MicroStrategy: переоценка системных рисков под верой в Биткойн

Как крупнейшая в мире публичная компания, владеющая биткойнами, MicroStrategy когда-то считалась эталоном институционального принятия криптовалюты. Однако, с учетом того, что объемы владения перевалили за рыночную капитализацию компании, стоимость финансирования продолжает расти, а индекс MSCI исключает риски, ее стратегия «левериджирования и накопления» сталкивается с беспрецедентным стресс-тестом. В данной статье систематически разбирается суть ее бизнеса, структура финансирования, механизмы передачи рисков и потенциальные пути краха, предупреждая рынок о необходимости переоценки реальных рисков данного «гигантского биткойн-теневого фонда».

Один. От программной компании до "Биткойн-ETF в тени"
Трансформация MicroStrategy (NASDAQ: MSTR) является одной из самых радикальных стратегических ставок на Уолл-стрит. Эта компания по разработке программного обеспечения для бизнес-аналитики, основанная в 1989 году, до 2020 года имела стабильный, но слабый рост выручки. Переломный момент наступил в августе 2020 года, когда основатель Майкл Сэйлор объявил о том, что Бит будет использоваться в качестве основного резерва активов, и в течение следующих четырех лет компания постепенно превратилась в "инвестиционный фонд в Бит, замаскированный под корпоративную оболочку".
К ноябрю 2025 года бизнес компании будет иметь ярко выраженную двуединую структуру: доходы от программного обеспечения составят менее 5%, тогда как стоимость держания Биткойна превысит 95% от общего объема активов компании. Корреляция между ценой акций и ценой Биткойна достигнет 0,92, полностью утратив независимость оценки традиционных компаний. Рынок четко осознает его суть —上市实体, которое использует многослойные инструменты финансирования, такие как выпуск акций, конвертируемые облигации и бессрочные привилегированные акции, для увеличения позиций по Биткойну с использованием заемных средств. Эта модель значительно увеличивает доходность на бычьем рынке, но в условиях волатильного рынка ее уязвимость становится очевидной.
2. Логика позиции: ловушка "положительной обратной связи" — чем выше цена, тем больше покупаешь
(1) Размер позиций и структура затрат
MicroStrategy в настоящее время владеет примерно 649,870 Битами, балансовая стоимость превышает 66 миллиардов долларов, но рыночная капитализация компании составляет всего 50,9 миллиарда долларов (по состоянию на 21 ноября 2025 года). Этот обратный знак является первой отметкой того, что рынок отказывается платить премию за него. Средняя стоимость компании составляет 74,433 долларов, когда цена Бита падает до 80,000 долларов, его потенциальная прибыль составляет всего 8%. Как только цена падает ниже уровня стоимости, нарратив "чем ниже, тем больше покупаем" будет полностью разрушен, и доверие рынка столкнется с крахом.
(2) Риск обратного цикла механизма
Его бизнес-модель зависит от изящной цепочки положительной обратной связи: рост цены акций → увеличение способности к финансированию → наращивание Биткойнов → повышение цены акций → повторное финансирование. Поддержание этой цепочки требует двух основных условий: постоянная премия (mNAV>1) и низкие затраты на финансирование. Однако в настоящее время оба условия подверглись разрушению:
1. Исчезновение премии: соотношение между рыночной капитализацией и чистой стоимостью активов (mNAV) упало до 0,95, традиционная финансовая премия "вера" больше не существует.
2. Рост стоимости финансирования: с учетом того, что Федеральная резервная система поддерживает высокие процентные ставки, купонная ставка конвертируемых облигаций выросла с 0,5% до 3,5%, а дивидендная ставка по бессрочным привилегированным акциям достигла 8,5%, что значительно увеличивает предельные затраты на финансирование.
Когда Биткойн колебался в диапазоне 80,000-85,000 долларов, рынок начал сомневаться: если не удастся продолжить наращивание по низкой стоимости финансирования, закончится ли его основная история роста?
Три, финансовый рычаг: уязвимость, обусловленная долгом
(1) Зависимость некоммерческого финансирования
MicroStrategy почти полностью полагается на внешнее финансирование для покупки Биткойнов, а не на операционный денежный поток. К ее финансовым инструментам относятся:
• Дополнительная эмиссия акций: общий объем финансирования превысил 50 миллиардов долларов, но после падения цены акций ниже 700 долларов, эффект размывания вызовет резкую реакцию акционеров.
• Конвертируемые облигации: шесть выпущенных конвертируемых облигаций с сроком погашения с 2027 по 2032 год составляют около 4,2 миллиарда долларов, купонная ставка составляет от 0,5% до 3,5%.
