Depois de analisar 203 milhões de transações, descobrimos a verdade sobre os lucros astronómicos da Kalshi

Autor: Sam Schneider

Título original: What’s Kalshi’s revenue?

Tradução e organização: BitpushNews

Vamos imaginar que estamos em 2005 e você fundou uma empresa chamada “Meth Labs, Inc.” Você começa a captar clientes, obter investimentos de risco e, sem perceber, sua empresa já está listada na NYSE, com o código $METH. As pessoas podem comprar e vender suas ações, e até construir estratégias de opções Iron Condor. A NYSE oferece um mercado centralizado onde compradores e vendedores negociam, com preços ajustados em tempo real à medida que as informações são divulgadas.

Acabei de mencionar a NYSE, mas há muitas outras bolsas de valores no mundo (como Nasdaq, LSE, SSE, etc.), todas facilitando a compra e venda de títulos. Na verdade, o mercado é tão importante para a sociedade que, mesmo que você não seja um day trader entusiasta, você interage com eles continuamente… Uber conecta bêbados e motoristas, Facebook Marketplace liga pessoas a móveis usados, e seu pai tenta usar contatos para arranjar um emprego para você…

Vamos supor que você queira se aposentar, vender suas ações $METH e dedicar-se a outras causas beneficentes. Quem compraria essas ações? E a que preço?

• O mercado define os preços pelos quais as pessoas estão dispostas a comprar e vender (descoberta de preço).
• O mercado fornece uma plataforma para negociação de ativos, pois talvez ninguém queira comprar suas ações $METH na sua vizinhança (liquidez).
• Mas e se esses mercados não mostrarem o preço de cada ação, e sim a probabilidade de um evento discreto acontecer? Isso é conhecido como mercado de previsão (Prediction Markets).

Seja por meio de papel manuscrito em pequenas reuniões ou por empresas centralizadas, escaláveis e com grande capital, como Kalshi e Polymarket, os mercados de previsão diferem das negociações de ações:

• São binários. A coisa acontece ou não acontece.
• Uma vez que um evento específico ocorre, um resultado é alcançado ou o prazo expira, eles são liquidados.

Você não pode comprar ações $METH em um mercado de previsão, mas pode apostar que o preço de negociação de $METH em 6 de janeiro ficará entre 122 e 124 dólares.

Neste artigo, vamos analisar bilhões de dólares fluindo por esses mercados, ver como o legado da FTX continua, qual a fatia de apostas esportivas e quanto a Kalshi realmente lucrou.

História / Introdução

Kalshi e Polymarket foram lançados em 2018 e 2020, respectivamente. Embora essas duas empresas atualmente dominem o mercado, a origem dos mercados de previsão remonta a tempos mais antigos. Um dos pioneiros foi o Mercado Eletrônico de Iowa (IEM), que realiza previsões desde 1988.

Apostar na “crença” de alguém pode causar problemas, mas a inteligência coletiva ainda é uma ferramenta valiosa de previsão. Como ilustrado por Wolfer e Zitzewitz em um artigo de 2004:

“Esses mercados preveem com um erro absoluto médio de cerca de 1,5 pontos percentuais para candidatos democratas e republicanos… enquanto as previsões finais do Gallup têm um erro de 2,1 pontos percentuais.”

Porém… ao longo dos anos, algo faltou… algo que impediu a coleta de previsões, a criação de mercados, sua expansão para milhões de pessoas e seu uso para ganho pessoal. O que faltava era uma rede de aplicações de criptomoedas com grande capital, que oferece recursos gratuitos, permitindo que você aposte se o próximo Papa será transgênero ou não. Como Hayek esperava ao escrever “O Uso do Conhecimento na Sociedade”.

Vamos explorar detalhadamente a Kalshi, mas há outros projetos e protocolos nesse campo.

Como tudo isso funciona?

Os mercados de previsão ampliam a superfície de apostas humanas. Por exemplo, eu posso apostar 10 dólares que consigo beber 10 garrafas de cerveja antes da meia-noite, e minha esposa pode não acreditar. Eu digo “sim, consigo”, ela diz “não, não consigo”. Substitua “eu” por LeBron James, “cerveja” por pontos, “antes da meia-noite” pelo fim do jogo, e você terá um mercado real na Kalshi.

Na Kalshi, um “Market” é um mercado binário que se resolve como “sim” ou “não”. Um “Event” é um conjunto de tais mercados, e uma “Series” agrupa eventos semelhantes, mas independentes. Por exemplo:

• A temperatura máxima em Miami é uma série.
• Cada dia dessa série é um evento.
• Cada evento tem mercados de temperatura: [68° a 69°] ou [69° a 70°].
• Cada mercado tem um “sim” e um “não”, com um livro de ordens associado.

