В первый год было доказано, что токеномика оказалась неверной

В начале 2024 года после одобрения Bitcoin ETF многие криптоэксперты шутили, называя друг друга «выдающимися трейдерами американских акций». Но когда Нью-Йоркская фондовая биржа начала развивать ончейн-акции и круглосуточную торговлю, а токены вошли в повестку традиционных финансов, криптосообщество поняло: индустрия не захватила Уолл-стрит.

На самом деле Уолл-стрит с самого начала делала ставку на интеграцию. Сегодня рынок движется к взаимным сделкам: криптокомпании стремятся получить лицензии, клиентов и экспертизу в комплаенсе, а традиционные институты приобретают блокчейн-технологии, каналы распространения и инновационные решения.

Секторы все больше переплетаются, и границы стираются. Через три-пять лет различия между криптокомпаниями и традиционными финансовыми институтами могут исчезнуть, останутся только финансовые компании.

Этот процесс консолидации и интеграции идет в рамках Digital Asset Market Structure Clarity Act (CLARITY Act), который превращает неупорядоченный крипторынок в структуру, знакомую Уолл-стрит. Первая цель реформы — токенизированная доля, уникальная для крипто и менее популярная, чем стейблкоины.

Эпоха бинарного выбора

На протяжении многих лет криптоспециалисты и инвесторы работали в условиях неопределенности, часто сталкиваясь с регуляторными мерами со стороны властей по всему миру.

Постоянное давление сдерживало инновации и ставило держателей токенов в сложное положение: они владеют токенами, но не имеют реальной доли. В отличие от акционеров традиционных рынков, держатели токенов не имеют юридических прав на информацию и не могут предъявлять претензии к инсайдерской торговле со стороны команд проектов.

Когда CLARITY Act был одобрен Палатой представителей США с подавляющей поддержкой в июле прошлого года, отрасль возлагала на него большие надежды. Главный запрос рынка был ясен: определить, являются ли токены цифровыми товарами или ценными бумагами, и завершить затянувшуюся борьбу за юрисдикцию между SEC и CFTC.

Закон устанавливает, что только полностью децентрализованные активы без управляющей стороны считаются цифровыми товарами и подлежат надзору CFTC — аналогично золоту или сое. Любой актив с признаками централизованного контроля или привлечением средств с обещанием дохода считается ограниченным цифровым активом или ценной бумагой и регулируется SEC.

Это выгодно для таких сетей, как Bitcoin и Ethereum, где нет центральной власти. Но для большинства DeFi-проектов и DAO это вопрос выживания.

Закон требует, чтобы все посредники, участвующие в сделках с цифровыми активами, регистрировались и внедряли строгие процедуры AML и KYC. Для DeFi-протоколов на смарт-контрактах это практически невозможно.

В резюме закона отмечено, что отдельные децентрализованные финансовые действия, связанные с поддержкой блокчейн-сетей, могут быть освобождены, но полномочия по борьбе с мошенничеством и манипуляциями сохраняются.

Это классический регуляторный компромисс: программирование и фронтенд разрешены, но торговля, распределение прибыли или посреднические услуги подпадают под жесткий надзор.

Из-за этого компромисса CLARITY Act не принес отрасли спокойствия после лета 2025 года. Каждый проект вынужден задать себе вопрос: кем вы являетесь на самом деле?

Если вы децентрализованный протокол и соблюдаете CLARITY Act, ваш токен не может иметь реальную стоимость. Если хотите вознаграждать держателей токенов, придется принять структуру долей и подчинить токен требованиям законодательства о ценных бумагах.

Таланты против токенов

Эта дилемма будет повторяться в 2025 году.

В декабре 2025 года объявление о слиянии вызвало резкие реакции на Уолл-стрит и в криптосообществе.

Circle, второй по величине эмитент стейблкоинов, объявил о приобретении Interop Labs, ключевой команды разработчиков кроссчейн-протокола Axelar. Традиционные финансовые СМИ восприняли это как классическую сделку по приобретению талантов: Circle получил команду топового уровня для усиления мультицепочечной циркуляции USDC.