• Перпетуальные привилегированные акции: 710 миллионов долларов привилегированных акций, выпущенных в ноябре 2025 года, годовые дивиденды превышают 60 миллионов долларов
К третьему кварталу 2025 года наличные средства компании составят лишь 54,3 миллиона долларов, в то время как годовые процентные расходы уже превысили 120 миллионов долларов. Иными словами, компания вошла в режим «рефинансирования старого долга новым», и как только каналы рефинансирования будут заблокированы, кризис ликвидности вспыхнет мгновенно.
(2) Критическая точка долгового снежного кома
Опасность модели, основанной на задолженности, заключается в эффекте сложного процента. Предположим, что цена Биткойна останется на текущем уровне, компания должна платить каждый год:
• Дивиденды по привилегированным акциям: 6000 миллионов долларов США
• Процент по конвертируемым облигациям: 120 миллионов долларов США
• Убытки от программного бизнеса: в среднем 30 миллионов долларов в год
Годовые денежные потоки превышают 200 миллионов долларов, в то время как выручка от программного обеспечения компании составляет всего 210 миллионов долларов и продолжает сокращаться. Это означает, что компании необходимо привлекать не менее 200 миллионов долларов в год, чтобы поддерживать свою деятельность. Если цена акций упадет на 30% из-за рыночной паники, расходы на дополнительное финансирование вырастут на 50%, что приведет к кругу смерти "чем больше финансирования, тем больше падение, чем больше падение, тем больше финансирования".
Четыре, исключение индекса MSCI: точка взрыва институциональных рисков
(1) Ядерный механизм удара
В ноябре 2025 года MSCI объявила о начале консультаций по вопросу: "Должны ли компании, цифровые активы которых составляют более 50%, быть исключены из индекса?" Если решение будет принято в январе 2026 года, MicroStrategy столкнется с принудительной продажей активов со стороны пассивных фондов.
Согласно расчетам JPMorgan:
• Только индекс MSCI USA вызовет пассивное давление на продажу в размере 2,8 миллиарда долларов
• Если индексы S&P 500, Nasdaq и Russell последуют за этим, общий отток может составить 9 миллиардов долларов.
Характеристики пассивного капитала заключаются в механическом исполнении, отсутствии учета затрат и игнорировании фундаментальных факторов. Эта продажа будет независима от цены Биткойна и будет полностью основана на индексных правилах, что приведет к асимметричному удару по ценам акций.
(2) Запуск отрицательной обратной связи
Риски, вызванные исключением индекса, имеют цепной характер:
1. Цена акций падает → mNAV дальше снижается → активные фонды заранее сокращают позиции для хеджирования
2. Цена акций падает → Финансовое окно сужается → Невозможно продолжать наращивать объем Биткоинов → История роста заканчивается
3. Трудности с финансированием → Рынок сомневается в его способности погашать долги → Расширение кредитного спреда → Стоимость нового долга стремительно растет
Это первый случай, когда традиционная финансовая система ставит под сомнение устойчивость и законность модели накопления монет компаниями с помощью "институционального исключения". После публикации сообщения некоторые управляющие ETF, отслеживающие MSCI, уже заявили о намерении "активно снизить вес MSTR", институциональное недоверие начинает реализовываться само по себе.
Пять, накопление рисков: от единичной точки к системному качественному изменению
Текущие риски, с которыми сталкивается MicroStrategy, не являются изолированными, а представляют собой резонанс множественного давления:
Первый уровень (рыночный уровень): Биткойн вошел в среднесрочную консолидацию, поддержка на уровне 80 000 долларов вызывает сомнения, если упадет до 70 000 долларов, прибыль компании уменьшится на 70%
Второй уровень (финансирования): первая в 2027 году облигация с конвертируемым долгом на сумму 1 миллиард долларов истекает, и если на тот момент цена акций будет ниже 500 долларов, кредиторы могут потребовать денежное возмещение.
Третий уровень (институтционный уровень): MSCI исключает, SEC усиливает регулирование раскрытия информации о криптоактивах, пространство для традиционных финансов сужается.
Четвертый уровень (психологический уровень): рынок переходит от "премии веры" к "дисконтированию риска", институциональные позиции из стратегического распределения превращаются в трейдинговые позиции.
Четыре взаимных давления формируют полноценную отрицательную цепочку обратной связи **"падение→дисконт→трудности с финансированием→невозможность увеличения доли→разрушение истории→дальнейшее падение"**. В истории банкротства LTCM и Lehman Brothers начались с "высокого кредитного плеча + обратного положительного отклика". Хотя MicroStrategy и не достигла уровня системно значимого финансового учреждения, её статус "биткойн-теневого ETF" придаёт её риску способность передаваться на крипторынок.