O que é um livro de ordens? Vamos esclarecer alguns termos primeiro…

Cada negociação na Kalshi é uma correspondência entre um criador de ordens (Maker) e um tomador (Taker). Como em um cenário fictício que provavelmente nunca aconteceu, o Maker/Taker negocia com outra pessoa, não com a plataforma. Você não compra ações, mas um contrato: se acertar, ele liquida por 1 dólar; se errar, liquida por 0 dólar.

Como um agente racional sensível ao preço, estou disposto a pagar 10 dólares para ganhar 20 dólares, e minha esposa também. Como esses apostas estão prontas, a probabilidade implícita do evento é de 50% (10/20). Em termos de “contrato de evento”:

• Dividimos em 20 contratos de 1 dólar cada.
• Cada contrato é um acordo onde ambos bloqueamos 0,50 dólares.
• Ao liquidação, o vencedor fica com os 0,50 dólares do perdedor.

À medida que as negociações aumentam, usar um livro de ordens para acompanhar a atividade se torna útil.

Existem várias formas de exibir o livro de ordens. Normalmente, mostra-se as ordens pendentes, se são de compra ou venda, a quantidade e o horário de submissão.

As ofertas de compra (Bids) incluem todos que querem comprar, e as ofertas de venda (Asks) todos que querem vender. No exemplo acima, as ofertas de compra e venda estão ordenadas do melhor para o pior preço. A diferença entre a melhor oferta de compra e a melhor de venda é o spread.

Em um mercado altamente líquido (como o da final do Super Bowl), o spread pode ser muito pequeno (talvez 1 centavo). Em mercados menos ativos, o spread pode ser grande, pois ninguém quer assumir a contraparte. É por isso que a Kalshi incentiva liquidez e market making.

Revisando o livro de ordens, quando um Taker decide comprar a 0,52 dólares, ele faz um negócio com minha mãe, que tinha 50 contratos (você pode vê-la na compra). O preço do ativo acaba de “mover-se” para 0,52 dólares, e a ordem desaparece do livro. Essa é a descoberta de preço, ou seja, o mercado está atribuindo uma probabilidade. Os especuladores atualizam a probabilidade de eu estar com hepatite para 52%.

Veja o livro de ordens real da Kalshi, a situação é diferente:

Você notará que há lados “Sim” e “Não”. Os contratos na Kalshi podem ser liquidados como “sim” ou “não”, e há demanda de compra e venda para ambos.

• Do lado “Sim”, há 13 contratos a um preço até 0,44 dólares, e 58 contratos a 0,42 dólares, com spread de 0,02 dólares.
• Do lado “Não”, há 58 contratos a um preço até 0,58 dólares, e 13 contratos a 0,56 dólares, com spread de 0,02 dólares.

Espere… isso parece estranho. Por que tudo é complementar? Por que o preço de compra de “Sim” e o de venda de “Não” têm o mesmo número de contratos, e por que 0,42 + 0,58 = 1 dólar? Porque comprar “Sim” equivale a vender “Não”.

Com o conceito de ordens em mãos, como funciona a correspondência?

A Kalshi usa um algoritmo de prioridade de preço e tempo para combinar ordens na sua central de ordens limitada. Parece simples: ordens são ordenadas por preço, depois por tempo de submissão; mas construir uma bolsa de valores que processe essas ordens em grande escala não é trivial. Na Kalshi, as ordens devem ser totalmente garantidas, portanto, negociações com margem ainda não existem.

Por um tempo, a MIAXdx (através da miax) foi a câmara de liquidação dos contratos na Kalshi. A MIAXdx foi anteriormente chamada de LedgerX, mas a miax, após… (aqui deveria haver um efeito dramático)… foi adquirida e renomeada após a falência da FTX!

Depois de um tempo, a Kalshi decidiu criar sua própria câmara de liquidação, registrando-se em 2024 junto à CFTC e estabelecendo a Kalshi Klear. Para fechar o ciclo, a Robinhood recentemente comprou a LedgerX de volta… Sim, a LedgerX!

Dados

Conectei às APIs de mercado e negociação da Kalshi, obtendo dados históricos de cerca de 30 milhões de mercados, 203 milhões de negociações e mais de 41,7 bilhões de dólares em volume total.

De onde vêm esses volumes? O site e o app da Kalshi geram grande tráfego. Além disso, ela mantém parcerias com alguns corretores de futuros (FCMs), que facilitam negociações ao representar clientes na compra de contratos. Você pode reconhecê-los:

Por exemplo, onde você transfere seu IRA… Robinhood;

Para jovens traders… WeBull;

E onde você guarda suas moedas de lixo… Coinbase.

