Почему традиционные финансовые учреждения сторонятся биткоина? Сейлор раскрывает скрытые проблемы на рынке кредитования

Интервью с гостем Натали Брунелл и исполнительным председателем MicroStrategy Майклом Сейлором недавно развернуло глубокий диалог вокруг одной ключевой темы: Могут ли биткоины стать по-настоящему качественным активом без обязательств по наличному потоку? Этот вопрос напрямую указывает на фундаментальные разногласия между традиционными финансами и цифровыми активами.

Глубинная логика за спокойной рыночной ситуацией

В настоящее время цена биткоина находится в стадии консолидации, многие участники рынка интерпретируют это как сигнал слабости. Но Сейлор выдвинул совершенно противоположную точку зрения — это на самом деле признак зрелости актива.

Он отметил, что за последний год рост биткоина почти достиг 100%, что уже является очень значительным результатом. Корректировка цены — не зло, а скорее знак того, что рынок усваивает постепенный выход ранних держателей, а институциональный капитал ждет дальнейшего снижения волатильности, чтобы войти массово. Основной приток продавцов обусловлен одним игнорируемым явлением: около 2,3 триллионов долларов биткоин-активов находятся в «незбанализированном» состоянии.

Иными словами, держатели, несмотря на огромные бумажные богатства, не могут использовать биткоин в качестве залога для получения фиатных кредитов. Когда у вас есть цифровые активы, но отсутствует ликвидная наличность, многие вынуждены продавать свои монеты. Это похоже на сотрудников стартапа, которые богаты на бумаге за счет опционов, но не могут использовать их для залога при покупке жилья или обучения детей — в итоге приходится продавать опционы за наличные.

«Отсутствие наличного потока» — действительно ли это преступление?

Натали Брунелл упомянула, что в общении с профессионалами традиционных финансов (TradFi) постоянно слышит один и тот же аргумент: биткоин не имеет наличного потока, поэтому его не стоит включать в портфель. Сейлор резко возразил.

Он отметил, что основные активы западной цивилизации — алмазы, золото, произведения искусства, недвижимость — по сути не генерируют наличный поток. Даже самые ценные в жизни вещи, такие как брак, дети, недвижимость, награды, — тоже не приносят денежного дохода. Это показывает, что «генерация наличных потоков» не является единственным критерием оценки стоимости актива.

Более того, с точки зрения монетарной теории, идеальная валюта наоборот не должна иметь сильного наличного потока. Сущность денег — высокая ликвидность и возможность быстрого перепродажа. Если актив чрезмерно обладает «использовательской ценностью», он становится менее подходящим в качестве валюты — именно поэтому золото лучше подходит в качестве денег, чем медь: у золота меньше промышленных применений, и оно не поглощается промышленным спросом в экономических циклах.

Почему традиционные взгляды трудно изменить

Сейлор далее проследил происхождение идеи «только активы с наличным потоком — хорошие инвестиции». Это мышление сформировалось за последние десятилетия, особенно с 1971 года.

Глобальная концепция распределения активов постепенно эволюционировала в портфель 60/40 — облигации и акции. В рамках этой модели облигации дают купон, акции — дивиденды или прибыль. Индекс S&P 500 стал доминирующим эталоном, около 85% индексных инвестиций сосредоточено в нем. Это не случайность, а результат коммерциализации индексных инвестиций компанией Vanguard — идея создать фонд из 500 акций оказалась очень успешной, что привело к формированию всей системы.

Это создало «зависимость от пути»: как только огромная система построена на определенной парадигме, даже появление более эффективных революционных решений не приводит к немедленному принятию. Это не логическая проблема, а структурная в реальности.

Сейлор использовал метафору дифференциальных уравнений: при определенных граничных условиях получается «частное решение». Пока эти условия — долларовая оценка, американская экономика, статус резервной валюты, отсутствие глобальных войн — остаются неизменными, решение работает. Но как только условия меняются, исходная формула перестает быть актуальной, и нужно возвращаться к «однородному решению», переосмысливая все с нуля.

Однако большинство людей всю жизнь используют «частное решение», не выводя ничего из первых принципов. Когда происходит крах валютных систем — например, заморозка депозитов в Ливане, обесценивание боливара в Венесуэле, крах песо в Аргентине — активы, считающиеся безопасными и генерирующими наличный поток, обесцениваются в национальной валюте. Те, кто понимает биткоин, либо попадают в хаос валютного коллапса и вынуждены переосмысливать, либо по сути являются сторонниками первичных принципов, как ученые, ставящие под сомнение все.

Самое ироничное: CEO Vanguard говорит, что биткоин недостоин инвестиций из-за отсутствия наличного потока, а крупнейший акционер компании — сама Vanguard.

Тройная проблема кредитного рынка и решение биткоинов

Далее Сейлор проанализировал структурные проблемы современного кредитного рынка.

Первая — жажда дохода. Доходность «безрисковых активов» (поддерживаемых государственным печатанием денег) значительно ниже темпов расширения денежной массы и роста цен на редкие активы. Например, в Японии безрисковая ставка около +50 базисных пунктов, в Швейцарии — -50 базисных пунктов (отрицательная ставка), в Европе — +200 базисных пунктов, в США — +400 базисных пунктов. А реальная инфляция зачастую выше, что ведет к «финансовому подавлению» в крупнейших экономиках.

