Неприятная правда: как 99% проектов Web3 выживают без дохода

Неприятная реальность криптоэкосистемы трудно воспринимается, но её невозможно игнорировать. Согласно всестороннему анализу Token Terminal, примерно 99% web3-проектов работают полностью без значимого денежного дохода — и всё же они продолжают существовать, привлекать капитал и нанимать команды. Этот парадокс требует объяснения. Не потому, что эти проекты являются инновационными, а именно потому, что их механизмы выживания выявляют системные сбои в том, как работают оценки в web3.

Вопрос не столько «Как они выживают?» — сколько «Почему сломанная система позволяет им это?»

Иллюзия денежного потока: как проекты web3 заменяют доход продажами токенов

Традиционный бизнес следует простому экономическому принципу: компании зарабатывают деньги от клиентов, покрывают расходы из этих доходов и распределяют оставшуюся прибыль акционерам. Проекты web3 полностью инвертировали эту модель.

Вместо привлечения пользователей и получения продаж, подавляющее большинство web3-предприятий поддерживают деятельность двумя механизмами: событиями генерации токенов (TGEs) и непрерывными раундами привлечения средств. Проект запускается с минимальной проверкой продукта, выпускает токены и превращает их предложение в операционный капитал для выплаты зарплат, маркетинга и инфраструктурных расходов. Когда токены исчерпываются, цикл повторяется с новым раундом финансирования.

Этот подход создает очевидную проблему: токены — это конечные активы. Для любого проекта основатели и ранние инвесторы держат огромные доли. По мере поступления новых монет в обращение, единственным механизмом поддержки цены является постоянный приток свежего капитала от новых инвесторов. В момент, когда этот поток останавливается — будь то из-за рыночных условий, конкурирующих альтернатив или простого снижения внимания — вся структура рушится.

Стоимость этого краха, что важно, полностью ложится на поздних инвесторов и держателей токенов. Ранние участники и основатели уже превратили свои позиции в богатство.

От видения к парусу: почему ранние запуски токенов создают нестабильные оценки

web3 кардинально изменил связь между зрелостью продукта и публичной оценкой.

В традиционных финансах компании должны продемонстрировать жизнеспособность бизнеса — рыночный спрос, рост доходов, метрики привлечения клиентов — прежде чем выйти на публичные рынки через IPO. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) вводит требования по раскрытию информации именно для предотвращения завышения стоимости спекулятивных предприятий.

web3 работает почти без таких ограничений. Проекты объявляют концепции, создают whitepapers и запускают токены до того, как доставят значимый продукт. Оценки присваиваются исключительно на основе нарратива и потенциала хайпа, а не рыночной проверки. Это создает немедленное давление: проект, который собирает $50 миллион долларов на амбициозной дорожной карте, теперь должен оправдать эту оценку скептическому рынку.

Типичный ответ — это предварительные маркетинговые расходы. Логика кажется здравой — накапливать пользователей, демонстрировать рост сети, создавать хайп. Но если основной продукт лишен конкурентных преимуществ или подлинной полезности, маркетинг лишь отсрочит неизбежное признание того, что проект лишен фундаментальной ценности. К тому моменту опытные инвесторы уже вышли, оставляя розничных участников с обесценивающимися активами.

Структурная ошибка в следующем: проекты web3 сталкиваются с настоящей дилеммой без выигрышного пути. Полностью сосредоточиться на разработке продукта — значит наблюдать за падением цен токенов по мере угасания внимания рынка — в конечном итоге приводя к кризису финансирования. Полностью сосредоточиться на хайпе — значит строить пустую оболочку, которая не сможет выжить, когда энтузиазм инвесторов исчезнет. В любом случае, проект не сможет оправдать свою начальную оценку и рухнет.

Разделение 1%: что прибыльные проекты web3 раскрывают о дисфункции рынка

Среди тысяч проектов web3, запущенных за последние годы, только примерно 200 продемонстрировали реальный доход — проекты, которые за 30-дневный период заработали $0.10 или более в реальных пользовательских сборах.

Такие проекты, как Hyperliquid и Pump.fun, достигли редкого — реальных пользователей, генерирующих реальные транзакционные сборы. Это позволяет оценить их оценки по традиционным метрикам. Коэффициент цена/прибыль (P/E) — рассчитываемый как рыночная капитализация, деленная на годовой доход — дает такую перспективу.

