Телеграм Павла Дурова сталкивается с тонким балансом: рост доходов против уязвимости к волатильности криптовалют

Финансовая траектория Telegram в 2025 году выявляет убедительное противоречие: платформа достигла рекордного роста доходов, делая ставку на интеграцию криптовалют, но одновременно сталкивается с необычайными убытками от самого активного класса, который обеспечивает её рост. Основатель Павел Дуров позиционирует Telegram как гибрид технологий и крипто, открывающий значительные источники дохода через партнерства в блокчейне, однако этот стратегический выбор подвергает компанию рискам колебаний рынка цифровых активов — реальности, которая может изменить подход традиционных технологических компаний к оценке криптоинтеграции перед возможными выходами на публичный рынок.

Механизм доходов на базе криптовалют: скрытая зависимость истории роста

Результаты Telegram за первую половину 2025 года рисуют картину взрывного расширения. Согласно отчету Financial Times, доход платформы вырос на 65% по сравнению с прошлым годом и достиг $870 миллионов, что соответствует операционной прибыли почти $400 миллионов — впечатляющие показатели, обычно свидетельствующие о процветающем бизнесе. Раскладывая цифры, основные услуги принесли: $125 миллионов от рекламы (5% рост), $223 миллионов от премиум-подписок (88% скачок), но есть и точка перелома — примерно $300 миллионов поступило от эксклюзивного партнерства с TON-блокчейном, где TON стал единственной инфраструктурной платформой для мини-программной экосистемы Telegram.

Траектория строится на импульсе 2024 года, когда Telegram впервые достиг годовой прибыли в $540 миллионов при доходе в $1,4 миллиарда — более чем в четыре раза превысив показатели 2023 года в $343 миллионов. Из этих $1,4 миллиарда примерно 50% пришлись на категории «партнерства и экосистема», что является эвфемизмом для доходов, связанных с криптовалютами.

Однако эта история роста сталкивается с критическим поворотом: несмотря на почти $400 миллионов операционной прибыли в H1 2025, Telegram сообщил о чистом убытке в $222 миллионов. Виновником стал не операционный сбой — а вынужденная переоценка активов Telegram в TON из-за обвала криптовалюты более чем на 73% с пиковых уровней. По состоянию на конец января 2026 года TON торгуется по $1.52, что отражает устойчивое давление, вызвавшее этот убыток по рыночной переоценке.

Вопрос о $450 миллионах токенов: стратегия децентрализации или кризис ликвидности?

Обнаружение того, что Telegram продал более $450 миллионов TON — более 10% текущей рыночной капитализации криптовалюты — вызвало немедленные спекуляции о настоящих намерениях компании. Члены сообщества задавались вопросом, не является ли это «выводом наличных», то есть конвертацией накопленных цифровых активов в фиат, пока рынок остается волатильным.

Ответ Павла Дурова переформатировал повествование как стратегическое управление экосистемой, а не спекулятивную продажу. В заявлениях и официальных сообщениях Дуров подчеркнул, что все проданные Telegram токены TON были структурированы с четырехлетними графиками блокировки, что исключает немедленное давление на вторичный рынок. Основными покупателями выступали долгосрочные институциональные держатели, такие как TONX — (американская компания, сосредоточенная исключительно на инвестициях в экосистему TON), — приверженные удержанию и стекингу, а не спекулятивной торговле.

Ключевым моментом является то, что Павел Дуров сформулировал тезис о децентрализации, выходящий за рамки финансовых транзакций. Он публично пообещал в 2024 году ограничить долю Telegram в TON не более чем 10% от общего объема, рассматривая предыдущую доминацию как потенциальный риск централизации. Когда доли превысили этот порог, протокол требовал реструктуризации активов через стратегические продажи с умеренными дисконтом и графиками вестинга, что обеспечивало стабильность экосистемы.

