Переосмысление Ethereum: как ясность регулирования и техническое развитие восстанавливают целостность фрагментированной экосистемы

На протяжении большей части 2025 года Ethereum сталкивался с определяющим вызовом: необходимостью переопределить свою рыночную позицию и интегрировать свою экономическую модель в связный нарратив. Вопрос заключался не в том, есть ли у Ethereum будущее, а в том, как сформулировать это будущее так, чтобы его могли понять и оценить институциональные инвесторы.

Проблема определения: перекрёсток идентичности Ethereum

В течение 2025 года инвесторы боролись с вопросом, как классифицировать Ethereum. Криптовалютный рынок сформировал два комфортных нарратива: Bitcoin как «цифровое золото» — средство сбережения с неизменными механиками предложения, и цепочки высокой производительности, такие как Solana, как технологические платформы, конкурирующие по пропускной способности и принятию разработчиками. В то же время Ethereum находился в неудобной промежуточной позиции.

Дилемма определения товара: Хотя ETH служит важным залогом в DeFi (с более чем $100 миллиардом заблокированных активов), его динамический механизм предложения — колеблющийся между инфляцией и дефляцией — затруднял позиционирование как «цифрового золота», эквивалентного фиксированным 21 миллиону монет Bitcoin. Консервативные институты испытывали трудности с согласованием ожиданий инфляции и классификацией как товар.

Парадокс технологической платформы: Рассматривая его как технологическую компанию, метрики становились ещё хуже. В третьем квартале 2025 года, несмотря на приближение цены ETH к исторически сильным уровням, доходы протокола Ethereum рухнули на 75% по сравнению с прошлым годом, до всего 39,2 миллиона долларов. Для традиционных инвесторов, привыкших к моделям оценки по цене к прибыли, это напоминало бизнес-модель в структурном кризисе.

Внешнее давление усугубляло эти внутренние противоречия. Статус Bitcoin как макроактива укреплялся за счёт продолжения притока ETF и стратегий суверенных государств. Одновременно Solana активно захватывала нарратив роста рынка — монополизируя платежи, DePIN-приложения, AI-агентов и всю мемную экосистему благодаря высокой скорости транзакций и минимальным комиссиям. Даже специализированные конкуренты, такие как Hyperliquid, доминировали в нишах (вечных деривативах), где доходность ETH должна была быть выше.

Регулятивное переопределение: проект Crypto и Закон о ясности

Что решило эту экзистенциальную путаницу — не технология, а политика. 12 ноября 2025 года председатель SEC Пол Аткинс представил «Проект Crypto», ознаменовав окончание лет регуляторной неопределённости. Основная инновация: цифровые активы обладают «токенизированной таксономией», то есть их регуляторная классификация не фиксирована при выпуске, а может эволюционировать в зависимости от децентрализации сети.

Эта рамка оказалась критической для Ethereum. С более чем 1,1 миллиона валидаторов по всему миру и самой распределённой инфраструктурой узлов в блокчейне, Ethereum соответствовал порогу SEC по децентрализации. В результате ETH избежал ловушки классификации как ценных бумаг, которая преследовала его годами — юридической ловушки, которую никакие технические инновации не могли решить.

Конгресс США формализовал это переопределение в июле 2025 года законом о ясности для рынков цифровых активов. Закон прямо отнес «активы, происходящие из децентрализованных блокчейн-протоколов» — в частности Bitcoin и Ethereum — под юрисдикцию Комиссии по товарным фьючерсам (CFTC). Более практично, банки теперь могли регистрироваться как «цифровые товарные брокеры», что позволяло институциональному хранению и торговле ETH наряду с традиционными товарами, такими как золото и иностранная валюта.

Уникальной инновацией стало решение противоречия между стейкинг-доходами Ethereum и классификацией как товар. Регуляторная рамка выделила три уровня:

1. Уровень актива: токены ETH сами по себе функционируют как товары — обеспечивая газ для сети, депозиты безопасности и расчетные услуги.

2. Уровень протокола: вознаграждения валидаторов представляют собой компенсацию за оказанные услуги (вычислительные ресурсы, блокировку капитала), а не пассивные инвестиционные доходы, что сохраняет статус товара.

3. Уровень сервиса: только кастодиальные услуги стейкинга, обещающие конкретные доходы, считаются инвестиционными продуктами, что делает участие на протокольном уровне регуляторно нейтральным.

Эта архитектура позволила институтам рассматривать ETH как «продуктивный товар» — сочетание защиты от инфляции и доходности, похожей на облигации. Аналитика Fidelity подчеркнула уникальное позиционирование: «интернет-облигация», сочетающая товарные и фиксированные доходы характеристики.