Hyperliquid и Pump.fun работают с коэффициентами P/E от 1 до 17, в зависимости от конкретного временного интервала. Это поразительно низко по сравнению с историческим средним P/E индекса S&P 500 около 31. Эти цифры свидетельствуют о том, что прибыльные проекты web3 либо значительно недооценены относительно их денежной генерации, либо обладают исключительно эффективными бизнес-моделями.

Это тревожное послание: если топовые проекты web3 с реальными доходами поддерживают разумные коэффициенты P/E, что можно сказать о оставшихся 99%, работающих без дохода? Ответ очевиден — их миллиардные оценки не имеют никакой оправданной основы в реальной бизнес-эффективности.

Прибыльные проекты не обязательно лучше по продукту или более инновационны. Они просто добились одного важного — превращения использования продукта в устойчивый доход. Всё остальное — репутация команды, маркетинговый бюджет, хайп инвесторов — становится второстепенным по отношению к этому фундаментальному показателю.

Дилемма основателя: почему быстрый выход важнее построения в web3

Рассмотрим два параллельных сценария из разработки игр web3 — оба запустили AAA-качественные проекты, но их судьбы разошлись кардинально.

Основатель А (Давайте назовем его Райан) придерживался стратегии краткосрочной добычи. До того, как игра стала играбельной, он токенизировал проект, продавая NFT и финансируя разработку через участие сообщества. На этапе — обещания сохранены, продукт еще не проверен — он инициировал событие генерации токенов и получил листинг на бирже. После TGE он поддерживал цену токена за счет стратегической продажи и тайминга рынка, создавая окно для накопления личного богатства. Хотя в итоге игра вышла с плохими отзывами, и держатели токенов понесли существенные убытки, Райан уже превратил свою позицию во время хайпа. Его результат: значительное личное богатство, выход до полного разрушения репутации.

Основатель B (Давайте назовем его Джей) следовал традиционной модели венчурного финансирования. Он делал упор на качество продукта, а не хайп токенов, и шел по многолетним циклам разработки, типичным для AAA-игр. Он привлек средства через обычные раунды венчурных инвестиций. Но даже при изобилии капитала, многолетняя разработка без дохода невозможна. Продолжительный срок истощил доступное финансирование до завершения продукта. Итог: закрытие проекта, крупные личные убытки, долги основателя и отсутствие пути к восстановлению.

Вот критическая асимметрия: ни один из основателей не выпустил качественный продукт. Но структура web3 вознаграждает одного чрезвычайно, а другого — финансово уничтожает. Это не аномалия — это предсказуемый исход системы, где раннее выпуск токенов создает мгновенное богатство инсайдеров, независимо от того, приносит ли проект реальную ценность.

Традиционные модели финансирования ориентированы на конечный коммерческий успех — основатели зарабатывают только после того, как клиенты подтвердят ценность продукта. Структуры incentives в web3 ориентированы на быстрые выходы — основатели получают прибыль сразу через выпуск токенов, независимо от будущих результатов.

Разрушение системы требует столкновения с реальностью

Неприятный вывод таков: выживание 99% убыточных проектов web3 — не загадка, требующая объяснения. Это неизбежный результат системы, которая субсидирует провалы.

Пока новые инвесторы продолжают вкладывать капитал, а новые токены можно выпускать и продавать без обоснования доходами, проекты будут существовать в зомби-состоянии — сжигая капитал, нанимая команды, проводя маркетинговые кампании, при этом не генерируя доход. Это не аномалия, которую можно исправить лучшим маркетингом или управлением командой. Это структурная особенность текущей работы web3.

Те 1% проектов web3, что имеют реальный доход, показывают, что устойчивые бизнес-модели возможны в этой экосистеме. Но они остаются исключением именно потому, что система не требует от 99% достижения устойчивой экономики. Пока эта мотивационная структура не изменится — пока финансирование не станет зависеть от доходов, а не от нарратива — цикл продолжится.

Следующее поколение проектов web3 сталкивается с выбором: строить реальные бизнесы, приносящие доход, или извлекать богатство, пока следующий цикл рыночного энтузиазма не исчерпается. Пока экосистема не настроит стимулы на первое, а не на второе, ситуация останется прежней — обширный ландшафт проектов, выживающих за счет капитала инвесторов, а не доходов клиентов, в конечном итоге перераспределяющих богатство от поздних участников к ранним.

Эта суровая динамика — не недостаток отдельных проектов. Это изъян, заложенный в основу того, как в настоящее время финансируются и оцениваются проекты web3.