagem do L2 reduzisse a receita do L1 a zero, os analistas podiam agora projetar linearmente a receita do L1 com base na expansão esperada do ecossistema L2.

Prémio de Moeda: Para além dos fluxos de caixa, o ETH tinha avaliações que o DCF puro não conseguia captar—o prémio de moeda derivado dos seus papéis de liquidação e garantia.

• O ETH serve como garantia principal em DeFi (TVL superior a $100 bilhão), ancorando a emissão de ativos sintéticos como DAI, permitindo empréstimos e garantindo mercados de derivativos.
• Taxas de transação denominadas em ETH em redes L2 e ecossistemas NFT.
• Com 27,6 mil milhões de dólares bloqueados em ETFs spot em Q3 de 2025, além de acumulação corporativa (empresas de mineração detendo milhões de ETH), a oferta circulante apertou-se. Esta tensão entre oferta e procura gerou prémios análogos ao ouro físico.

Valorização Trustware: A Consensys introduziu em 2025 o conceito de “Trustware”—ativos cujo valor deriva da sua capacidade de fornecer finalidade imutável e descentralizada. O Ethereum não vende poder computacional (AWS faz isso); vende “certeza de liquidação descentralizada”. À medida que ativos do Mundo Real migram para a cadeia, o papel do Ethereum muda de “processar transações” para “proteger ativos”. A sua captura de valor depende não de transações por segundo, mas da escala de ativos que assegura. Se o Ethereum proteger $10 trilhão em ativos financeiros globais e cobrar uma taxa de segurança anual de 0,01%, a sua capitalização de mercado deve ser dimensionada adequadamente para resistir a ataques de 51% e manter-se credivelmente seguro. Esta lógica de “orçamento de segurança” liga diretamente a capitalização do Ethereum à escala da economia digital que protege.

Posicionamento Competitivo: A Fortaleza do Ethereum na Era RWA

Em finais de 2025, a estrutura do mercado blockchain clarificou-se em segmentos distintos.

Divisão Grossista vs. Retalhista: A Solana, otimizada para throughput extremo e latência, capturou aplicações de alta frequência para consumidores—pagamentos, DePIN, agentes de IA, tokens meme. O Ethereum evoluiu para algo diferente: uma camada de liquidação grossista semelhante ao SWIFT ou ao sistema FedWire do Federal Reserve. Em vez de processar transações individuais de café a velocidades subsegundo, o Ethereum processa “pacotes de liquidação” contendo dezenas de milhares de transações agrupadas por redes L2. Esta divisão espelha estruturas de mercado maduras onde fluxos de alta frequência e baixo valor se encaminham para sistemas de alta velocidade (Nasdaq para ações, Visa para pagamentos), enquanto transações de alto valor e menor frequência vão para camadas de liquidação mais robustas (NYSE para grandes blocos de negociação, FedWire para transações bancárias críticas).

Domínio de RWA: No setor de Ativos do Mundo Real—amplamente previsto como um mercado de trilhões de dólares—o Ethereum demonstrou domínio quase completo. Apesar do crescimento rápido da Solana, projetos de referência institucionais como o fundo BUIDL da BlackRock e o fundo on-chain da Franklin Templeton escolheram exclusivamente o Ethereum. A lógica institucional era clara: para ativos avaliados em centenas de milhões ou bilhões, a segurança e a fiabilidade comprovada superavam a velocidade de transação. O histórico de operação do Ethereum de uma década sem downtime constitui a sua defesa mais profunda.

Epílogo: Fuga da Prisão

Em 2025, o Ethereum caminhou à beira da irrelevância. Estava preso como prisioneiros num sistema semelhante ao de Changi—limitado pela ambiguidade de identidade, sufocado pelo paradoxo da renda, e atacado de ambos os lados por concorrentes. A atualização Dencun, inicialmente vista como libertação, tornou-se na verdade uma ferramenta de extração.

Mas, através de clareza regulatória e reparação tecnológica, o Ethereum executou uma fuga. A atualização Fusaka restabeleceu a cadeia de valor entre L1 e L2, transformando o Ethereum de vítima da sua própria generosidade numa camada de liquidação sustentável e de captura de renda. Novos quadros de avaliação—combinando análise DCF, prémios de moeda e orçamentos de segurança—forneceram aos investidores institucionais uma forma coerente de avaliar o seu valor.

Se esta fuga será permanente, ainda há por descobrir. O experimento continua. Mas, ao contrário dos idealistas de Pulau Senang que aprenderam tarde demais que liberdade sem incentivos gera exploração, os desenvolvedores do Ethereum aprenderam com o fracasso do Dencun e construíram mecanismos corretivos no Fusaka. A lição de Changi—de que sistemas requerem mecanismos de controlo contra extração livre—finalmente foi aplicada.