От тюрьмы Чанги до Воскресения: как Ethereum избежал парадокса доходов 2025 года

В начале 1960-х годов на небольшом острове к югу от Сингапура начался революционный эксперимент по реформированию системы тюрем. Надзиратель, Дэниел Даттон, твердо верил в врожденную доброту человеческой натуры. Он демонтировал «экономические стены» — убрал физические барьеры, вооруженных охранников и репрессивные структуры — заменив их доверием и свободой. Заключенные работали добровольно, приобретали достоинство через труд, и уровень рецидива снизился до всего 5%. Казалось, что невозможное было достигнуто. Но 12 июля 1963 года мечта обернулась пеплом. Заключенные, которым было предоставлено беспрецедентное освобождение, восстали, подожгли построенные ими сооружения и убили идеалиста, который доверял им. Власти тюрьмы Чанги получили жестокий урок: устранение всех ограничений не гарантирует благодарности; это часто приводит к эксплуатации.

Ethereum в 2025 году пережил свой собственный момент Чанги.

В марте 2024 года основные разработчики Ethereum запустили обновление Dencun (EIP-4844), предназначенное стать спасением сети. Как и реформаторы тюрем, они демонтировали дорогие «экономические стены» Ethereum — непомерно высокие комиссии за газ, ограничивавшие внедрение Layer 2. Их видение было утопичным: залить сети Layer 2 почти бесплатным хранением данных (Blobs), и процветающая экосистема L2 ответит, перетеканием стоимости обратно в Ethereum L1, создавая взаимовыгодную экономику.

Но история рифмовала. К 2025 году сети L2 выбрали извлечение прибыли вместо благодарности. Вместо того чтобы кормить основную сеть, они молча «голодали» её по доходам.

Кризис: Ethereum застрял между двумя мирами

Большую часть 2025 года Ethereum занимал неудобную промежуточную позицию, которая ставила инвесторов в недоумение, а аналитиков — под вопросом его будущее. Рынки капитала уже разделили криптовалюты на две четкие категории: на одном конце — «цифровые товары», такие как Bitcoin — нарративно-обусловленные хранилища стоимости с фиксированным запасом и макро-привлекательностью. На другом — «технологические акции», такие как Solana — платформы с высоким ростом, монетизирующие активность пользователей через транзакционную пропускную способность. Ethereum пытался занимать обе позиции одновременно. Он не был Bitcoin; его динамика предложения была слишком сложной, механизм стекинга — слишком тонким, а консервативные институты не могли комфортно классифицировать его как «цифровое золото». Но он и не был Solana.

Предел неясности: по техническим метрикам — основному показателю Ethereum — доходам протокола — произошел коллапс. В третьем квартале 2025 года, несмотря на то что ETH достигал почти рекордных максимумов, доходы протокола сети упали на 75% по сравнению с прошлым годом и составили всего 39,2 миллиона долларов. Для институциональных инвесторов, привыкших оценивать компании по мультипликаторам цена-прибыль или моделям дисконтированных денежных потоков (DCF), это выглядело как признак провала бизнес-модели. Нарратив, который поддерживал ETH в течение лет — «дефляционный актив» — также разрушился. Массовая миграция транзакций с L1 на L2, в сочетании с минимальным сжиганием ETH через Blobs, привели к тому, что ежегодный рост предложения Ethereum восстановился до +0,22%, разрушая его миф о дефляции.

Сжаты с обеих сторон: конкуренция усугубила кризис. Стратегия Bitcoin как резервного актива, усиленная суверенными государствами и огромными потоками ETF, еще больше укрепила статус BTC как макроактива. В то время как Solana захватила практически весь рост в платежах, DePIN, AI-агентах и мемах благодаря своей монолитной архитектуре и ничтожным транзакционным издержкам. Данные показывали, что скорость обращения стейблкоинов и доходы экосистемы Solana даже превосходили основные сети Ethereum в некоторые месяцы. Hyperliquid, доминирующий на рынке Perp DEX, привлекал китов благодаря более высоким комиссиям — оставляя ETH далеко позади. Вопрос рынка стал неизбежным: если Ethereum не может стать хранилищем стоимости, сравнимым с Bitcoin, не может показывать такие же показатели, как Solana, и не может захватывать комиссии, как Hyperliquid, то где же его реальная «рва»?

