За пределами вложенных обещаний: столкновение между постепенным путем DTCC и крипто-нативными инновациями в токенизации акций

11 декабря 2025 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) выдала компании (DTCC) «Письмо о бездействии», разрешающее ей токенизировать хранимые ценные бумаги на блокчейне. Эта новость вызвала волну в финансовых рынках: $99 триллион активов готов войти в цифровую эпоху, и ворота токенизации американских акций наконец-то распахнулись. Однако за этим праздничным нарративом скрывается важное различие — оно раскрывает два принципиально несовместимых видения будущего владения акциями.

DTCC будет токенизировать «право на ценные бумаги», а не сами акции. Эта семантическая точность маскирует более глубокий архитектурный выбор: она отражает напряжение между постепенным модернизацией существующей системы и её полной ликвидацией. Чтобы понять этот конфликт, сначала нужно столкнуться с неприятной реальностью о владении акциями в Америке.

Проблема вложенных обещаний: пятьдесят лет косвенного владения

Большинство американцев считают, что они владеют акциями на своих брокерских счетах. Это не так.

До 1973 года это различие едва имело значение. Торговля акциями основывалась на физическом обращении сертификатов — трудоемком процессе, при котором покупатели и продавцы обменивались бумагами, подписывали их и отправляли в регистрационные агентства для регистрации. Это работало до конца 1960-х, когда ежедневный объем торгов взлетел с трех-четырех миллионов акций до более десяти миллионов. Бэк-офисы брокерских компаний превратились в склады необработанных сертификатов. Воровство, подделки и потеря стали эпидемией. Уолл-стрит называла это «Кризисом бумажной работы».

Решение было элегантно простым: централизовать всё. (Depository Trust Company) (DTC) собрала все ценные бумаги в один сейф и заменила физические перемещения на цифровые записи в реестрах. Для этого DTC создала юридическую фикцию под названием Cede & Co. — номинальную организацию, которая регистрировала почти все акции в своем имени. К 1998 году официальные данные показывали, что Cede & Co. владеет юридическим титулом на 83% всех выпущенных публичных акций США.

Когда вы проверяете свой брокерский счет и видите «100 акций Apple», в реестре акционеров Apple указана Cede & Co. То, что вы держите, называется «правом на ценные бумаги» — контрактным требованием на требования на требования. Ваша брокерская фирма предъявляет претензию к клиринговому брокеру, у которого есть претензия к DTCC, у которого есть претензия к эмитенту. Эта цепочка вложенных обещаний отделила инвесторов от прямых прав собственности на более чем пятьдесят лет.

Эта система работала. Кризис бумажной работы исчез. Триллионы ежедневных транзакций проходили гладко. Но цена была постоянной: средний инвестор отказался от прямого владения в пользу операционной эффективности.

Ответ DTCC: токенизация архитектуры, а не владения

Подход DTCC к токенизации по сути консервативен. Согласно отчетам SEC и официальным заявлениям, токенизированные активы будут циркулировать только среди участников DTCC — небольшого клуба клиринговых центров и банков (в настоящее время всего несколько сотен учреждений по всему миру обладают этим статусом). Обычные инвесторы не могут напрямую получить доступ к этим услугам.

Ключевое: токенизированные «акционерные токены» всё равно представляют собой контрактные требования к базовым акциям, а не сами акции. Cede & Co. остается юридическим зарегистрированным владельцем. Архитектура остается без изменений.

Это оптимизация инфраструктуры, а не разрушение институциональной системы. DTCC выделила несколько преимуществ эффективности:

Улучшенная ликвидность залога: в традиционных расчетах передача ценных бумаг между счетами требует ожидания, пока средства блокируются. Токенизация позволяет почти мгновенно перемещать акции между участниками, высвобождая замороженный капитал. Для институтов, управляющих миллиардами в залоге, это означает заметное снижение затрат.

Упрощенная сверка: сегодня DTCC, клиринговые брокеры и розничные брокеры ведут отдельные реестры, требующие ежедневной сверки. Записи в блокчейне могут служить единственным авторитетным источником, снижая административные издержки и операционные риски.

