Cinco anos de falhas na fixação: por que as stablecoins continuam a perder a sua âncora

Quando falamos de stablecoins, a promessa é simples: manter um valor estável. No entanto, nos últimos cinco anos, a indústria de criptomoedas testemunhou um número impressionante de quebras de paridade que revelaram uma verdade fundamental—manter uma paridade estável é muito mais difícil do que a maioria supunha. Desde designs algorítmicos até modelos tradicionais de reserva e inovações baseadas em rendimento, cada tentativa de fixar valor enfrentou, eventualmente, seu momento de crise. Isto não se trata apenas de produtos fracassados; trata-se de três vulnerabilidades sistêmicas que continuam a assombrar o espaço: mecanismos falhos, confiança frágil e regulamentação inadequada.

Quando os Algoritmos Prometeram Estabilidade: O Primeiro Colapso

A história começa no verão de 2021, quando a IRON Finance na Polygon tornou-se um fenômeno. O mecanismo de paridade da IRON baseava-se num modelo híbrido: reservas em USDC, apoiadas por um token de governança TITAN. A teoria era elegante—o algoritmo manteria a paridade através de um sistema equilibrado. A realidade foi mais dura.

Quando os preços do TITAN enfraqueceram, grandes detentores começaram a vender. Mais vendas desencadearam mais resgates de IRON, que exigiam a cunhagem e inundavam o mercado com mais TITAN, o que fez o token colapsar, destruindo a capacidade do IRON de manter sua paridade. A reação em cadeia foi brutal e inevitável. Em poucos dias, tanto o IRON quanto o TITAN atingiram valores próximos de zero, e até investidores proeminentes como Mark Cuban não escaparam. O mercado aprendeu sua primeira lição dura: quando os ativos internos que apoiam um mecanismo de paridade perdem confiança, nenhum algoritmo consegue parar a espiral da morte.

Mas o IRON foi apenas o prelúdio. Em maio de 2022, o UST da Terra—que já foi a terceira maior stablecoin com uma capitalização de mercado de $18 bilhão—tornou-se o centro da maior quebra de stablecoin da história. O UST tinha sido promovido como uma história de sucesso do par algorítmico. No entanto, uma venda massiva na Curve e Anchor no início de maio quebrou essa narrativa. Quando o UST caiu abaixo de $1, pânico de resgates inundou o sistema. O protocolo cunhou quantidades massivas de LUNA para defender a paridade, mas isso apenas acelerou o colapso do LUNA. Em poucos dias, o LUNA despencou de $119 para quase zero, apagando $40 bilhões em valor de mercado. O UST caiu para poucos centavos. Todo o ecossistema Terra desapareceu.

A realização coletiva da indústria foi profunda: algoritmos não criam valor—apenas redistribuem risco. Quando a confiança evapora, nenhum mecanismo consegue evitar uma espiral irreversível. E com esse colapso, reguladores ao redor do mundo finalmente reconheceram os riscos das stablecoins como uma preocupação de conformidade. EUA, Coreia do Sul, UE e outros rapidamente proibiram ou restringiram severamente stablecoins algorítmicas.

Uma Falsa Sensação de Segurança: Quando Stablecoins de Reserva Falham

Se as stablecoins algorítmicas eram vulneráveis, certamente stablecoins centralizadas, totalmente reservadas, eram seguras? A crise do Silicon Valley Bank (SVB) em 2023 deu uma resposta definitiva: não.

Quando o SVB quebrou, a Circle revelou que tinha $3,3 bilhões em reservas em USDC com o banco falido. O pânico no mercado explodiu, e a paridade do USDC momentaneamente quebrou—caindo para $0,87. Isso não foi uma falha de mecanismo; foi uma falha de liquidez e confiança. As reservas existiam, mas o resgate tornou-se repentinamente incerto, desencadeando uma corrida ao mercado.

O que tornou esse incidente instrutivo foi o que veio a seguir: a divulgação transparente da Circle e a rápida proteção de depósitos pelo Federal Reserve restauraram a confiança, e o USDC voltou a paridade. A lição foi mais profunda do que qualquer colapso algorítmico: mesmo as stablecoins mais tradicionais não escapam dos riscos do sistema financeiro real. Quando a paridade depende da infraestrutura bancária, a vulnerabilidade está embutida. O “âncora” de uma stablecoin não são apenas suas reservas—é a confiança na liquidez e acessibilidade dessas reservas.

Custos Ocultos da Inovação: Rendimento, Alavancagem e Falhas em Cascata

Até 2024, o cenário das stablecoins evoluiu. Novos modelos surgiram: stablecoins geradoras de rendimento que prometem retornos enquanto mantêm a paridade através de estratégias Delta-neutras ou arranjos criativos de colaterais. O USDe da Ethena Labs exemplifica essa inovação. Ao comprometer USDe para emprestar outras stablecoins, e depois trocá-las de volta por mais USDe, os usuários criaram uma estratégia de “empréstimo rotativo”—sobrepondo alavancagem ao mecanismo base e extraindo rendimento de incentivos de empréstimo. O sistema funcionava suavemente em mercados normais, oferecendo retornos anualizados de 12%.