Регуляторный прорыв: от неясности к статусу товара

Кризис идентичности мог бы продолжаться бесконечно, если бы не неожиданное появление регуляторной ясности. 12 ноября 2025 года председатель SEC Пол Аткинс произнес судьбоносную речь, в которой представил «Проект Крипто», ознаменовавший конец многолетней неопределенности.

Парадигмальный сдвиг Проекта Крипто: Аткинс явно отверг доктрину «один раз — security, всегда — security» — прямое опровержение подхода своих предшественников, основанного на регулировании через неясность. Его рамки ввели «таксономию токенов», признавая, что цифровые активы существуют по спектру и могут менять категорию по мере развития сети. Когда блокчейн достигает достаточной децентрализации, так что держатели токенов больше не зависят от «ключевых управленческих усилий» централизованной организации для получения дохода, этот актив выходит за рамки теста Хоуи. Ethereum с 1,1 миллиона валидаторов и самой распределенной инфраструктурой узлов в мире явно подходит.

Кодекс о ясности: в июле 2025 года Конгресс принял Закон о ясности для рынков цифровых активов. Этот закон сделал то, чего не смогли добиться лоббисты Ethereum Foundation — он юридически переклассифицировал цифровые активы. Закон прямо отнес активы «происходящие из децентрализованных протоколов блокчейна», в частности Bitcoin и Ethereum, под юрисдикцию CFTC, а не SEC. Это не было просто семантической игрой; оно кардинально изменило регуляторное отношение к Ethereum. Банки теперь могли регистрироваться как «дорожные брокеры цифровых товаров», предлагая услуги по хранению и торговле ETH для институциональных клиентов. В балансовых отчетах банков ETH перешел из категории «спекулятивных, высокорискованных активов» в категорию «товарных активов», аналогичных золоту или иностранной валюте.

Награды за стекинг и парадокс товара: оставался важный вопрос: как актив, приносящий доход от стекинга, может оставаться «товаром»? Товары вроде нефти или пшеницы не дают дохода — они требуют затрат на хранение. Регуляторная рамка 2025 года решила это элегантным слоистым подходом:

• Уровень актива: ETH сам по себе — товар, обеспечивающий utility (газ сети) и ценность дефицита.
• Уровень протокола: нативный стекинг на уровне протокола — «работа» или «оказание услуги». Валидаторы зарабатывают вознаграждения за обеспечение безопасности сети, а не за пассивные инвестиции.
• Уровень сервиса: только кастодиальные услуги стекинга, предлагаемые централизованными институтами (биржами, фондами), которые обещают определенную доходность, — это инвестиционные контракты.

Это различие позволило ETH сохранить «процентные» характеристики, одновременно получая освобождение от регуляции как товара. Исследовательская команда Fidelity придумала термин «интернет-облигация» — производственный актив, обладающий свойствами инфляционной защиты товаров и доходностью облигаций. Институциональный капитал наконец получил разрешение покупать.

Парадокс дохода: как Dencun создал момент Чанги для Ethereum

После достижения регуляторной ясности экономический кризис Ethereum стал более очевидным. Обновление Dencun — изначально объявленное как спасение — непреднамеренно посеяло семена извлечения прибыли.

Провал рынка Blob: EIP-4844 ввел транзакции Blob для значительного снижения затрат L2. Технически он достиг успеха — комиссии за газ в L2 рухнули с нескольких долларов до нескольких центов. Экономически — это было катастрофой. Механизм ценообразования Blob полностью зависел от спроса и предложения. Поскольку зарезервированное пространство Blob значительно превышало ранний спрос L2, базовая плата Blob оставалась застрявшей на уровне 1 wei (0.000000001 Gwei) в течение длительного времени. Это создало абсурдное несоответствие: сети Layer 2, такие как Base и Arbitrum, зарабатывали сотни тысяч долларов в день, платя при этом минимальную «аренду» Ethereum L1 — иногда всего пару долларов. Base, генерирующая более 300 000 долларов дохода в пиковые дни, платил Ethereum, возможно, около 2 долларов.