Вторая — недостаток ликвидности. Традиционные инструменты с фиксированным доходом (особенно корпоративные облигации) торгуются с трудом, есть недостаток залога, некоторые облигации вообще не торгуются долгое время.

Третья — никто не хочет предоставлять долгосрочные высокодоходные кредиты. В опросе 500 человек, кто есть в банке, почти все. Кто имеет депозиты с доходностью выше 4,5%? Мало кто. Хотели бы получать 8-10% годовых? Все подняли руку. Но кто реально предлагает такие ставки? Никто.

Почему никто не хочет давать 10% долгосрочный доход? Потому что ни одна компания не способна стабильно генерировать более 10% годовых, заемщики не могут платить такие ставки, а правительства не хотят их платить. Слабые правительства вынуждены предлагать более высокие ставки, но их валюты и политические системы зачастую рушатся, поэтому они не могут быть надежными заемщиками. Компании предпочитают меньше заимствовать и больше выкупать акции.

Цифровой капитал и цифровой кредит — прорыв

Это и есть шанс для биткоинов. Сейлор считает, что биткоин — это цифровой капитал — редкий актив, который растет быстрее, чем традиционные рыночные показатели.

Он предполагает, что в ближайшие 21 год биткоин будет расти со среднегодовым CAGR около 29%, что значительно превышает долгосрочную среднюю доходность S&P 500. Признание этого позволяет создавать кредит на базе биткоинов — так появляется «цифровой кредит».

Ключевой принцип традиционного кредитного рынка: долговая валюта должна быть слабее залога, то есть активов, обеспечивающих кредит. Если же наоборот — использовать сильную валюту для долга и слабую для залога — заемщик в итоге разорится. Это очень часто встречается в развивающихся странах: жители берут кредиты в долларах, а платят в национальной валюте, которая обесценивается.

Поэтому можно выпускать долги, обеспеченные биткоинами, в таких валютах, как иена, швейцарский франк, евро, доллар — относительно слабых валют. Это несет валютный риск, но дает очень высокую доходность (подобно уровню проблемных долгов), и при этом использовать залог с мультипликатором 5-10 раз выше, чем у традиционных компаний.

Результат — создание более низкорискованных, с более длинным сроком, более доходных кредитных инструментов, которые после структурирования как perpetuals можно выводить на рынок. Это дает преимущества ETF и избегает пассивных стратегий «сначала собираем деньги, потом покупаем активы». В качестве примера — кредитные инструменты MicroStrategy.

Концепция четырех инновационных ценных бумаг

Сейлор представил четыре вида привилегированных акций, разработанных MicroStrategy, ориентированных на разные типы инвесторов.

STRIKE — логика: номинал 100 долларов, годовая ставка 8%, одновременно дает право конвертировать в 1/10 обычных акций. Если цена MicroStrategy около 350 долларов, то это примерно 35 долларов в стоимости доли. Инвестор получает защиту снизу и потенциал роста, а также получает денежный поток в ожидании.

STRIFE — это старший долгосрочный кредит: номинал 100 долларов, ставка 10%, обещание не выпускать более приоритетных акций. Это важно для консервативных инвесторов. После выпуска он торгуется по цене выше номинала, эффективная доходность около 9%.

STRIDE — основан на STRIFE, убраны штрафы и накопительные дивиденды, поэтому по сути это субординированный долгосрочный кредит — более рискованный, но и доходность выше, около 12,7%. В 370 базисных пунктов выше, чем у STRIFE. Интересно, что объем выпуска STRIDE в два раза больше, чем у STRIFE, и он более популярен. Почему? Потому что инвесторы верят в компанию и биткоин, хотят высокой доходности.

Двойные преимущества STRIDE: инвесторы, доверяющие компании, получают 12,7% годовых; успех STRIDE поддерживает кредитный рейтинг STRIFE и STRIKE — это позитив для кредитов. Более того, это дает компании возможность масштабировать и заимствовать для покупки биткоинов, при этом биткоин не имеет кредитного риска контрагента. Теоретически, если рынок сможет принять 1000 млрд долларов в виде STRIDE, компания сможет выпустить такую сумму и с кредитным плечом 90%, полностью закупая биткоины. Тогда количество приобретаемых биткоинов увеличится, а мультипликатор залога по STRIFE достигнет 50 раз, создавая идеальный цикл.

STRETCH решает другую задачу: инвесторы хотят фиксированный доход, хотят повысить ставку с 5% до 10%, но не хотят подвергаться рыночной волатильности. Традиционные привилегированные акции имеют очень длинный срок (около 120 месяцев), и при изменении ставки на 1% цена основного актива с 20-летним сроком может колебаться на 20%.

