Когда модель арбитража на 100 миллионов йен в Японии рушится: ударные волны, поражающие рынки Биткоина

На протяжении более десяти лет финансовый фантом тихо поддерживал глобальный рост рискованных активов. Трейдеры могли занимать 100 миллионов йен — практически бесплатно — конвертировать их в доллары, покупать акции США или Bitcoin и зарабатывать на спреде. Ультранизкие процентные ставки в Японии создали машину, которая бесконечно печатала ликвидность. Теперь эта машина ломается, и последствия изменят рынки гораздо дальше Токио.

Доходность 2-летних государственных облигаций Японии только что достигла 1% впервые с 2008 года — 16-летний рубеж. Одновременно доходность 5-летних облигаций поднялась до 1.345% (самый высокий с июня 2008), а 30-летние ставки кратковременно достигли 3.395%, что является рекордом. Это не просто цифры на экране. Они сигнализируют о постоянном завершении политики, которая тайно финансировала целое поколение глобальных спекуляций.

Конец десятилетней эпохи «бесплатных денег» в Японии

Чтобы понять, что происходит, нужно знать, где мы были. С момента краха пузыря экономики Японии в 1990 году страна оказалась в дефляционной ловушке — застывшие цены, стагнирующая заработная плата, подавленный потребительский спрос. Банк Японии ответил самым экстремальным средством в мире: нулевыми ставками, затем отрицательными ставками, даже контролем кривой доходности (YCC). Для японских сберегателей и институтов заимствование денег было практически бесплатным. Вкладывать деньги в банк? На самом деле вы бы теряли деньги.

С 2010 по 2023 год доходность 2-летних японских облигаций колебалась между -0.2% и 0.1%. Это не ошибка системы — это целенаправленная политика, направленная на то, чтобы заставить капитал двигаться, стимулировать и инфляцию. Стратегия сработала, но не так, как планировал Токио. Вместо увеличения внутреннего потребления японский капитал просто смотрел за границу.

Переход к доходности 1% означает больше, чем просто корректировку политики. Он сигнализирует о том, что Япония навсегда отказывается от «экстремального монетарного смягчения». Нулевые ставки — в прошлом. Отрицательные ставки — история. YCC — завершена. Япония больше не является аутсайдером среди крупных экономик. Она присоединяется к миру с нормализованными процентными ставками — и это меняет всё для глобальных рынков.

Арбитражный механизм на 1-5 триллионов долларов, который сейчас разворачивается

Вот как работала эта машина с 100 миллионами йен на практике:

Глобальный фонд занимает 100 миллионов йен по ставкам около 0%. Они конвертируют их в $700,000 (примерный исторический курс обмена). Затем вкладывают эти деньги в казначейские облигации США с доходностью 4-5%, или ищут более высокую доходность в акциях, товарах или Bitcoin. После получения спреда и обратной конвертации они погашают йеновый займ с минимальными затратами на проценты. Прибыль была практически безрисковой — пока йена не укрепилась настолько, чтобы стереть прибыль.

Это не было маргинальной деятельностью. Оценки глобальных институтов показывают, что общий масштаб йеновых carry trade составляет от $1-2 триллионов по консервативным оценкам и до $3-5 триллионов по максимальным. Некоторые исследования предполагают, что эти позиции были одним из основных двигателей рекордных максимумов в американских акциях, драгоценных металлах и Bitcoin за последнее десятилетие.

Теперь, когда доходность 2-летних облигаций Японии выросла до 1%, это окно арбитража практически закрыто. Заимствование йен больше не бесплатно. Математика больше не сходится. Позиции начинают закрываться. Иностранные институты закрывают свои ставки, финансируемые йенами. В то же время японские внутренние институты — пенсионные фонды, страховые компании, банки — видят улучшение своих балансов благодаря росту внутренних доходностей. Капитал, который раньше тек за границу в поисках дохода, теперь начинает возвращаться в Японию.

Последствия ошеломляющие: скрытая река капитала, которая тихо заливает глобальные рынки, вот-вот высохнет.

Куда пойдет капитал: эффект ряби

Рынки акций США и Азии

Акции США значительно выиграли от этой ликвидности carry trade. Уже завышенные оценки и вопросы о долговечности энтузиазма к AI создают риск резких коррекций при сокращении притока капитала. Особенно остро это ощущается, потому что инвесторы привыкли к дешевому капиталу, который скрывал фундаментальные проблемы.