Конец дефляции: по мере миграции транзакций с L1 на L2 и неспособности L2 сжигать достаточное количество ETH через Blob, механизм дефляции Ethereum фактически сломался. Механизм сжигания по EIP-1559 стал бесполезен. К третьему кварталу 2025 года рост предложения Ethereum восстановился до +0,22% в год — поразительный разворот по сравнению с предыдущими годами дефляции. Это было не просто финансовым показателем; это было разрушение основной нарративы ETH. Вера рынка в то, что ETH станет «ультра-здоровыми деньгами», исчезла.

Паразитный эффект: сообщество придумало метафору — «паразитический эффект». L2 сети питались безопасностью и возможностями расчетов Ethereum, не предоставляя пропорциональной экономической поддержки. Как заключенные в реформаторском эксперименте Чанги, получая почти полную свободу и ресурсы, они выбрали извлечение прибыли вместо взаимности.

Спасение Fusaka: восстановление цепочки стоимости

По мере развития 2025 года сомнения в устойчивости Ethereum усиливались. Но сообщество разработчиков — часто характеризуемое как отчужденное и идеологически жесткое — удивило наблюдателей прагматичным поворотом. 3 декабря 2025 года было активировано долгожданное обновление Fusaka, введшее механизмы, специально предназначенные для восстановления захвата стоимости L1.

EIP-7918: связывание стоимости Blob с активностью уровня исполнения: ключевым элементом Fusaka стало EIP-7918, которое кардинально перестроило ценообразование Blob. Обновление ввело механизм «минимального ценового пола» — базовая плата Blob больше не могла опускаться к 1 wei. Вместо этого минимальная плата Blob напрямую связывалась с ценой газа уровня исполнения Ethereum L1, по соотношению 1/15.258 базовой платы L1.

Это имело немедленные и драматические последствия. Пока основная сеть Ethereum оставалась активной (поддерживаемой предложениями токенов, транзакциями DeFi, NFT или вознаграждениями за стекинг), цены на газ L1 росли, автоматически повышая «пороговую цену» для покупки Blob сетями L2. Пользователи L2 больше не могли получать безопасность и финальность Ethereum по почти нулевой стоимости. После обновления базовая плата Blob взлетела примерно в 15 миллионов раз — с 1 wei до диапазона 0,01–0,5 Gwei. Хотя отдельные транзакции L2 оставались дешевыми (примерно $0.01), доходы протокола Ethereum выросли примерно в 1000 раз. Бум L2 напрямую привел к возрождению L1.

PeerDAS (EIP-7594): расширение предложения: чтобы предотвратить рост комиссий, сдерживающих развитие L2, Fusaka одновременно внедрил Peer Data Availability Sampling. PeerDAS позволил узлам проверять доступность данных через случайное выборочное тестирование фрагментов данных, а не скачивая целые Blob — снизив требования к пропускной способности и хранению примерно на 85%. Этот прорыв позволил Ethereum значительно расширить предложение Blob. Целевое число Blob в блоке будет увеличиваться поэтапно с 6 до 14 и выше. Одновременно с этим, повышая минимальную цену (EIP-7918) и расширяя общий объем за счет технологических инноваций (PeerDAS), Ethereum создало то, что аналитики назвали «модель умножения объема и цены».

Бизнес-модель B2B: Fusaka активировал то, что можно назвать «модель налогов Ethereum на основе сервисов безопасности»:

• Верхний уровень (L2 сети): Base, Optimism, Arbitrum и другие выступают в роли «дистрибьюторов», захватывая объем конечных пользователей и обрабатывая высокочастотные, низкозначимые транзакции.

• Основные продукты: Ethereum L1 продает два ключевых сервиса:

  • Высокопроизводительное пространство для исполнения: доказательства расчетов для транзакций L2, сложные атомарные обмены DeFi и координация валидаторов
  • Blob-данные: хранение исторических транзакционных данных для сетей L2

• Поток доходов: через механизм ценового пола EIP-7918 сети L2 теперь платят «арендную плату», соразмерную извлекаемой экономической ценности. Большая часть этой арендной платы (в ETH) сжигается, увеличивая ценность для всех держателей ETH. Часть идет валидаторам в виде вознаграждений за стекинг.

• Добродетельный цикл: рост благосостояния L2 стимулирует больший спрос на Blob. Даже при умеренных ценах за единицу, общий объем создает ускоряющееся сжигание ETH, повышая дефицитность, укрепляя безопасность сети и привлекая активы высокой стоимости.