Фундамент для будущих инноваций: в отчетах DTCC намекает на возможности — токены, включающие окончательность расчетов, дивиденды в стабильных монетах — хотя каждое из них потребует дополнительного регуляторного одобрения. Язык формулировок очень осторожен.

Примечательно, что DTCC явно заявил, что эти токены не войдут в DeFi-экосистемы, не обойдут существующих участников и не изменят реестр акционеров эмитента. Нет намерений свергать систему. У этого есть причина: мультистороннее сеттинг — практика зачетов триллионов ежедневных обязательств, чтобы требовать только десятки миллиардов реальных расчетов — работает только при централизованной координации. Как инфраструктура системного значения, основная задача DTCC — стабильность, а не ускорение инноваций.

Нативный крипто-путь: от прав до реального владения

Пока DTCC раздумывает, начинает формироваться альтернативная архитектура. 3 сентября 2025 года Galaxy Digital объявила, что стала первой компанией, входящей в список Nasdaq, которая токенизировала свои зарегистрированные SEC акции на публичном блокчейне — Solana. Различие с подходом DTCC абсолютное: эти токены представляют собой реальные акции, а не требования к ним.

Механизм таков: по мере передачи токенов в цепочке, (Galaxy’s SEC-зарегистрированный агент по передаче) обновляет реестр акционеров Galaxy в реальном времени. Владельцы токенов появляются прямо в этом реестре — Cede & Co. отсутствует. Это настоящее прямое владение. Инвесторы приобретают имущественные права, а не контрактную цепочку.

В декабре 2025 года Securitize объявила о запуске сервиса токенизированных акций в первом квартале 2026 года, подчеркивая, что токены будут «настоящими, регулируемыми акциями: выпущенными в цепочке и записанными прямо в реестр акционеров эмитента» — сознательный контраст с синтетическими токенизированными акциями, основанными на деривативах, SPV или оффшорных структурах.

Securitize идет дальше: она позволяет торговать в цепочке в рабочие часы США (цены, привязанные к спреду National Best Bid-Offer), и круглосуточно — (цены, устанавливаемые автоматическими маркет-мейкерами на основе цепных предложений и спроса). Эта архитектура рассматривает блокчейн как нативную финансовую инфраструктуру, а не внешнее дополнение.

Институциональная логика: два конкурирующих видения

Это не технический спор. Это столкновение институциональных логик.

Путь DTCC признает достоинства существующей системы — эффективность мультистороннего зачетного механизма, снижение риска контрагента, зрелые регуляторные рамки — и использует блокчейн для ускорения и повышения прозрачности. Посредники остаются незаменимыми, просто с другими методами учета.

Путь прямого владения ставит под вопрос саму необходимость посреднической структуры: если неизменяемые записи в блокчейне могут установить право собственности, зачем сохранять вложенные требования? Если инвесторы могут самостоятельно хранить ценные бумаги, зачем передавать право собственности Cede & Co.?

Каждый путь имеет свои плюсы и минусы. Прямое владение дает автономию — самостоятельное хранение, peer-to-peer переводы, совместимость с протоколами децентрализованных финансов. Цена: рассеянная ликвидность и снижение эффективности зачетов. Каждая транзакция требует полного ончейн-расчета без клиринговой организации, что значительно увеличивает требования к капиталу. Инвесторы также берут на себя операционные риски, ранее управляемые посредниками — потерянные приватные ключи, украденные кошельки, сбои в хранении теперь становятся личной ответственностью, а не институциональной.

Косвенное владение (модель DTCC) сохраняет системную эффективность: экономия за счет централизованной клиринговой системы, зрелые рамки соблюдения нормативов, операционные модели, знакомые институтам. Цена: инвесторы реализуют права только через посредников. Голосование акционеров, участие в управлении, прямое общение с эмитентом — теоретические привилегии акционеров — на практике требуют прохождения через несколько уровней посредников.

