Арка искупления Ethereum: от кризиса идентичности к дефляционной модели актива

Год 2025 стал одним из самых противоречивых этапов в истории Ethereum. Несмотря на ценовой импульс и технические прорывы, ETH оказался в категории, которая не устраивала никого — ни как безопасный дефляционный актив, подобно Bitcoin, ни как высокопроизводительная технологическая платформа, как Solana. Холодный прием рынка продолжался до конца 2025 года, когда сочетание ясности регулирования и критического технического исправления наконец-то перенесли Ethereum на путь устойчивого захвата стоимости. К началу 2026 года нарратив начал смещаться с вопроса «Имеет ли еще значение Ethereum?» к вопросу «Насколько высоко могут действительно подняться модели дефляционных активов?»

Идентичность 2025 года: между золотом и технологией

В течение большей части 2025 года позиция Ethereum на глобальных рынках капитала оставалась в основном неопределенной. Инвесторы делили блокчейн-активы на два лагеря: товароподобные хранилища стоимости (эпитимизированные нарративом «цифрового золота» Bitcoin) и высокопроизводительные технологические сети, монетизируемые через пропускную способность и пользовательскую активность (под руководством Solana). Ethereum пытался занимать оба пространства одновременно — позиционируя себя как «Ультра Звуковые Деньги» и как «мировой компьютер» — но рыночная среда лишила его преимуществ этого двойственного позиционирования.

Нарратив о товаре столкнулся с фундаментальными проблемами. В то время как ETH служит важным залогом в DeFi-протоколах с более чем $100 миллиардом заблокированной общей стоимости, его механизм переменной эмиссии, вознаграждения за стейкинг и динамичные циклы инфляции-дефляции создавали неопределенность. Консервативные институты с трудом классифицировали его как «цифровое золото», поскольку его профиль предложения не имел фиксированного потолка в 21 миллион монет, как у Bitcoin. Нарратив о дефляционном активе требовал уверенности в постоянном сжигании ETH, механизм которого разрушился в первые кварталы 2025 года.

С точки зрения технологической платформы, показатели показывали еще более мрачную картину. Несмотря на то, что цена ETH в середине 2025 года оставалась близкой к рекордным максимумам, доходы протокола упали на 75% по сравнению с прошлым годом и составили всего $39,2 миллиона в третьем квартале 2025 года. Для традиционных моделей оценки, основанных на коэффициентах цена-прибыль или дисконтированных денежных потоках, это означало экономический спад, а не потенциал роста. В то же время Solana демонстрировала, чего можно добиться при архитектуре, ориентированной на производительность: доминирование в платежных системах, DePIN, AI-агентах и мемкоинах за счет экстремальной пропускной способности и минимальных транзакционных издержек.

Конкурентное окружение усиливалось сверху и снизу. Крепость Bitcoin укреплялась, поскольку суверенные фонды богатства и центральные банки исследовали стратегические резервы, привлекая институциональный капитал, который в противном случае мог бы диверсифицировать свои активы в Ethereum. Захват Hyperliquid рынка перпетуальных деривативов и связанная с этим генерация комиссий еще больше снизили воспринимаемую экономическую защиту Ethereum. К третьему кварталу 2025 года Ethereum занимал неудобное срединное положение: менее ценен, чем Bitcoin как макроактив, менее полезен, чем Solana, для повседневных транзакций, и менее прибыльный, чем специализированные цепочки для конкретных приложений.

Ясность регулирования меняет статус ETH

Прорыв произошел не благодаря техническим инновациям, а благодаря ясности политики. 12 ноября 2025 года председатель SEC Пол Аткинс представил «Проект Crypto» — комплексную регуляторную реформу, отказавшись от многолетней политики «регулирование через принуждение» в пользу четкой классификационной рамки, основанной на экономической реальности.

Философский сдвиг оказался трансформирующим. Аткинс явно отверг доктрину своего предшественника о том, что «один раз — это ценная бумага, всегда — ценная бумага», введя вместо этого динамическую «таксономию токенов», признающую, что цифровые активы эволюционируют в течение своего жизненного цикла. Токен может изначально быть частью инвестиционного контракта, но перейти в разряд неценных бумаг, когда децентрализация сети достигает достаточной зрелости. Тест Howey SEC — критерий определения, является ли актив ценными бумагами — основывается на зависимости держателей от централизованных «ключевых управленческих усилий» для получения дохода. Ethereum с 1,1 миллиона валидаторов, распределенных по наиболее децентрализованной в мире сети валидаторов, однозначно перешагнул этот порог.