Os dois maiores volumes de negociação foram na eleição presidencial de 2024 (mais de 535 milhões de dólares) e no campeão do Super Bowl de 2026 (cerca de 244 milhões de dólares).

Espere… Super Bowl… isso não é… apostas esportivas?

Isso é apostas esportivas?

A Kalshi é regulada pela CFTC, que supervisiona o mercado de derivativos nos EUA. Quando digo “regulada”, na verdade quero dizer “não regulada”. A Lei de Comércio de Commodities (CEA) estabelece o quadro legal para a CFTC. Ela dá à CFTC o poder de proibir negociações de futuros de cebolas, mas também permite que jovens de 18 anos negociem contratos na Kalshi. A Kalshi até se gaba na FAQ de que a idade mínima para registro e participação é 18 anos, comparando-se diretamente às casas de apostas esportivas.

As casas de apostas são controladas por governos estaduais, alguns proibindo totalmente as apostas esportivas, outros exigindo idade mínima de 18 ou 21 anos (normalmente 21).

Legal, mas… a Kalshi é diferente. Você negocia contratos com outros participantes, e esses contratos podem ser qualquer coisa. Não é só esporte, certo? Não estou apostando contra um bookmaker, certo?

Mais de 82% dos contratos são sobre… esportes. A Kalshi é um negócio de volume, quanto mais contratos, mais taxas arrecada. Como uma plataforma voltada para maiores de 18 anos, isso é ótimo. Aliás, eles também já ofereceram apostas combinadas (parlays), que representam mais de 5% do volume total!

Sobre não apostar contra um bookmaker… do artigo “Com quem estou negociando” na Kalshi:

“Outro participante importante na bolsa é a Kalshi Trading. A Kalshi Trading é uma entidade independente da Kalshi Exchange… eles, como todos, são participantes da bolsa.”

Se parece uma casa de apostas, negocia como uma casa de apostas, então pode ser…

Voltando aos dados!

Os volumes desses mercados seguem uma distribuição de lei de potência. Ao agrupar por faixas de volume (em dólares), de forma exponencial, fica claro.

80% do volume é de mercados com volume zero (ou seja, combinações múltiplas, ou apostas múltiplas). Cada um desses mercados é criado pelo sistema RFQ (Request for Quote) da Kalshi, muitos sem encontrar contraparte.

Usando as mesmas faixas de volume e dividindo por resultado de liquidação, vemos que, à medida que o volume aumenta, a proporção de mercados que se liquida como “sim” também aumenta.

Isso indica que sua expectativa de referência para qualquer mercado deve tender a “não”. Essa relação faz sentido: eventos com muitos mercados tendem a diluir o volume, e apenas um ou dois mercados acabarão liquidados como “sim”.

Nesses mercados, o número médio de contratos por negociação fica entre 150 e 250. Exceto em 2024, devido às grandes apostas na eleição presidencial, com picos de até 1 milhão de contratos. A mediana é bem menor, geralmente abaixo de 50 contratos por mês.

Custos: casas de apostas vs Kalshi

Se as casas de apostas esportivas são como roletas, lucrando com as probabilidades oferecidas, a Kalshi é como o pôquer, onde o cassino lucra com a comissão (rake), independentemente de quem ganha ou perde.

Nas casas de apostas, você encontra “probabilidades iguais” (even odds), como uma moeda no Super Bowl. Elas não oferecem odds iguais, mas uma probabilidade de 52,4% para cada lado, acima da real.

Em um mercado justo, apostar 10 dólares numa moeda justa te dá expectativa de ganhar 10 dólares se acertar. Mas, em uma casa de apostas com odds mais altas, você só ganha 9,09 dólares.

Se duas pessoas apostarem 10 dólares cada numa moeda, ao final, um leva 19,09 dólares, o outro fica sem nada, e o cassino lucra 0,91 dólares, ou 4,5% do total apostado. Essa é a “comissão” que se chama “rake” — também chamada de “water money”, “comissão” ou “vantagem do bookmaker”.

Por exemplo, o mercado do time Ilha vs Demônio na casa de apostas é definido com probabilidade de 52,4%/52,4%. Na Kalshi, o preço do contrato é 0,51 dólares (51%). Então, você deveria negociar na Kalshi, pois a probabilidade implícita de 51% é melhor do que 52,4%, certo?

Não! Apesar de as odds das casas serem piores, a taxa de execução (0,35 dólares) na Kalshi compensa:

• Kalshi: aposta 10,55 dólares (compra 20 contratos, total de 10,20 dólares + 0,35 dólares de taxa), e ganha 20 dólares.
• Casa de apostas: aposta 10,55 dólares, e ganha 20,14 dólares (com o mesmo valor apostado, 0,14 dólares a mais).