Эта интерпретация позиционирует продажу $450 миллионов как ребалансировку токенов в соответствии с принципами управления — аналогично тому, как портфельные менеджеры перераспределяют акции. Продажи финансируют развитие Telegram, одновременно предотвращая возможность манипуляций со стороны одного участника — (Telegram) — в децентрализованной сети. Остается вопрос, примет ли рынок такую интерпретацию, особенно учитывая, что в 2026 году цена TON остается подавленной.

Амбиции IPO: конвертируемые облигации, сроки долга и регуляторные препятствия

Траектория привлечения капитала Telegram свидетельствует о серьезной подготовке к IPO. С 2021 года компания накопила более $1 миллиардов в виде долгов по облигациям; в 2025 году она выпустила еще $1,7 миллиарда в виде конвертируемых инструментов, привлекая крупные институты, такие как BlackRock и Mubadala Investment Company из Абу-Даби.

Структура конвертируемых облигаций сама по себе указывает на давление по срокам выхода на IPO. Если Telegram выйдет на биржу до 2030 года, держатели облигаций получат право конвертировать долг в акции примерно по 80% от цены IPO — то есть с дисконтом около 20%. Для инвесторов это — ставка с рычагом на успешное размещение и рост стоимости акций. Для Telegram это создает срочность: пропуск окна IPO оставит компанию с обслуживанием долгосрочных процентов по долгам, а не с переходом к капиталовложениям.

На данный момент Telegram успешно рефинансировал большинство краткосрочных обязательств до 2025 года. Павел Дуров подтвердил, что компания успешно выкупила или реструктурировала старые облигации с погашением в 2026 году, а основной долг остается по конвертируемым инструментам с погашением в 2030 году. Это создает достаточно комфортный запас времени, хотя рыночные ожидания предполагают запуск IPO в 2026–2027 годах, что соответствует интересам инвесторов и стратегическому видению Дурова.

Однако путь вперед осложнен несколькими препятствиями. Во-первых, регуляторные риски: продолжающееся судебное разбирательство во Франции против Павла Дурова создает тень над сроками выхода на биржу, и Telegram признает, что судебные решения могут существенно повлиять на график IPO. Во-вторых, необходимость доказать прибыльность: при 1 миллиарде активных пользователей в месяц и бизнес-модели, сильно зависящей от новых криптовалютных партнерств, Telegram должен продемонстрировать, что его источники дохода могут обеспечить прибыльный рост независимо от волатильности TON-экосистемы.

Третье, и, возможно, самое важное — убедить институциональных инвесторов в том, что структура владения Telegram — где Павел Дуров остается единственным акционером с абсолютным контролем — может сосуществовать с ожиданиями публичных рынков по управлению. Историческая философия Дурова, ориентированная на «отложенное удовлетворение», приоритет долгосрочной вовлеченности пользователей перед краткосрочной прибылью, может укрепить доверие инвесторов к компании с основателем во главе, однако создает сложности в вопросах управления, которые публичный рынок будет тщательно анализировать.

Общий вывод: криптоинтеграция как фактор корпоративных рисков

Ситуация Telegram задает прецедент для того, как крупные технологические платформы управляют интеграцией криптовалют. Компания одновременно достигла рекордных доходов и катастрофических результатов по чистой прибыли — сценарий, с которым сталкиваются немногие традиционные технологические компании. Эта крипто-специфическая динамика — когда операционная эффективность дает операционную прибыль, но волатильность баланса превышает чистую прибыль — представляет собой новый класс рисков для потенциальных инвесторов публичных рынков, оценивающих гибриды «технология + криптовалюта».

Для Павла Дурова и Telegram дальнейший путь требует балансирования нескольких задач: поддержания инноваций и роста доходов за счет партнерств с TON, управления балансом активов в условиях колебаний цен криптовалют, навигации по регуляторным сложностям в разных юрисдикциях и, в конечном итоге, доказательства инвесторам, что бизнес-модель Telegram способна обеспечить устойчивый, независимый от криптовалют прибыльный рост. Следующие 12-18 месяцев покажут, удастся ли этому балансированию или придется отложить амбиции IPO до стабилизации рынка криптовалют и развития регуляторных рамок.