Закон о ясности для рынков цифровых активов, принятый Конгрессом США в июле 2025 года, закрепил этот новый правовой статус. Закон явно отнес активы «происходящие из децентрализованных блокчейн-протоколов» — в частности Bitcoin и Ethereum — под юрисдикцию Комиссии по товарным фьючерсам (CFTC), а не SEC. Цифровые активы, соответствующие статутному определению — взаимозаменяемая цифровая собственность, передаваемая peer-to-peer на криптографически защищенных публичных реестрах без посредников, — квалифицируются как товары, аналогичные золоту, сырой нефти или иностранной валюте.

Этот сдвиг в юрисдикции имел немедленные институциональные последствия. Банки теперь могли регистрироваться как «дистрибьюторы цифровых товаров», предлагая услуги по хранению и торговле ETH своим клиентам без необходимости учитывать его как экзотический, рискованный актив на своих балансах. ETH вошел в ту же регуляторную категорию, что и традиционные товары, открывая двери для институционального принятия, ранее закрытого неопределенностью в отношении законов о ценных бумагах.

Механизм стейкинга стал решающим регуляторным вопросом: может ли актив, приносящий периодические доходы, оставаться товаром? В 2025 году был предложен трехуровневый ответ. На уровне актива ETH-токены сами по себе функционируют как товары — обеспечивая депозиты для безопасности сети и оплату вычислительных ресурсов. На уровне протокола вознаграждения валидаторов представляют собой оплату за услугу (поддержания инфраструктуры сети), а не пассивный доход. Только на уровне сервиса, где централизованные хранители обещают конкретные доходы вкладчикам, возникают опасения по поводу законов о ценных бумагах. Эта дихотомия сохранила продуктивный доход Ethereum, одновременно обеспечивая его статус как товара. Институциональные инвесторы начали рассматривать ETH как «продуктивный товар» — сочетающий характеристики защиты от инфляции и доходности, похожей на облигацию, — что делало его, по определению Fidelity, незаменимым «интернет-облигацией» для диверсифицированных портфелей.

Неудача Dencun и революция доходов Fusaka

После ясности в регулировании остался главный экономический вопрос: откуда приходят доходы Ethereum и куда они уходят? Жесткая правда проявилась в данных за первый-третий квартал 2025 года: обновление Dencun марта 2024 года вызвало экономический кризис, маскирующийся под технический успех.

Обновление Dencun внедрило EIP-4844 (Blob Transactions), предназначенное для снижения затрат на расчет Layer 2 за счет предоставления чрезвычайно дешевого хранения данных. Технически, выполнение прошло успешно — комиссии Layer 2 упали с нескольких долларов до нескольких центов, что стимулировало масштабное расширение экосистемы L2. Base, Arbitrum, Optimism и новые сети L2 процветали. Но экономическая структура распалась.

Механизм ценообразования Blob, изначально управляемый исключительно спросом и предложением, столкнулся с искаженными стимулами. Поскольку зарезервированное пространство Blob значительно превышало спрос на ранних этапах L2, базовая плата Blob оставалась фактически на уровне 1 wei (0.000000001 Gwei) в течение длительного времени. Это создало разрушительную динамику: сети Layer 2 ежедневно взимали сотни тысяч долларов в виде пользовательских комиссий, в то время как Ethereum Layer 1 получал только доллары в виде «аренды». Только Base генерировал более $500 000 дохода в пиковые дни, платя при этом незначительные комиссии за доступ к Blob. Экономика полностью изменилась — L2 процветали, а Ethereum L1 увядал.

Еще хуже — механизм сжигания комиссий вышел из строя. EIP-1559, предназначенный для сжигания транзакционных сборов и снижения предложения ETH, потерял эффективность, когда объем транзакций мигрировал на L2. К третьему кварталу 2025 года годовой рост предложения ETH фактически вырос до +0,22%, разрушая нарратив о «дефляционном активе», который поддерживал уверенность инвесторов. Сообщество назвало это явление «эффект паразита» — сети L2 процветали как экономически независимые субъекты, одновременно рассматривая Ethereum L1 лишь как инфраструктуру, а не источник дохода.

Спасение пришло 3 декабря 2025 года, когда обновление Fusaka внедрило критическое исправление: принудительно заставляющее сети L2 платить экономическую арендную плату, пропорциональную их транзакционному объему и использованию безопасности. Основной механизм — EIP-7918, который кардинально перепроектировал логику ценообразования Blob.

Вместо того чтобы позволить базовым ценам Blob бесконечно снижаться до 1 wei, EIP-7918 ввел динамический минимальный порог цены: минимальная цена Blob стала привязана к стоимости газа основной сети Ethereum по соотношению 1/15.258 базовой цены L1. Это привело к немедленным и драматичным последствиям — при росте активности на Ethereum L1 и повышении цен на газ (через предложения токенов, транзакции DeFi или создание NFT), «минимальная цена» за Blob автоматически увеличивалась. Сети L2 больше не могли получать безопасность Ethereum по почти нулевой стоимости.