STRETCH устраняет риск длительности, делая его равным 1 месяцу. Для этого меняют дивиденды на ежемесячные выплаты, вводят плавающую ставку дивидендов. Сейлор называет это «Treasury Preferred» — впервые в истории компании выпускает привилегированные акции с ежемесячной плавающей ставкой дивидендов, основанные на AI. Хотя STRETCH не достигает уровня нулевой волатильности текущих счетов, он очень близок: инвесторы могут вложить средства на год и получать с минимальной волатильностью 10% дивидендов, а при необходимости выйти — продать на вторичном рынке. Это фактически инструмент, обеспеченный биткоином, конкурирующий с краткосрочной денежной рыночной кривой.

Как платить дивиденды без продажи биткоинов

Естественный вопрос: если MicroStrategy обещает не продавать биткоины, откуда брать деньги на выплату дивидендов?

Ответ — постоянное привлечение капитала через акции. В компании сейчас около 6 миллиардов долларов привилегированных акций, ежегодно платящих около 600 миллионов долларов дивидендов. Общая рыночная стоимость — около 120 миллиардов долларов, ежегодно продается примерно 20 миллиардов долларов обычных акций. Простая арифметика: 600 миллионов долларов дохода от акций идут на выплату дивидендов, остальные 19,4 миллиарда — на покупку биткоинов. Иными словами, 97% привлеченного капитала идет на увеличение биткоинов, только 3% — на выплату дивидендов.

Если по каким-то причинам продажа акций станет невозможной, компания сможет компенсировать это за счет продажи деривативов на биткоин — например, продажа фьючерсов с хеджированием, продажа опционов колл с нулевым страйком или арбитражные операции («базисная торговля» — продажа фьючерсов под залог наличных). Также кредитный рынок открыт для компании.

Цель — получить кредитный рейтинг у ведущих рейтинговых агентств, стать первой компанией с биткоинами, получившей инвестиционный уровень.

Почему еще не включена в индекс S&P 500

Несмотря на то, что MicroStrategy уже соответствует требованиям для входа в S&P 500 — впервые достиг этого в текущем квартале — Сейлор не ожидает немедленного включения. Tesla при первом попадании тоже не входила.

Он считает, что компания-казначейство биткоинов — это совершенно новый вид, обладающий революционным потенциалом. Традиционные комитеты будут действовать осторожнее, возможно, потребуется 2-5 кварталов отчетности. На самом деле, S&P уже включил Coinbase и Robinhood, и не исключает криптоактивы. Просто биржевой бизнес — более понятен, а казначейство — новая форма.

Весь сектор можно считать начавшимся 5 ноября 2024 года. После трех кварталов очевидно, что это новый легальный и регулируемый тип компаний. За 12 месяцев число таких компаний выросло с 60 до 185 — это явное свидетельство зрелости рынка.

Рынок все еще учится

На вопрос о реакции внеиндустриальных рынков Сейлор отметил, что традиционные финансы все еще находятся в стадии «догоняющего обучения». Большинство инвесторов сначала должны понять сам биткоин, его легитимность, всю криптоиндустрию, логику проектирования кредитных инструментов, чтобы оценить эти компании.

Он провел аналогию с нефтяной промышленностью 1870-х годов: тогда только начинали перерабатывать нефть, обсуждали, насколько масштабна «масштабируемость керосинового бизнеса в 180 странах». Изначально керосин использовался для освещения, потом стал топливом для двигателей, отопления, авиационным топливом, а в итоге — ракетным топливом.

Современная индустрия биткоин-казначейств — тоже очень ранняя. Компании еще учатся четко формулировать свои бизнес-модели, инвесторы пытаются понять эти модели, а регуляторы — динамично корректируют правила. Все происходит в реальном времени. Это настоящая «золотая лихорадка цифровых активов».

Биткоин как механизм мира и согласия

Когда речь заходит о социальном расколе, Сейлор передает оптимистичное послание: у людей гораздо больше общего, чем говорит мейнстрим.

Он заметил, что провокационный контент распространяется быстрее, слухи бегут быстрее правды, экстремальные позиции распространяются в сети сильнее. Даже в самые успешные периоды деятельности компаний в сети зачастую больше ненависти. Но при более глубоком анализе он обнаружил, что многие аккаунты, публикующие ненависть, — не настоящие пользователи: без взаимодействий, с малым числом подписчиков, — это боты.

Много токсичного контента — это «киберпартизанский маркетинг»: те, кто шортит акции, нанимают компании по цифровому маркетингу для массового создания ботов, чтобы создать иллюзию «массовых протестов». В политике то же самое: некоторые «эмоциональные мобилизации» — это оплачиваемые фейковые аккаунты. А мейнстримные СМИ фокусируют внимание на этих оплаченных протестующих или фейковых роботах, создавая иллюзию хаоса, усиливая ложные протесты, что в итоге приводит к насилию со стороны очень малых групп, превращая ложь в реальность.

Сейлор призывает людей быть бдительными к «усилителям раскола», учиться отличать правду от фейка. Просто отключив токсичных «усилителей», можно полностью восстановить единство.

Биткоин — это более мирный, справедливый и способный снизить разногласия механизм. С ростом принятия он распространяет мир, справедливость, правду, а токсичность — убывает. Это не утопия, а реальное наблюдение, основанное на вере.