Как Павел Дуров управляет крипто-парадоксом Telegram: рост доходов, потери активов и стратегия IPO

Павел Дуров сталкивается с необычной задачей в качестве единственного акционера Telegram: платформа генерирует рекордную выручку, одновременно борясь с существенными бухгалтерскими убытками — противоречие, коренящееся в её глубокой связи с экосистемой криптовалюты TON. Последние раскрытия для инвесторов показывают компанию, которая использует интеграцию цифровых активов, оставаясь уязвимой к волатильности крипторынка, — балансировка, которая определит как личное состояние Дурова, так и путь Telegram к публичному размещению.

Рост доходов Telegram vs. вызов личного состояния Павла Дурова

Telegram сообщил впечатляющие финансовые показатели за первую половину 2025 года: выручка выросла на 65% по сравнению с прошлым годом до $870 миллионов, при этом операционная прибыль составила почти $400 миллионов. Этот рост был обусловлен тремя основными каналами: премиум-подписками ( выросшими на 88% до $223 миллионов), рекламой (, увеличившейся на 5% до $125 миллионов), и, что наиболее важно, эксклюзивным партнерством с блокчейном TON, которое принесло примерно $300 миллионов — почти треть всей выручки.

Однако несмотря на эти достижения, Telegram зафиксировал ошеломляющий бухгалтерский убыток в размере $222 миллионов. Причина: переоценка своих активов в токенах TON в ответ на общее снижение рынка криптовалют. В течение 2025 года цена TON резко снизилась более чем на 73% от предыдущих максимумов. Хотя такие убытки по рыночной стоимости не отражают отток наличных средств, они существенно размывают активы Telegram и напрямую влияют на личное состояние Павла Дурова, который сохраняет абсолютный контроль над компанией как её единственный акционер.

Эти цифры подчеркивают более широкую тенденцию. В 2024 году Telegram получил $540 миллионов чистой прибыли при выручке в 1,4 миллиарда долларов, примерно половина из которых пришлась на криптовалютные «партнерства и экосистемные» соглашения. Компания стала структурно зависимой от цифровых активов для роста, делая каждое колебание цены в TON важным событием как для финансов компании, так и для оценки личного состояния Дурова.

Стратегия $450 миллионов токенов: видение Павла Дурова по децентрализации TON

Самым спорным шагом стало продажа Telegram более чем $450 миллионов токенов TON — транзакция, которая вызвала скепсис у сообщества относительно возможного «вывода средств». Павел Дуров и его команда быстро изменили нарратив. По словам Манюэля Стотца, председателя казначейской компании TONX, все проданные Telegram токены были заблокированы на четырехлетний график вестинга, что исключает риск немедленной распродажи на рынке. Основными покупателями выступали долгосрочные инвесторы, такие как сама TONX, явно приверженные стратегическому удержанию, а не спекулятивной торговле.

Дуров позиционировал продажу не как получение прибыли, а как важный управленческий шаг. Он давно заявил о намерении ограничить долю своих токенов в Telegram до 10% от общего объема, что является самоназначенным лимитом, направленным на борьбу с концентрацией рисков и соответствие принципам децентрализации проекта. Когда доли превышают этот порог, Дуров заявил, что компания будет систематически продавать их долгосрочным инвесторам с небольшими скидками к рыночной цене, с условиями блокировки для защиты стабильности экосистемы.

Этот подход отражает стратегическое мышление Павла Дурова: ограничивая влияние Telegram на TON, он парадоксально укрепляет как сам блокчейн-проект, так и долгосрочные возможности Telegram. Избыточные токены, если их держать, могут вызвать обвинения в манипуляциях рынком и подорвать доверие к мини-программе Telegram — функции, которая приносит сотни миллионов долларов ежегодно. Распределяя токены институциональным инвесторам с обязательствами по блокировке, Дуров создает коалицию крупных участников, заинтересованных в успехе TON, снижая риск доминирования одной сущности.