Числовой эффект был ошеломляющим. Базовые цены Blob взлетели в 15 миллионов раз — с 1 wei до диапазона 0,01–0,5 Gwei — в течение нескольких часов после активации обновления. В то время как транзакционные издержки Layer 2 оставались незначительными (~$0.01 за транзакцию), совокупный доход протокола вырос экспоненциально. Ethereum перешел от состояния «голодающего» к устойчиво капитализированному.

Дополнительное нововведение Fusaka, PeerDAS (Peer Data Availability Sampling), решало очевидное ограничение: предотвращение повышения цен, которое могло бы задушить масштабируемость L2. PeerDAS позволял узлам проверять доступность данных, выбирая случайные подмножества, а не скачивая весь Blob, что снижало требования к пропускной способности примерно на 85%. Это расширение по стороне предложения позволило Ethereum увеличить целевое число Blob на блок с 6 до 14 и выше, не дестабилизируя экономику узлов.

Совокупный эффект создал то, что аналитики назвали «модель налогов Ethereum на основе услуг безопасности» — замкнутую денежную систему:

Восходящее (распределение): сети L2 (Base, Arbitrum, Optimism) выступают в роли «распределителей», захватывая розничных пользователей и обрабатывая высокочастотные, низкозначимые транзакции.

Основные продукты: Ethereum L1 продает два актива: доказательства расчетов для партий транзакций L2 и высокоемкое пространство данных (Blob). Через экономическую связь EIP-7918 сети L2 платят арендную плату, пропорциональную использованию.

Захват стоимости: арендная плата ETH, платимая сетями L2, поступает либо на сжигание (распределяется между всеми держателями пропорционально), либо в виде вознаграждений валидаторам. Эта структура создала virtuous cycle: процветание L2 стимулировало спрос на Blob, повышение спроса поддерживало ценовые уровни, сжигание создавалось дефицит ETH, дефицит усиливал безопасность сети, а безопасность привлекала более ценные активы и протоколы.

Оценки аналитика Yi за декабрь 2025 года прогнозировали увеличение скорости сжигания ETH в 8 раз к 2026 году, что потенциально восстановит дефляционные характеристики, исчезнувшие ранее. Данные начала 2026 года показывали, что механизм работает еще эффективнее, чем моделировалось, с появлением новых L2, таких как Kakarot и кастомных решений, с новыми моделями распределения сборов.

Новая парадигма оценки: от денежных потоков к Trustware

Когда устойчивость бизнес-модели была восстановлена, на рынке возник новый вопрос оценки: как определить цену активу, одновременно функционирующему как товар, капитал и средство обмена?

Модель дисконтированных денежных потоков (DCF) оказалась удивительно применимой. Несмотря на классификацию как товар, четкий поток доходов от сборов и механизм сжигания ETH позволяли использовать традиционные методы оценки DCF. Исследование 21Shares за первый квартал 2025 года применило трехэтапную модель роста к прогнозируемым транзакционным сборам и уровням сжигания ETH. При консервативных предположениях (15.96% дисконтной ставки) расчетная справедливая стоимость достигла $3,998. Оптимистичные сценарии (11.02% дисконтной ставки) давали оценки выше $7,249. Механизм EIP-7918, внедренный Fusaka, обеспечил количественную поддержку идеи «будущего роста доходов» — устранив опасения о потере доходов L2 и позволив делать линейные прогнозы на основе масштабирования экосистемы L2.

Помимо анализа денежных потоков, ETH обладал «валютным премиумом», отражающим его неотъемлемую ценность как залога в DeFi и средства расчетов. ETH обеспечивал более $100 миллиардов в DeFi — поддерживая выпуск стейблкоинов (DAI, других), кредитные протоколы и системы деривативов. Постоянный спрос на оплату газа в ETH, как в стейблкоинах, так и в фьючерсных ETF, создавал устойчивый спрос независимо от доходов от сборов. На конец третьего квартала 2025 года в держании ETH было заблокировано $27,6 миллиардов, а корпоративные накопления (Bitmine держит 3,66 миллиона ETH), — и это начало создавать дефицит обращения, придающий активу премиальную «золотую» оценку.

Компания Consensys представила концептуальную основу этого феномена в своем отчете 2025 года о «Trustware» — категории программного обеспечения, обеспечивающего «децентрализованную, неизменяемую финальность», а не просто вычислительную пропускную способность. Ethereum не конкурирует по вычислительной мощности (AWS доминирует). Вместо этого он продает «неподделываемое урегулирование». По мере миграции реальных активов (RWA) на блокчейн в 2026 году ценностное предложение Ethereum сместилось с «быстрой обработки транзакций» к «непрерывной защите триллионов активов».

