Переломный момент UnitedHealth: восстановится ли маржа или столкнется с новыми препятствиями?

Момент давления

UnitedHealth Group (NYSE: UNH) стоит на критическом поворотном пункте. В 2025 году гигант здравоохранения сильно столкнулся с проблемами, когда медицинские расходы неожиданно выросли, застигнув руководство врасплох. В апреле компания снизила прогноз по прибыли, а через месяц полностью его отозвала — впервые с 2008 года произошла ошибка в прогнозе прибыли. Инвесторы отреагировали жестко, опустив акции почти на 45% от их пика. Что пошло не так? Коэффициент медицинских расходов (MCR) вырос до почти 90% во 2 квартале 2025 года с примерно 85% в предыдущем году, в то время как чистая прибыль сократилась до всего 2,1% в 3 квартале с 6% годом ранее.

Появление Стивена Хемсли в качестве CEO в мае сигнализировало о смене курса руководства. Хемсли создал вертикальную интеграцию UnitedHealth еще в период, когда он руководил компанией с 2006 по 2017 год. Теперь, отвечая за восстановление прибыльности, он продвигает агрессивную стратегию пересмотра цен по программам Medicare Advantage, индивидуальным и коммерческим планам с рисками. Цена вопроса — жесткая, но ясная: маржа важнее роста числа участников.

Ставка на пересмотр цен и связанные с этим риски

Знаки с раннего сезона продаж указывают, что стратегия может работать — руководство отметило хорошие показатели по обновлению контрактов и дисциплине в ценообразовании на коммерческом рынке, несмотря на значительные повышения тарифов. Но есть один нюанс: компания сознательно допускает потерю участников. Если повышение тарифов не сработает или приведет к тому, что более здоровые участники перейдут к конкурентам, UnitedHealth может столкнуться с порочным кругом, когда оставшаяся база клиентов станет еще дороже и больнее.

Коэффициент MCR должен вернуться к более здоровому диапазону около 85%, но это не произойдет за ночь. Отчет за 4 квартал 27 января станет первым реальным тестом того, выдержит ли стратегия рыночное давление.

Почему важна все еще защищенная зона (Moat)

Даже при операционных трудностях конкурентные преимущества UnitedHealth остаются внушительными и трудно воспроизводимыми. Компания владеет полным стеком: страховыми операциями, сетями оказания медицинских услуг, аптеками и инфраструктурой данных. С более чем 50 миллионами участников эта вертикальная интеграция создает переговорную силу, которая формировалась десятилетиями. Компания может оказывать давление на больницы, производителей лекарств и врачей по тарифам, распространяя фиксированные издержки на огромную базу.

Эта устойчивость привлекла внимание даже Berkshire Hathaway, которая приобрела примерно 5 миллионов акций в рамках инвестиции на сумму 1,6 миллиарда долларов во 2 квартале 2025 года — знак доверия долгосрочной позиции компании.

Трудности, которые не исчезнут быстро

Однако стратегия пересмотра цен связана с реальными рисками исполнения. Компания уже сталкивается с потерями участников, и дальнейшие потери ожидаются. Medicare Advantage сталкивается с новыми сокращениями финансирования в этом году, поскольку государственные выплаты продолжают снижаться в рамках многолетнего сокращения — ожидается, что это обойдется UnitedHealth примерно в $6 миллиардов долларов ежегодных доходов. Руководство считает, что сможет компенсировать примерно половину этого дефицита, но это оставляет $3 миллиардов долларов под давлением на маржу.

Маржа Medicaid остается низкой, поскольку государственное финансирование не успевает за ростом стоимости здравоохранения. Тем временем, расследование Министерства юстиции в отношении менеджера аптечных льгот и практик выставления счетов Medicare Advantage добавляет юридическую неопределенность к срокам восстановления.

Вопрос оценки стоимости

Предстоящий отчет о прибыли представит прогноз на 2026 год и даст подсказки о траектории маржи и о том, снижаются ли ценовые давления. Инвесторам стоит обратить внимание на тенденции потери участников, ожидания слабости Medicaid и комментарии по пути возвращения MCR к норме.

При коэффициенте 18.8 по отношению к прогнозам прибыли за 2026 год — ниже среднего за 5 лет в 25.2 — UnitedHealth не торгуется по очень низкой цене, но и не считается дорогой для качественной франшизы с устойчивыми конкурентными преимуществами. История восстановления зависит от стабильного исполнения стратегии, а не от краткосрочных катализаторов. Для долгосрочных инвесторов остается главный вопрос: прошли ли худшие времена или структурные тренды стоимости здравоохранения сигнализируют о более глубоких и продолжительных проблемах впереди?