Обратная сторона неизбежна: по мере снижения цен на TON, падает и номинальная стоимость оставшихся активов Telegram, что напрямую уменьшает личное состояние Павла Дурова. Это создает асимметричную структуру стимулов: Дуров принимает на себя убытки от волатильности криптовалют, делая ставку на долгосрочный рост экосистемы. Это рискованный баланс, требующий уверенности в фундаментальных показателях TON.

Ставка на IPO: путь Павла Дурова к конвертации долга и богатства

Перспективы IPO Telegram зависят от решения вопроса с долгами и подтверждения устойчивой прибыльности. С 2021 года компания привлекла более $1 миллиардов через конвертируемые облигации; только в 2025 году было выпущено еще 1,7 миллиарда долларов, привлекая таких крупных инвесторов, как BlackRock и Mubadala из Абу-Даби. Это не обычные кредиты — они структурированы как «конвертируемый долг» с важной особенностью: опцией конвертации в акции при IPO примерно по 80% от предполагаемой цены размещения, что фактически является ставкой на успешное публичное предложение с 20% скидкой.

Для Павла Дурова эта структура — и возможность, и давление. Если Telegram достигнет высокой оценки при IPO в ближайшие годы (рынковые ожидания сосредоточены на 2026-2027), конвертация акций одновременно откроет значительное богатство для Дурова как единственного акционера. Однако, если IPO не состоится до погашения текущих облигаций в 2030 году, Telegram столкнется с многолетней обязанностью по выплате процентов примерно по 1,7 миллиарда долларов — что будет тормозить прибыльность и ограничивать операционную гибкость Дурова.

Сроки сжимаются. Telegram в основном погасил свои облигации 2021 года через обмен долгов в 2025 году, оставив только конвертируемые облигации 2030 года как основной долг. Это дает окно возможностей, но не бесконечное. Участники рынка все чаще рассматривают 2026-2027 годы как критический период IPO; задержка после этого рискует превратить Telegram в долгий этап обслуживания долга, где доходы инвесторов зависят от выплат наличных, а не от роста стоимости акций.

Дуров сохраняет абсолютный контроль на всех этапах, явно удерживая статус единственного акционера и исключая кредиторов из управления. Это необычно для компании с большим долгом и говорит о его влиянии на инвесторов и решимости сохранить стратегическую автономию. Пока облигационеры могут конвертировать в акции при IPO, до этого момента Дуров остается главным решающим лицом по всему — от стратегии распределения токенов до расширения мини-программ.

Но внешние риски не исчезают. Французские судебные разбирательства против Павла Дурова по обвинениям в нарушениях, связанных с модерацией контента и сотрудничеством с правоохранительными органами, остаются непредсказуемым фактором, который может усложнить сроки или оценку IPO. Telegram сообщил инвесторам, что это расследование создает существенную неопределенность, потенциально задерживая публичное размещение или вынуждая к неблагоприятным условиям.

Будущее, зависящее от криптовалют

Путь Telegram вперед остается тесно связанным с состоянием экосистемы TON и более широкого криптовалютного рынка. Его $870 миллионов дохода за первую половину 2025 года демонстрируют коммерческую жизнеспособность интеграции блокчейн-функций в потребительские приложения; одновременно, $222 миллионов бухгалтерский убыток показывает стоимость этой стратегии при снижении цен на цифровые активы.

Для Павла Дурова лично эта двойственность особенно остра. Как единственный акционер, его состояние полностью зависит от оценки Telegram и способности компании балансировать между поддержанием активности экосистемы TON и управлением финансовой волатильностью. IPO могло бы разблокировать значительное богатство, конвертируя неликвидные акции в рыночную цену; наоборот, затяжная задержка или неудачная попытка размещения в 2026-2027 годах могут оставить это богатство в неликвидной форме, пока криптовалютные ветры дут.

Решения Дурова по распределению токенов, управлению долгами и срокам IPO в совокупности определят, выйдет ли Telegram из этого криптовалютного парадокса более сильным — с диверсифицированной выручкой, стратегическими партнерами и значительным личным состоянием его основателя — или станет поучительной историей о рисках слишком сильной привязки корпоративного благосостояния к одному блокчейну. Пока показатели роста платформы позволяют надеяться на первый сценарий, хотя реализация остается под вопросом.