Особенно выделяется сигнал SEC: комиссар Хестер Пирс выразила регуляторную открытость к обеим моделям. В заявлении 11 декабря она явно поддержала «различные экспериментальные пути» и признала, что «некоторые эмитенты уже начали токенизировать свои ценные бумаги, что может упростить инвесторам владение и торговлю ценными бумагами напрямую, а не через посредников». Послание регулятора однозначное: это не бинарный выбор, а вопрос сегментации рынка — какая модель подходит для какого типа инвесторов и сценариев использования.

Как финансовым посредникам ориентироваться в расхождениях

Столкнувшись с двумя конкурирующими траекториями, существующие посредники сталкиваются с неудобными вопросами.

Клиринговые брокеры и кастодианы должны оценить: устраняет ли токенизированное урегулирование нашу ценностную пропозицию? Если участники могут передавать права напрямую без посредников, взимающих сборы за хранение, расчетные сборы и доходы от сверки, сохранит ли эта услуга свою актуальность? Ранние пользователи DTCC могут получить конкурентные преимущества, но риски долгосрочной стандартизации реальны.

Розничные брокеры сталкиваются с более острым давлением. В рамках токенизации DTCC их роль как ворот — розничные инвесторы по-прежнему получают доступ к рынкам исключительно через брокеров. Но если модели прямого владения распространятся и инвесторы смогут самостоятельно держать SEC-зарегистрированные акции, торгуя на соответствующих цепных биржах, барьеры розничных брокеров разрушатся. Их выживание зависит от высокоценностных услуг, которые технологии не могут заменить: консультации по соблюдению нормативов, налоговая оптимизация, управление портфелем, консультации.

Агенты по передаче акций переживают исторический перелом. Традиционно это функции бэк-офиса, едва заметные, они ведут реестры акционеров. В моделях прямого владения агенты по передаче становятся критическими узлами — воротами между эмитентами и инвесторами. Контроль над реестром, как у Superstate и Securitize, — не случайность. Контроль над реестром означает контроль за доступом к прямому владению.

Управляющие активами сталкиваются с давлением на совместимость. Если токенизированные акции станут залогом для цепных рынков кредитования, традиционные маржинальные финансы могут столкнуться с разрушением. Если инвесторы смогут торговать 24/7 с мгновенным расчетом на AMM, арбитражные премии из-за T+1 исчезнут. Эти изменения происходят постепенно, но управляющие активами должны моделировать, как предположения о доходах зависят от времени расчетов, окончательности расчетов и фрагментации ликвидности.

Две кривые: сосуществование, а не слияние

Преобразование финансовой инфраструктуры никогда не происходит за один день. Кризис бумажной работы 1973 года породил DTC, но прошло два десятилетия, прежде чем Cede & Co. владели 83% американских акций. SWIFT, основанный в тот же год, до сих пор претерпевает реструктуризацию в области трансграничных платежей спустя десятилетия.

В ближайшей перспективе оба пути развиваются в своих сферах. Институциональные услуги DTCC проникают в оптовые рынки, наиболее чувствительные к срокам расчетов: управление залогами, кредитование ценных бумаг, циклы создания и выкупа ETF. Модели прямого владения входят со стороны: крипто-нативные пользователи, малые эмитенты, регуляторные песочницы в прогрессивных юрисдикциях.

Со временем эти траектории могут сосуществовать постоянно, а не сливаться. Когда токенизированное обращение акций достигнет критической массы и регуляторные рамки для прямого владения созреют достаточно, инвесторы впервые получат реальный выбор — воспользоваться преимуществами зачетной системы DTCC или выйти на цепочку и восстановить прямой контроль.

Сам выбор — это трансформация. Пятьдесят лет вложенные обещания связывали каждую акцию: как только покупка фиксировалась на брокерском счете, Cede & Co. становились юридическим владельцем, а инвесторы — бенефициарами на конце цепи. Это не был выбор — это была архитектура.

Теперь этот второй путь существует наряду с первым. Cede & Co. по-прежнему владеет подавляющим большинством публичных американских акций. Эта доля может постепенно ослабнуть, оставаться стабильной бесконечно или измениться непредсказуемо. Но вложенные обещания, которые казались неизбежными, — архитектура — получили альтернативу. Впервые со времен кризиса бумажной работы инвесторы могут выбрать свое будущее.