Então veio 11 de outubro de 2024. Trump anunciou tarifas sobre a China, desencadeando uma venda de pânico no mercado. O USDe não sofreu uma falha de mecanismo, mas as pressões de paridade aumentaram de múltiplos lados simultaneamente: posições derivadas foram liquidadas, estruturas de empréstimo rotativo se desfez na plataformas de empréstimo, problemas de gás em exchanges impediram a arbitragem de corrigir a divergência de preço. O USDe caiu de $1 para $0,6 antes de se recuperar. Foi um “desbalanço temporário”, como esclareceu a Ethena, mas revelou uma visão crítica: a paridade dependente de alavancagem pode se fraturar quando múltiplos pontos de estresse ativam-se ao mesmo tempo.

As ondas de choque foram ainda mais destrutivas. Em novembro, o xUSD—uma stablecoin geradora de rendimento emitida pela Stream—colapsou quando seu gestor externo de fundos reportou $93 milhões em perdas de ativos. A Stream congelou saques, e o xUSD despencou de $1 para $0,23. Mas o dano não parou aí.

A Elixir tinha anteriormente emprestado 68 milhões de USDC à Stream, representando 65% de suas reservas totais de deUSD. Quando o xUSD caiu abaixo de 65%, a garantia que apoiava o deUSD evaporou instantaneamente, desencadeando corridas bancárias sobre o deUSD. A partir daí, o pânico se espalhou para outras stablecoins de rendimento, como a USDX. Em poucos dias, a capitalização de mercado das stablecoins evaporou por mais de $2 bilhão. A falha de um único protocolo cascata-se numa liquidação setorial, revelando que as estruturas interconectadas do DeFi significam que os riscos de paridade nunca estão realmente isolados.

As Três Vulnerabilidades Expostas

Ao analisar esses cinco anos de falhas de paridade, emerge um padrão—três camadas de risco sistêmico que nenhum modelo de stablecoin resolveu completamente.

Design de Mecanismos: Nem Todos os Ancoradouros São Iguais

Stablecoins algorítmicas ancoram-se à recompra e cunhagem de tokens de governança. Quando a confiança se rompe, o modelo colapsa instantaneamente. Stablecoins baseadas em reserva ancoram-se a dinheiro ou equivalentes, mas sua paridade ainda depende de capacidade de resgate e estabilidade do custodiante. Stablecoins baseadas em rendimento ancoram-se a estratégias complexas envolvendo alavancagem, rendimentos externos e gestão de portfólios de ativos. Cada modelo concentra o risco de paridade de forma diferente—mas todos falharam sob estresse.

Confiança: A Pilar Esquecida

A paridade, em última análise, repousa na confiança coletiva. Com IRON e LUNA, a confiança no algoritmo evaporou. Com USDC, a confiança na infraestrutura bancária vacilou. Com USDe e xUSD, a confiança nos mecanismos de rendimento e na colateral interligada fragmentou-se. Cada desparidade revela que a confiança é o ancoradouro mais frágil de todos.

Regulamentação: Fragmentada e Reativa

A estrutura MiCA da Europa nega explicitamente status legal às stablecoins algorítmicas, enquanto a lei US GENIUS visa mecanismos de reserva. Ainda assim, os quadros regulatórios permanecem fragmentados entre fronteiras, complexos na aplicação e lentos na adaptação. Os padrões de divulgação de informações ainda estão em formação. Os atributos das stablecoins como instrumentos financeiros continuam em disputa. Arbitragem transfronteiriça e velocidade na cadeia superam a capacidade regulatória.

Da Crise à Resiliência: Um Paradigma em Mudança

O que emerge desses cinco anos não é desespero, mas uma maturação no reconhecimento. A indústria está se afastando de uma lógica de “crescimento a qualquer custo” para uma de “estabilidade a qualquer custo”. A Ethena está ajustando as proporções de colaterais e fortalecendo o monitoramento. Auditorias on-chain e transparência regulatória estão se tornando expectativas básicas. Os usuários estão aprendendo a examinar mecanismos, estruturas de colaterais e riscos de contraparte, em vez de confiar cegamente em nomes de marca.

Falhas de paridade não são anomalias—são uma pressão evolutiva. Cada crise força a indústria a construir instrumentos mais resilientes, a separar mecanismos de paridade de narrativas de crescimento, e a aceitar que a verdadeira estabilidade exige redundância, transparência e moderação. A próxima geração de stablecoins será definida não pelos seus retornos ou velocidade, mas por quão confiavelmente mantêm sua paridade através de múltiplos testes de estresse. Esse é o único âncora que realmente importa.