Оценка Circle была подтверждена, а основатели Interop Labs и ранние акционеры вышли из проекта с наличными или акциями Circle.

На криптовалютном вторичном рынке новость вызвала паническую распродажу.

Инвесторы, изучившие условия сделки, обнаружили, что Circle приобрел только команду разработчиков, явно исключив токен AXL, сеть Axelar и фонд Axelar Foundation.

Это открытие быстро разрушило прежний оптимизм. В течение нескольких часов после объявления токен AXL потерял весь рост на слухах о сделке и упал еще сильнее.

Многие годы инвесторы криптопроектов считали, что покупка токенов эквивалентна вложениям в стартап. Пока команда развивает продукт, растет использование протокола, а значит, и стоимость токена.

Сделка Circle разрушила эту иллюзию, юридически и фактически отделив компанию-разработчика (Labs) от сети протокола.

«Это легализованное ограбление», — написал инвестор, державший AXL более двух лет, в соцсетях. Но у него не было оснований для иска, поскольку в проспекте и whitepaper юридические оговорки не обещали держателям токенов остаточных прав на компанию-разработчика.

Анализируя сделки по приобретению криптопроектов с токенами в 2025 году, видно: обычно передавались команды и инфраструктура, но права на токены исключались — инвесторы оставались незащищёнными.

В июле Layer 2 сеть Kraken Ink приобрела инженерную команду и торговую архитектуру Vertex Protocol. После этого Vertex Protocol объявил о закрытии, а токен VRTX был заброшен.

В октябре Pump.fun купил торговый терминал Padre. После объявления команда проекта объявила токен PADRE недействительным и не планирует его использовать.

В ноябре Coinbase приобрел технологию торгового терминала у Tensor Labs, при этом права на токен TNSR также были исключены из сделки.

В ходе волны слияний и поглощений 2025 года сделки все чаще были ориентированы на приобретение команд и технологий, а не токенов. Это вызвало возмущение инвесторов: «Либо дайте токенам ту же ценность, что и акциям, либо не выпускайте их вовсе».

Дилемма дивидендов DeFi

Если случай Circle — трагедия внешнего поглощения, то Uniswap и Aave показывают давние внутренние конфликты на разных этапах развития крипторынка.

Aave, долго считавшийся лидером DeFi-кредитования, оказался в центре жесткой внутренней борьбы за распределение доходов в конце 2025 года, особенно по поводу доходов от фронтенда.

Большинство пользователей не взаимодействуют напрямую со смарт-контрактами блокчейна — они используют веб-интерфейс, разработанный Aave Labs.

В декабре 2025 года сообщество заметило, что Aave Labs незаметно изменили код фронтенда, перенаправив высокие комиссии за обмен токенов на счет компании Labs, а не в казну децентрализованной автономной организации Aave DAO.

Aave Labs объяснили это стандартной бизнес-логикой: они создали сайт, оплачивают серверы, несут риски комплаенса и должны монетизировать трафик. Но держатели токенов восприняли это как предательство.

«Пользователи приходят ради децентрализованного протокола Aave, а не вашего HTML-сайта». Этот конфликт быстро обрушил рыночную стоимость токена Aave на $500 миллионов.

В итоге стороны достигли компромисса под давлением общественности — Labs пообещали вынести на голосование вопрос о распределении непрофильных доходов между держателями токенов, но конфликт остался.

Протокол может быть децентрализованным, но точка входа в трафик — централизована. Кто контролирует точку входа, тот контролирует экономическую власть протокола.

Тем временем ведущая децентрализованная биржа Uniswap вынуждена была самоограничиваться ради соответствия требованиям регулирования.

С 2024 по 2025 год Uniswap продвигал предложение о включении комиссии, чтобы часть торговых сборов протокола использовать для обратного выкупа и сжигания токенов UNI — превращая их из голосов управления в дефляционные активы с доходностью.

Чтобы избежать квалификации SEC как ценной бумаги, Uniswap применил сложную структуру, физически отделив выплату дивидендов от команды разработчиков. Для этого зарегистрировали новую структуру в Вайоминге — DUNA, децентрализованную неинкорпорированную некоммерческую ассоциацию, ища юридическую защиту на грани комплаенса.