Логика «бюджета безопасности» следующая: если Ethereum защищает (триллион активов по всему миру и взимает ежегодную плату за безопасность в 0,01%, его рыночная капитализация должна обеспечивать безопасность сети против атак 51%. Эта модель напрямую связывает оценку Ethereum с объемом активов, которые он защищает. В начале 2026 года развитие RWA — фонд BUIDL от BlackRock, токенизированные стратегии Franklin Templeton и инфраструктура цифровых валют центральных банков — подтвердили эту модель. Институциональный капитал шел в Ethereum не ради скорости транзакций, а ради уверенности в расчетах и децентрализованной финальности.

Разделение рынка: институциональное преимущество Ethereum

Конкурентная среда 2025–2026 годов сформировалась в рамках структурной специализации. Solana, с ее монолитной архитектурой, оптимизированной для экстремальной пропускной способности и субсекундной финальности, захватила розничные рынки: платежи, DePIN-приложения, AI-агентов, мемкоины. Данные показывали это доминирование — скорость обращения стейблкоинов на Solana превышала Ethereum в нескольких месяцах 2025 года; доходы экосистемных игр и потребительских приложений явно склонялись в пользу Solana.

Hyperliquid стал лидером по перпетуальным деривативам, привлекая крупные трейдерские капиталы и маркет-мейкинг за счет высокой эффективности капитала и выгодных структур комиссий. В то же время, специализированные цепочки )Arbitrum для сложных смарт-контрактов, Optimism для совместимости приложений, Base для потребительских входов$10 заняли нишевые позиции среди разработчиков.

Ethereum, напротив, закрепился в роли, аналогичной системе SWIFT или системе расчетов FedWire — не оптимизирован для каждого кофе, но идеально подходящей для обработки «пакетов расчетов», содержащих тысячи транзакций L2 одновременно. Эта специализация отражает зрелую динамику рынка: высокоценные, низкочастотные транзакции (токенизированные государственные облигации, крупные институциональные переводы, расчеты RWA) — приоритет безопасности и децентрализации, а не скорости. 12+ лет безотказной работы и сеть из 1,1 миллиона валидаторов обеспечивают непревзойденную надежность.

Развитие RWA в 2025–2026 годах окончательно подтвердило этот институциональный приоритет. Несмотря на быстрый рост Solana, Ethereum оставался канонической платформой для ключевых проектов: фонд BUIDL от BlackRock, ончейн-фонд Franklin Templeton, инфраструктура Project Guardian в Сингапуре. Институциональная логика ясна — для активов на сотни миллионов или миллиардов долларов безопасность, пропускная способность и децентрализованная неизменяемость значительно важнее задержки транзакций. Удержание более 1,1 миллиона валидаторов и 12+ лет безотказной работы делают Ethereum уникальной платформой с высокой степенью доверия.

Развитие RWA в 2025–2026 годах окончательно подтвердило этот институциональный приоритет. Несмотря на стремительный рост Solana, Ethereum остается основной платформой для эталонных проектов: фонд BUIDL от BlackRock, Franklin Templeton, инфраструктура Project Guardian. Институциональная логика проста — для активов на сотни миллионов или миллиарды долларов безопасность, пропускная способность и децентрализованная финальность важнее задержки.

Итог: от кризиса к устойчивой экономике

Путь Ethereum 2025 года от путаницы с идентичностью к экономической устойчивости отражал более широкую зрелость рынка. Сеть отказалась от амбиций быть «всем для всех» и сосредоточилась на обеспечении незаменимой финальности расчетов. Ясность регулирования создала правовую основу; механизм EIP-7918 Fusaka исправил экономическую модель; а новые оценки — модели дисконтированных потоков, валютные премии и бюджеты безопасности — создали интеллектуальную опору для институциональных инвестиций.

Нарратив о дефляционном активе, казавшийся утраченным в третьем квартале 2025 года, вновь появился благодаря принудительному захвату стоимости Fusaka. Прогнозируемое ускорение сжигания ETH в 8 раз к 2026 году и вращение институционального капитала RWA в сторону обеспечения расчетов создали условия для устойчивой дефляционной экономики. Продолжит ли эта история восстановления — зависит от здоровья экосистемы L2, скорости внедрения институциональных RWA и поддержания преимущества Ethereum в безопасности — вопросы, на которые лучше отвечают не теоретики, а сама рыночная практика.

Для сети, которая в 2025 году задавалась вопросом, есть ли у нее будущее, в начале 2026 года появились новые — сколько части глобальной инфраструктуры расчетов Ethereum в конечном итоге захватит? Как дефляционный актив для институциональных финансов, к каким асимптотическим оценкам он может приблизиться? Диалог перешел от экзистенциальных сомнений к вероятностным возможностям — удивительное преобразование, вызванное ясностью регулирования, техническим исправлением и дисциплинированной фокусировкой на ключевых конкурентных преимуществах.