Экономическая реинтеграция: когда проблема L2 стала решением L2

Кризис бизнес-модели, однако, требовал не только регуляторной ясности. Он требовал технических инноваций, которые кардинально перестроили способ получения Ethereum экономической ценности из его быстрорастущего сегмента: сетей Layer 2.

Катастрофа Dencun: В марте 2024 года Ethereum реализовал EIP-4844 (Blob Transactions), предназначенный для снижения затрат Layer 2 за счёт дешёвого хранения данных. Технически он сработал — комиссии за транзакции L2 упали с нескольких долларов до нескольких центов. Экономически это стало катастрофой.

Механизм ценообразования Blob изначально полностью зависел от спроса и предложения. При этом предложение Blob значительно превышало спрос L2, базовые комиссии рухнули до 1 wei (0.000000001 Gwei). Сети, такие как Base и Arbitrum, зарабатывали сотни тысяч долларов в день, платя L1 минимальную «арендную плату». Сообщество называло это «эффектом паразита» — L2 процветали, в то время как L1 атрофировался.

Урон был ещё глубже. Массовая миграция транзакций с L1 на L2 и недостаточное сжигание ETH через Blob привели к краху дефляционного механизма EIP-1559. К третьему кварталу 2025 года ежегодный рост предложения Ethereum восстановился до +0,22%, разрушая нарратив о дефиците, который поддерживал институциональный спрос.

Интеграция Fusaka: 3 декабря 2025 года вышло обновление Fusaka с фундаментальной перестройкой, зафиксированной в EIP-7918. Это предложение создало механизм «минимальной цены» — уровень, ниже которого цены Blob никогда не могли опуститься. В частности, базовые комиссии Blob стали связаны с газовыми ценами слоя выполнения L1, установленные в 1/15.258 базовой стоимости L1. Логика: пока Ethereum остаётся занятым (запусками новых токенов, DeFi-активностью, NFT-монетками), цены газа L1 растут, автоматически повышая минимальную цену, которую сети L2 должны платить за доступность данных.

Влияние на рынок было ошеломляющим. После активации базовые комиссии Blob выросли в 15 миллионов раз — с 1 wei до диапазона 0,01–0,5 Gwei. Хотя отдельные транзакции L2 оставались дешевыми ($0.01 или менее), доход протокола увеличился примерно в тысячу раз. Бум L2 напрямую повысил ценность L1.

Параллельно с этим Fusaka реализовал PeerDAS (Peer Data Availability Sampling, EIP-7594), что кардинально переосмыслило масштабируемость Ethereum. Вместо того чтобы требовать загрузки каждым узлом целых блоков данных, PeerDAS позволяет узлам проверять доступность через случайное выборочное тестирование небольших фрагментов данных — сокращая пропускную способность и требования к хранилищу примерно на 85%. Этот технологический прорыв позволил Ethereum значительно увеличить предложение Blob, масштабируя целевой показатель с 6 до 14 и более Blob в каждом блоке поэтапно.

Одновременно повысив минимальную цену (EIP-7918) и расширив общее предложение (PeerDAS), Ethereum создало то, что аналитики назвали «модель бизнеса по объему и цене» — обычно присущую зрелым доходным предприятиям.

Предупреждающий эхо: параллель с Pulau Senang

Обновление Fusaka содержит иронию, достойную рассмотрения. В 1960 году Дэвэн Найр из Сингапура предложил революционный эксперимент с тюрьмой на острове Pulau Senang: учреждение без стен, оков и вооружённой охраны. Теория заключалась в том, что заключённые, получая достоинство, доверие и значимый труд, естественно реформируются. При минимальном контроле это изначально сработало. Процент рецидива среди освобождённых снизился до всего 5% — чудо, привлёкшее делегации ООН и международное освещение.

Однако к июлю 1963 года идеализм сгорел вместе с тюремными зданиями. Жалобы на распределение работы, несправедливое продвижение и несправедливые трудовые практики переросли в недовольство. Когда руководство отказалось идти на компромисс по поводу работы в праздники, заключённые восстали с теми же инструментами (лопатами, мачете), которыми они ранее использовали конструктивно. Они убили начальника тюрьмы Даниэля Даттона, разрушили инфраструктуру и завершили эксперимент в огне.