Nem todos os mercados funcionam assim, pois a Kalshi oferece incentivos de liquidez e volume. Além disso, as taxas variam por mercado, e a Kalshi paga rendimentos diários sobre as posições mantidas.

Custos

Quanto a Kalshi lucrou com esse volume? Primeiro, vamos calcular quanto ela arrecada dos “takers”. A fórmula é:

Taxa = arredondar para cima(0,07 × C × P × (1-P))

onde C é o número de contratos, P é o preço (de 0,01 a 0,99 dólares).

Podemos criar um gráfico de custos em função de P e C. Os custos aumentam linearmente com C, controlados por P(1-P). Como mostra o gráfico à direita, quando a probabilidade implícita se afasta de 50%, os custos diminuem, pois contratos com alta ou baixa probabilidade têm custos menores.

Isso é exatamente uma distribuição de Bernoulli. Ela modela o resultado de uma questão de “sim” ou “não” (neste caso, um mercado). Sua variância é P(1-P), representada no eixo Y do gráfico.

• Variância entre 0 e 0,25.
• Entropia (incerteza na distribuição) atinge o máximo em P=0,5.

Por que a Kalshi não aplica uma taxa fixa, eliminando a necessidade de gráficos? Provavelmente por motivos de negociação:

Se o preço de um contrato for 98 centavos, seu lucro máximo é 2 centavos. Se a Kalshi cobrar uma taxa fixa de 2 centavos, seu lucro será zero… ninguém negociará.

A inclinação da taxa de ordens pendentes é a mesma, apenas proporcionalmente reduzida pelo fator 0,0175 (uma quarta da taxa de taker):

Taxa = arredondar para cima(0,0175 × C × P × (1-P))

Após analisar todas as 2,03 bilhões de negociações históricas na Kalshi, sei o preço exato de cada contrato. Substituindo P e C nessas equações, calculei que a Kalshi gerou uma receita total de aproximadamente 545,6 milhões de dólares.

A seguir, a receita mensal da Kalshi por classificação de probabilidade implícita:

E a receita mensal de taxas da Kalshi:

Claramente, esses mercados estão crescendo exponencialmente, enquanto DraftKings, FanDuel e Fanatics correm para entrar na festa — uma espécie de “fazemos negócios parecidos, mas agora sob um modelo semi-regulado, e pessoas de 18 anos podem participar”.

Liquidação

Um caso interessante de liquidação foi o empate entre Dallas e Green Bay na NFL. O mercado foi liquidado como 50/50, e não como “sim” ou “não”, 100 ou 0. Em mercados de previsão, não há conceito de “push” ou “void”. Quando a situação fica incerta, a Kalshi intervém. Nos dados, esses resultados são marcados como “escalares”, com mais de 170 mil mercados assim classificados.

A liquidação na Kalshi parece bastante manual. Uma equipe especializada revisa os resultados. Cada mercado tem uma referência oficial, como o Super Bowl, que lista fontes e regras específicas. Ainda assim, eles não conseguem determinar se Cardi B fez uma apresentação e liquidam o mercado pelo último preço negociado.

A Polymarket afirma que “sim, ela se apresentou”, usando uma Oracle otimista (Optimistic Oracle) da UMA para diferentes liquidações… mas deixaremos esse tópico para outro momento.

Conclusão

Por aqui, já estou com 9 garrafas de cerveja para beber, e o artigo já está bem longo.

Uma rápida nota legal: existe uma outra plataforma chamada PredictIT, especializada em previsões políticas. Operada por uma empresa chamada Aristotle, que fornece análise de dados para campanhas eleitorais. Começou em 2014 como um projeto educacional sem fins lucrativos na Victoria University de Wellington, Nova Zelândia. Para operar, obteve uma carta de isenção da CFTC, semelhante à do IEM, permitindo que realizasse certas operações sob proteção e fins acadêmicos. Mas, em 2022, a PredictIT foi severamente punida pela CFTC por não cumprir as regras. Em 2025, eles conseguiram reverter a situação na Justiça federal, e o “Cadillac dos mercados de previsão” voltou à ativa!

De qualquer forma, praticamente todas as empresas envolvidas em “contratos de evento” continuam enviando cartas à CFTC, pedindo que não sejam punidas por não atenderem aos requisitos tradicionais de reporte. Até agora, a CFTC parece concordar, alegando que “as regras tradicionais de reporte de swaps têm aplicação limitada a contratos de evento negociados em bolsa”.

Claro que há outras questões, como a classificação da Kalshi e Robinhood, mas o futuro da regulação, tributação e reporte dessas “novas” entidades promete muitas discussões.