Шесть, путь и временные точки взрыва
（一）Не взорвется немедленно, но уже обладает условиями для взрыва
Необходимо уточнить: у MicroStrategy в краткосрочной перспективе нет кризиса с выплатами, условия их привилегированных акций позволяют отсрочку дивидендов, а конвертируемые облигации имеют опцию конверсии в акции. Однако теперь у них впервые есть полный путь к "взрыву":
Краткосрочно (до конца 2025 года): если Биткойн упадет ниже 75,000 долларов, цена акций упадет ниже психологической отметки в 600 долларов, что вызовет технические распродажи.
Среднесрочно (Q1 2026): Решение MSCI о делистинге вступает в силу, пассивные фонды начинают выводить средства, цена акций может упасть до диапазона 450-500 долларов.
Долгосрочно (2027 год): первая выплата по конвертируемым облигациям истекает, и если цена Битcoin в это время будет ниже средней стоимости, придется столкнуться с дилеммой "продать Битcoin для погашения долга" и "дефолт".
(2) Реальная точка взрыва
1. Разрыв финансовой цепи: если следующий выпуск привилегированных акций будет подписан менее чем на 70%, рынок определит, что его финансовые возможности исчерпаны.
2. Дефолт по долгам: если наличные средства ниже 30 миллионов долларов США и не удается получить кредит, это приведет к активации условий технического дефолта по конвертируемым облигациям.
3. Принудительная продажа монет: если цена акций в течение 30 торговых дней подряд будет ниже 200 долларов (в настоящее время около 1800 долларов), некоторые долговые соглашения позволяют кредиторам требовать погашения в Бит.
Системное влияние на криптовалютный рынок
Если у MicroStrategy произойдет крах, его последствия будут намного больше, чем в рамках одной компании:
Первое, Биткойн сталкивается с "неэкономическим давлением продаж". Принужденная продажа монет отличается от медвежьего рынка, ее мотивом является ликвидность выживания, часто без учета затрат. Если компания будет распродавать 650000 Битов в течение 12 месяцев, среднее месячное давление продаж составит 54000 Битов, что эквивалентно 40% текущего месячного производства майнеров, что серьезно нарушит баланс спроса и предложения.
Во-вторых, модель накопления криптовалюты компаниями сталкивается с кризисом легитимности. Такие публичные компании, как Riot Platforms и Marathon Digital, в совокупности владеют более 300000 Биткойнов. Если регуляторы из-за случая с MicroStrategy ужесточат стандарты накопления криптовалюты для компаний, вся нарратив о "биткойн-казне" будет серьезно подорван.
Третье, переоценка толерантности американского фондового рынка к криптоактивам. В настоящее время американский фондовый рынок косвенно инвестирует в Биткойн через ETF и компании, имеющие криптовалюту, на сумму более 50 миллиардов долларов. Риск-экспозиция MicroStrategy может привести к тому, что такие организации, как SEC и ISS, усилят контроль, требуя более высокого уровня капитализации и раскрытия рисков, что, в свою очередь, повысит затраты на участие для институциональных инвесторов.
Восьмое, заключение: это не мошенничество, но это действительно "серый носорог".
MicroStrategy не является финансовой пирамидой, его активы реальны, раскрытие информации прозрачное, а вера основателя непоколебима. Тем не менее, это "гигантский рычажный бета" мифологизированный на бычьем рынке и обнаживший свою уязвимость в условиях колебаний. Его риск не в мошенничестве, а в самой цикличной природе модели — она может существовать только в трехстороннем сочетании "рост Бит + низкая стоимость финансирования + вера институциональных инвесторов"; любое несоответствие в одном из этих элементов вызовет системный дисбаланс.
В течение следующих шести месяцев, особенно вокруг решения MSCI в январе 2026 года, будет критически важный период испытаний. Инвесторы должны ясно понимать: держать MSTR не равно держать Бит, а означает держать "плечевой Бит + риск финансирования + институциональный риск" сложную комбинацию. Когда mNAV упадет до 0.95, рынок уже проголосует ногами — это больше не качественный актив, а рискованный актив.
Для криптоиндустрии урок MicroStrategy заключается в следующем: любая модель, связывающая децентрализованные активы с централизованным кредитным плечом, в конечном итоге столкнется с институциональными трениями и периодической ликвидацией. Истинные верующие в Биткойн, возможно, должны молиться о том, чтобы эта компания прошла плавный переход, потому что ее крах станет сильным ударом для всего институционального принятия нарратива.
Раскрытие рисков: данный текст основан на открытой информации и не является инвестиционной рекомендацией. Рынок криптовалюты подвержен сильным колебаниям, риск использования кредитного плеча крайне высок, инвесторы должны принимать решения самостоятельно и нести риски.
#MicroStrategy Биткойн риск #杠杆危机 MSCI индекс #加密市场系统性风险 рекомендации по криптовалютам, растущим против тренда ##美联储会议纪要将公布