Известные аналитики оценивают, что обновление увеличит скорость сжигания ETH примерно в 8 раз в 2026 году.

Переоценка: ценообразование многомерного актива

После восстановления бизнес-модели аналитики Wall Street столкнулись с новой задачей: как оценить актив, который одновременно является товаром, капиталовым активом, приносящим денежные потоки, и основным залогом DeFi?

Перспектива DCF: несмотря на регуляторную классификацию как товар, ETH генерирует измеримые денежные потоки, что позволяет применять традиционный анализ дисконтированных денежных потоков. Исследование 21Shares за первый квартал 2025 года использовало трехэтапную модель роста, экстраполирующую доходы от комиссий и механизмы сжигания. При консервативных предположениях (15.96% ставка дисконтирования) их справедливая оценка по DCF достигла $3,998. В оптимистичных сценариях (11.02% ставка) оценки выросли до $7,249. Механизм EIP-7918, внедренный Fusaka, подтвердил эмпирическую основу предположений о «будущем росте доходов» в моделях DCF. Вместо опасений, что вытекание средств из L2 снизит доходы L1 до нуля, аналитики теперь могли линейно прогнозировать доходы L1 на основе ожидаемого расширения экосистемы L2.

Премия за валюту: помимо денежных потоков, ETH обладал оценками, которые чистый DCF не мог учесть — валютной премией, основанной на его ролях в расчетах и залогах.

• ETH служит основным залогом в DeFi (TVL превышает $100 миллиард) долларов, закрепляя выпуск синтетических активов вроде DAI, обеспечивая кредиты и деривативные рынки.
• ETH выражен в транзакционных сборах по сетям L2 и NFT-экосистемам.
• На третьем квартале 2025 года в спотовых ETF было заблокировано $27,6 млрд, плюс корпоративные накопления (майнинговые компании держат миллионы ETH), — это сузило обращающийся запас. Эта напряженность спроса и предложения создала премии, аналогичные физическому золоту.

Оценка Trustware: в 2025 году компания Consensys представила концепцию «Trustware» — активов, чья ценность определяется их способностью обеспечивать неизменную, децентрализованную финальность. Ethereum не продает вычислительную мощность (AWS делает это); он продает «децентрализованную уверенность в расчетах». По мере миграции реальных активов в цепочку роль Ethereum меняется с «обработки транзакций» на «защиту активов». Его ценность зависит не от транзакций в секунду, а от масштаба активов, которые он защищает. Если Ethereum защищает $10 триллион в глобальных финансовых активах и взимает 0,01% ежегодной платы за безопасность, его рыночная капитализация должна быть соответствующей, чтобы выдержать 51% атаку и оставаться надежно защищенным. Эта логика «бюджета безопасности» напрямую связывает рыночную капитализацию Ethereum с масштабом цифровой экономики, которую он охраняет.

Конкурентная позиция: крепость Ethereum в эпоху RWA

К концу 2025 года структура рынка блокчейн-экосистемы прояснилась в четкие сегменты.

Оптовое vs. розничное разделение: Solana, оптимизированная для экстремальной пропускной способности и задержек, захватила приложения для высокочастотных потребителей — платежи, DePIN, AI-агенты, мем-токены. Ethereum превратился во что-то иное: оптовый слой расчетов, аналогичный SWIFT или системе FedWire Федерального резервного банка. Вместо обработки отдельных транзакций за доли секунды Ethereum обрабатывает «пакеты расчетов», содержащие десятки тысяч транзакций, сгруппированных сетями L2. Это разделение отражает зрелую рыночную структуру, где высокочастотные, низкозначимые потоки идут в высокоскоростные системы (Nasdaq для акций, Visa для платежей), а крупные, менее частые транзакции — в более надежные расчетные слои (NYSE для крупных сделок, FedWire для банковских транзакций).

Доминирование RWA: в секторе реальных активов — широко прогнозируемом как триллионный рынок — Ethereum показал почти полное доминирование. Несмотря на быстрый рост Solana, институциональные проекты, такие как фонд BlackRock BUIDL и фонд Franklin Templeton, выбрали только Ethereum. Институциональная логика была ясна: для активов стоимостью сотни миллионов или миллиардов безопасность и проверенная надежность важнее скорости транзакций. Десятилетний опыт работы Ethereum без простоев стал его самым глубоким конкурентным преимуществом.