Рынки акций в Южной Корее, Тайване и Сингапуре были прямыми бенефициарами капитала, финансируемого йенами. Когда эти деньги начнут возвращаться в Японию, ожидайте увеличения волатильности и возможных недоисполнений в этих регионах.

Интересно, что Уоррен Баффет, похоже, подготовился к этому сдвигу. В августе 2020 года, в свой 90-й день рождения, Баффет публично заявил о вложениях в 6.3 миллиарда долларов в пять крупнейших торговых компаний Японии. К 2025 году — при продолжении покупок и росте цен — его позиция превысила $31 миллиард в рыночной стоимости. Для инвестора-ценностника японский рынок представлял именно то, что он искал: дешевые активы, стабильная прибыль, высокие дивиденды и потенциал валютного роста по мере нормализации йены. Эта идея реализуется по мере роста ставок.

Золото: явный победитель

Формула ценообразования золота проста: слабый доллар = более высокая цена; низкие реальные ставки = более высокая цена; повышенные глобальные риски = более высокая цена. Среда повышения ставок в Японии проверяет все три условия.

Во-первых, укрепление йены автоматически оказывает давление на доллар США. Йена составляет 13.6% индекса доллара (DXY), поэтому более сильная йена оказывает прямое давление на доллар. Слабый доллар снимает основное препятствие для роста золота.

Во-вторых, разворот carry trades сокращает глобальную ликвидность. В такие периоды капитал уходит из волатильных активов и устремляется к золоту — к последнему «расчетному активу» без контрагента и риска.

В-третьих, даже если японские инвесторы сократят свои позиции в ETF на золото из-за роста внутренних доходностей, эффект будет минимальным. Глобальный спрос на золото в основном определяется покупками центральных банков, владением ETF за пределами Японии и ростом покупательной способности в развивающихся странах.

Вердикт: золото сталкивается с благоприятным макрофоном — укрепление йены, ослабление давления доллара и рост спроса на убежище. Среднесрочный и долгосрочный прогноз остается уверенно бычьим.

Bitcoin: краткосрочное давление, среднесрочная возможность

Bitcoin находится в противоположной позиции по сравнению с золотом. Как один из самых ликвидных рискованных активов в мире — торгующий 24/7, с высокой корреляцией с технологическими акциями Nasdaq — Bitcoin очень чувствителен к условиям ликвидности. Когда разворачиваются carry trades и сокращается капитал, Bitcoin часто один из первых активов, который продается. Он почти функционирует как «электрокардиограмма ликвидности» рынков, отражая текущее состояние спекулятивных потоков капитала.

Текущая цена Bitcoin — $89.32K, а волатильность за 24 часа — -2.04%, что отражает чувствительность к меняющимся макроусловиям.

Однако краткосрочная слабость не должна восприниматься как долгосрочный медвежий сигнал. Рост японских ставок предвещает более широкую тенденцию: рост затрат на обслуживание глобального долга, увеличение волатильности казначейских облигаций США и рост фискальных нагрузок по всему миру. По мере повышения кредитных рисков активы без суверенного кредитного риска становятся более привлекательными. В традиционных финансах — это золото. В цифровых финансах — это Bitcoin.

Траектория Bitcoin такова: тактическая слабость при развороте carry trades и сжатии аппетита к риску; стратегическая сила, поскольку Bitcoin начинает переоцениваться как макрохедж против расширяющихся кредитных рисков. Среднесрочный сценарий зависит от того, ускорится ли глобальный финансовый стресс — что, судя по текущему курсу, весьма вероятно.

Добро пожаловать в новый финансовый цикл

Эра рискованных активов, раздуваемых дешевым японским капиталом, окончательно завершилась. Мир переходит в более жесткую, более жестокую финансовую среду, где капитал больше не течет свободно, где оценки должны оправдывать себя на основе фундаментальных показателей, и где понимание скрытых цепочек финансирования уже не опция — это вопрос выживания.

Не все активы пострадают одинаково. Золото входит в этот цикл с структурными благоприятными условиями. Bitcoin сначала должен поглотить шок ликвидности, прежде чем закрепиться как неконтрольный хедж. Акции претерпят самое резкое корректирование, поскольку легкий капитал исчезает. Японские акции, парадоксально, могут выиграть больше всего, поскольку внутренние ставки нормализуются, и страна выходит из экономического кризиса.

Финансовая завеса поднялась на новую сцену. Вопрос сейчас не в том, адаптируются ли рынки к новой реальности — они адаптируются. Вопрос в том, как быстро участники привыкнут к миру, где заимствование 100 миллионов йен — дорогое, а не бесплатное.