26 декабря предложение Uniswap о включении комиссии прошло финальное голосование управления, включая сжигание 100 миллионов UNI и отказ Uniswap Labs от фронтенд-комиссий ради развития на уровне протокола.

Борьба Uniswap и внутренний конфликт Aave показывают неприятную реальность: дивиденды, которых хотят инвесторы, — это то, по чему регуляторы определяют ценные бумаги.

Если дать токенам реальную стоимость — последуют санкции SEC. Если избегать регулирования — токены останутся без ценности.

Пустое картирование прав — что дальше?

Чтобы понять кризис токенизированных долей в 2025 году, полезно взглянуть на зрелые рынки капитала, такие как структуры American Depositary Shares (ADS) и Variable Interest Entity (VIE) для китайских компаний.

Покупая акции Alibaba (BABA) на Nasdaq, опытные трейдеры скажут: вы не покупаете прямую долю в операционной компании из Ханчжоу, Китай.

Из-за юридических ограничений вы владеете долей в холдинге на Каймановых островах, который контролирует китайскую операционную компанию через сложные соглашения.

Это похоже на некоторые альткоины — вы покупаете картированные права, а не базовый актив.

Но 2025 год показал принципиальные отличия между ADS и токенами: юридическая защищенность.

Структура ADS сложна, но построена на десятилетиях международного коммерческого права, надежном аудите и негласном согласии между Уолл-стрит и регуляторами.

Главное — у держателей ADS есть юридические права на остаточную стоимость. Если Alibaba будет куплена или приватизирована, покупатель обязан юридически обменять ваши ADS на деньги или эквивалентный актив.

В отличие от этого, токены — особенно управленческие токены, когда-то подававшие большие надежды — в волне поглощений 2025 года оказались вне балансов: они не числятся ни в обязательствах, ни в капитале.

До CLARITY Act эта хрупкая связь держалась на консенсусе сообщества и оптимизме бычьего рынка. Разработчики намекали, что токены похожи на акции, а инвесторы считали себя венчурными капиталистами.

Но с приходом регуляторной ясности в 2025 году истина стала очевидной: по корпоративному праву держатели токенов — ни кредиторы, ни акционеры. Скорее, это фанаты, купившие дорогие членские карты.

Когда активы торгуются, права могут быть разделены. Когда права разделены — стоимость переходит к тому, что признает закон, приносит денежный поток и подлежит исполнению.

В этом смысле крипто в 2025 году не провалилось — оно стало частью финансовой истории, подчиняясь тем же требованиям по структуре капитала, юридическим документам и границам регулирования, что и зрелые рынки.

По мере того как слияние крипто с традиционными финансами становится необратимым, возникает более острый вопрос: куда дальше потечет ценность отрасли?

Многие считают, что интеграция — это победа, но история часто доказывает обратное. Когда новая технология поглощается старыми системами, она приобретает масштаб, но теряет исходную модель распространения. Старая система умеет превращать инновации в форму, которую можно регулировать, учитывать и заносить на баланс, закрепляя остаточные права в устоявшихся структурах.

Соответствие крипто требованиям закона, скорее всего, не вернет ценность держателям токенов; она, вероятно, вернется к привычным для закона субъектам — компаниям, долям, лицензиям, регулируемым счетам и контрактам, исполнимым в суде.

Токенизированные доли останутся, как и ADS, в виде торгуемых картированных прав в финансовой инженерии. Но главный вопрос — какой слой картирования вы действительно покупаете?

Заявление:

1. Статья перепечатана с ресурса [动察Beatinng], авторские права принадлежат оригинальному автору [Kaori]. Если у вас есть возражения против перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с командой Gate Learn, и мы оперативно отреагируем в соответствии с действующими процедурами.
2. Отказ от ответственности: Мнения и взгляды, изложенные в статье, принадлежат исключительно автору и не являются инвестиционной рекомендацией.
3. Переводы статьи на другие языки выполнены командой Gate Learn. Не копируйте, не распространяйте и не используйте переведённые материалы без указания Gate.