Параллель с развитием Ethereum в 2024–2025 годах оказывается неловкой. Основные разработчики Ethereum, подобно создателям тюрьмы, разрушили дорогие ограничения (затраты газа L1) с утопической уверенностью. Сети Layer 2, предложившие беспрецедентную свободу и ресурсы, изначально вознаградили этот риск массовым ростом экосистемы. Но когда выровненные стимулы разошлись — когда L2 поняли, что могут захватывать доход без возврата пропорциональной ценности в L1 — уязвимость системы стала очевидной.

Fusaka представляет собой попытку Ethereum перестроиться не через наивность, а через структурное согласование. Вместо доверия L2 добровольно вносить ценность, протокол теперь извлекает её механиками: L2 просто не может получить доступ к данным дешево без оплаты минимальной цены. Это не идеализм возрожден; это капитализм, встроенный в протокольный слой.

Оценка переопределённого актива: множественные рамки для многоаспектной природы

С более ясным регуляторным статусом и исправленными экономическими механизмами Уолл-стрит разработал новые модели оценки ETH. Гибридная природа актива — сочетающая товарные, залоговые и расчетные характеристики — требовала нескольких методов:

Дисконтированный денежный поток (DCF): Несмотря на товарную классификацию, ETH генерирует осязаемые денежные потоки (через транзакционные сборы и вознаграждения валидаторов). 21Shares моделировала три сценария роста, прогнозируя будущие доходы от сборов Ethereum. При консервативных предположениях (15.96% дисконтная ставка), справедливая оценка достигала $3,998; при оптимистичных сценариях (11.02% дисконтная ставка) — оценки достигали $7,249. Обновление Fusaka подтверждает эмпирическую обоснованность предположений о доходах — аналитики больше не боялись утечки сборов L2, а прогнозировали линейный рост доходов L1, связанный с масштабом экосистемы L2.

Модель валютного премиума: Помимо денежных потоков, ETH обладает ценностью как залог в DeFi (>$100 TVL более $27,6 млрд), механизм расчетов (L2 сборы, транзакции NFT) и институциональные резервы. Объем ETF, приближающийся к $27,6 миллиардам в третьем квартале 2025 года, в сочетании с корпоративными стратегиями накопления создали реальную дефицитность. Это соотношение спроса и предложения порождает премию, аналогичную золоту — её нельзя получить через традиционный DCF, но она ощущается на рынке.

Trustware-оценка: Консенсус в 2025 году ввёл этот термин: Ethereum продаёт не вычислительную мощность (AWS уже делает это), а «децентрализованную, неизменную финальность» — институционально-уровневую гарантию расчетов. По мере миграции реальных активов (RWA) в цепочку Ethereum переходит от «обработки транзакций» к «защите активов». Его ценность меняется с измерения пропускной способности транзакций на измерение масштаба защищённых активов. Если Ethereum в конечном итоге обеспечит $10 триллион глобальных активов, даже скромный 0,01% ежегодный налог на безопасность потребует достаточной рыночной капитализации ETH для противостояния 51%-атаке. Эта логика переопределяет потолок ETH: рыночная стоимость должна соответствовать экономической ценности защищаемых активов.

Рыночная реинтеграция: структурное различие, а не доминирование

Данные 2025 года показали не упадок Ethereum, а его реинтеграцию в зрелую рыночную структуру. Это различие похоже на традиционные финансы: Visa и платежные системы оптимизируют объем транзакций и скорость; SWIFT и системы расчетов ФРС — безопасность и финальность для крупных переводов.

Solana захватила слой «высокочастотных розничных» — платежи, DePIN-протоколы, потребительские приложения, мем-токены. Данные подтвердили доминирование: скорость оборота стейбкоинов на Solana периодически превышала Ethereum, а доходы экосистемы конкурировали напрямую.

Морская завеса Ethereum снова сосредоточилась вокруг институциональных и высокоценностных приложений. Фонды BlackRock BUIDL и стратегии Franklin Templeton на блокчейне оба выбрали Ethereum, не ради скорости, а ради проверенной надежности. Десятилетие без простоя — это крепость, которую ещё никто не смог повторить. Для токенизированных государственных облигаций и межграничных расчетов на сотни миллионов долларов эта институциональная репутация доминирует над технологическим превосходством в выборе сети.

К концу 2025 года рынок реинтегрировал Ethereum не как «мировой компьютер», а как слой расчетов — определение, к которому он всё шёл, независимо от признания архитекторов. Для роста требовалось отказаться от первоначальной идеи, принять регуляторную таксономию и перестроить экономическую модель для согласования стимулов по всему стеку сети. Останется ли эта реинтеграция в рамках тех оценок, которые ожидают сторонники Ethereum, — вопрос, который ещё предстоит проверить на рынке.